中国石化（386.HK）-估值卡重估

公司报告书中国石化评分购买重新评估卡片我们首次给予中国石油化工股份有限公司（Sinopec）买入评级，目标价9.56港元，意味着有31％的上涨空间。鉴于我们对原油价格的预期适中，我们认为该股估值不高且盈利前景不受影响，我们对该股维持正面看法。现价相当于我们2011年预期市盈率的7.2倍，较行业平均水平折让25％，较其五年历史平均水平折让34％，我们认为对炼油利润的担忧过高。炼油利润下降空间有限。自2008年底以来，随着新的成品油定价机制的生效，中国石化的炼油业务在经历了多年亏损之后已经扭亏为盈。尽管国际原油价格上涨可能会阻碍炼油毛利，但鉴于我们对2011年原油价格预测为每桶90美元，我们预计下行空间有限。此外，可能会调整价格设定机制，例如缩短原油价格。 22天触发期或降低价格调整门槛的4％，可能会更好地反映国际原油价格的变化。母公司可能注入资产。目前，中国石化严重依赖进口来满足其原油加工量。为了加强其上游业务，我们认为有可能从其母公司注入资产。实际上，其母公司中国石油化工集团公司（CPC）在2009年6月以83亿加元的对价收购Addax石油公司的支持下，在三大国内石油公司中进行了海外扩张，这是其在国内的主要业务。 2010年10月，以71亿美元的对价收购了雷普索尔巴西公司（Repsol Brasil SA），就购买价格而言，这是中国石油和天然气行业的两大海外并购案。每次点击费用归因于石油生产2010年11月30日余雨（852）2683 3223部门油 关键数据股票代号价格（11月26日）目标价386.HK HK $ 7.31HK $ 9.5652W高HK $ 7.9852W低HK $ 5.67Mkt。帽。 （百万港元）789,632Mkt。帽。 （百万美元）101,702已发行股份总数（百万）16,780平均每月3个月（百万港元）674资料来源：彭博社，ICBCI估计股权结构中国石化公司75.8%自由流动24.2％资料来源：香港交易所，公司价格表现港币mn2009年的产量为12.8公吨，占该期间石化产量的30％。评估和推荐。我们首次给予中石化买入评级，基于DCF模型（WACC为10.8％，最终增长为3％），目标价为9.56港元，意味着有31％的上涨空间。现价相当于我们2011年预测每股收益的7.2倍市盈率，较行业平均水平折让25％，较其五年历史平均水平折让34％，我们认为对炼油利润的担忧过高。9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0450400350300250200150100500主要风险。1）原油价格高于预期； 2）由于通货膨胀压力，国内成品油价格调整延迟； 3）资产注入晚于预期。11/0902/10 05/1008/1011/10成交量（RHS）中石化（LHS）资料来源：彭博社估值统计营业额净利润每股收益每股收益EV /EBITDA PBR收益率ROE净债务/公平12月31日人民币百万元人民币百万元人民币%x%%%20081,495,14828,5250.33(49.5) 19.19.81.71.98.769.620091,345,05261,7600.71116.58.85.61.42.916.455.52010F1,846,35772,1770.8316.97.54.81.33.416.744.42011F2,115,88276,0200.885.37.24.41.13.515.537.92012F2,325,79479,6840.924.86.84.21.03.714.531.3资料来源：公司，ICBCI估计有关更多产品信息，请致电（852）2683 3888与中国工商银行国际研究有限公司联系。请阅读最后一页上的重要通知股权研究 股权研究中国石化-2010年11月30日2投资亮点利用其在炼油行业的领先地位炼油能力占全国总量的一半国内炼油业由两家大型国有石油公司，中国石油化工集团公司（CPC）和中国石油天然气集团公司（CNPC）所主导，到2009年底，中国石油化工公司（CPC）和中国石油天然气集团公司（CNPC）共同贡献了77％的国家炼油能力，其中CPC占47％。由于强劲的石油消费，到2009年底，国内炼油能力攀升至477mtpa，比2005年增长了47％，在此期间的复合年增长率为10.1％。据报道，到2015年底，国内炼油能力预计将再增长57％，达到750吨/年，2009-2015年期间的复合年增长率将达到7.8％。根据我们的估算，由于炼油能力的提高，国内原油加工负荷从2005年的88.2％降至2009年的78.5％。同时，大型企业在原油供应中的主导地位处于更好的地位。 2009年，最大的两家公司的运营负荷分别为82.5％和87.8％，远高于其他公司的58.7％。作为中国共产党的上市公司，中国石化拥有母公司大部分炼油能力。 2009年，其原油加工量为186.2公吨，占CPC同期总加工量的99.1％，占全国总量的49％。我们相信中国石化将在行业整合中进一步巩固其领先地位，以消除过时的产能和炼油行业的高准入门槛，例如建设大型炼油厂的高资本支出要求和技术专长。 各企业国内炼油能力比重及原油加工量（2009年）公吨%中海油集团4％每次点击费用47％25020015010050100806040200每次点击费用中国石油集团精炼能力（LHS）0其他资料来源：中国石化新闻社，中共，中石油，ICBCI估算原油加工量（LHS）工作负荷（RHS）其他19％中国石油30％82.587.858.722418414312511165 股权研究中国石化-2010年11月30日3原油加工量400吨35030025020015010050020052006200720082009中国石油天然气股份有限公司资料来源：公司数据，Wind平均产能胜过同行除大型国有石油集团外，还有数十家小型本地炼油厂，其特点是容量小（小于2mtpa），效率低和运行负荷大。为了提高行业集中度并加快淘汰落后产能，中央政府于2009年5月发布了《石化行业产业整合和振兴规划》，敦促在2011年底之前淘汰产能低于1mpta的精炼厂，并鼓励精炼厂的合并，产能在1-2mpta之间。它还计划到2011年底建立20个大型精炼生产基地，每个产能超过10公吨，到那时将平均精炼能力提高到6公吨。预计到2015年底，平均炼油能力将进一步提高至6.5公吨。到2009年底，有17个精炼厂，每个精炼厂的产能都超过10mtp，占全国精炼能力的47％。其中，中石化拥有11家工厂，占中石化炼油能力的64％。在平均炼油能力方面，CPC在2009年底之前的平均炼油能力为5.7公吨/年，超过了中石油的5.4公吨/年。中国石化可能会加快大型炼油厂的建设，以占领小型炼油厂所占据的额外市场份额。排名前20位的炼油厂到2009年底厂公司位置产能（吨/年）1大连石化中国石油辽宁省20.52镇海石化中国石化浙江省20.03天津石化中国石化天津15.54上海石化中国石化上海14.05茂名石化中国石化粤13.56金陵石化中国石化江苏省13.57广州石化中国石化粤13.08福建石化中国石化福建12.09惠州石化中海油集团粤12.010高桥石化中国石化上海11.311兰州石化中国石油甘肃10.512抚顺石化中国石油辽宁省10.013燕山石化中国石化河北省10.014齐鲁石化中国石化山东省10.015西太平洋石化中国石油（28.4％）辽宁省10.016独山子石化中国石油新疆10.017青岛石化中国石化山东省10.018广西石化中国石油广西10.019扬子石化中国石化江苏省9.520海南石化中国石化海南8.0资料来源：《中国经济周刊》375342286307327140102146106162111171115183112 股权研究中国石化-2010年11月30日4进口了全国原油进口量的三分之二由于国内原油产量有限，中石化严重依赖进口来满足其国内炼油能力。 2009年，中国进口了138公吨原油，占其炼油总加工量的75.2％，高于2005年的70％，原因是其自产原油产量的增长远远落后于强劲的炼油加工量的增长。作为主要的原油进口国之一，中石化的原油进口量占2009年全国进口量的68％。鉴于国内石油消费量的持续增长，确保海外供应已成为中石化的重中之重。原油来源公吨%2001801601401201008060402007675747372717069686720052006200720082009自给自足（LHS）中国石油（LHS）中海油（LHS）进口（LHS）进口比例（RHS）资料来源：公司资料炼油利润下降空间有限完善的成品油定价机制当前的成品油定价机制于2008年12月推出，该机制规定，当连续22个工作日基准国际石油价格的移动平均变化超过先前价格设定水平的4％时，将对国内成品油价格进行相应调整。调整范围以国际原油价格为准。一般来说，80美元/桶是国内炼油厂能否获得正常炼油利润的门槛。石油价格设定机制自引入以来运作良好，国内成品油价格自2009年以来已进行了11次调整（7涨4降），以适应国际原油价格的趋势。尽管中央政府维持成品油价格的最终控制权，但我们预计将进行一些调整以更好地反映国际原油价格可能发生的变化，包括缩短触发期或降低燃油价格调整门槛的4％，以阻止这种情况。投机行为。 股权研究中国石化-2010年11月30日5当前成品油定价机制要点关键主题机制调价门槛连续22天营业日中，原油价格移动平均线变化超过4％设定价格上限的零售价格（国际原油价格+国内加工成本+税金+运输/分销成本+利润）精炼利润原油价格* <80美元/桶保持正常的炼油利润率原油价格> 80美元/桶将炼油利润率逐渐降低至零原油价格> 130美元/桶保持汽柴油价格稳定或略微上涨，并使用税收和税收确保供应的措施零售利润率批发价和零售价之间至少Rmb300 / tonne出厂价和零售价之间至少Rmb400 / tonne*一篮子国际原油价格资料来源：国家发改委 原油价格国内成品油价格调整美元/桶10090807060504030WTI原油布伦特原油汽油柴油 人民币/吨Rmb / tonne 1月15日2009(140)(160)2009年3月25日2901802009年6月1日4004002009年6月30日6006002009年7月29日（220）（220）2009年9月2日3003002009年9月30日（190）（190）2009年11月10日4804802010年4月14日3203202010年6月1日（230）（220）2010年10月26日230220资料来源：彭博社，国家发改委资料来源：国家发改委炼油利润下降空间有限自2008年底以来，随着新的成品油定价机制的生效，中国石化的炼油业务在经历了多年亏损之后已经扭亏为盈。其炼油业务2009年的息税前利润率为3.3％，而2008年的负利润率为12.6％（在获得政府补贴之前）。总毛利率也从2008年的负8.1美元/桶（在获得政府补贴之前）变为2009年为每桶6.2美元的正数，超过了墨西哥湾，鹿特丹和新加坡这三个主要的全球炼油中心的平均每桶3.8美元的平均炼油利润。我们预计2010年炼油毛利将下降至4.6美元/桶，EBIT利润率将下降至1.0％，原因是此期间原油价格强劲回升（预计同比增长27％），并且炼油毛利将调整至更高水平。合理的基础。展望未来，在全球经济逐步复苏和美元疲软的情况下，预计原油价格将高位徘徊。我们预计2011年和2012年WTI原油平均价格分别为90美元/桶和95美元/桶，同比分别增长14％和6％。与过去几年原油价格的剧烈波动相比，我们认为未来的涨幅将是适度的，尤其是考虑到美元的贬值效应。我们认为，在目前的成品油定价机制下，对中石化炼油毛利的影响应受到限制。我们预计中石化的炼油业务将在2011-12年保持盈利，两年的息税前利润率略微收窄0.7％，而炼油毛利率为4.6美元/桶。一月09三月09五月09七月09九月0911月09一月103月105月107月10九月1