中国石化（386.HK）：2013年业绩回顾；上调价格目标

新鸿基金融研究所中国石化（386.HK）：2013年业绩回顾;上调价格目标中国石油天然气部门2014年3月25日结论：2013年的业绩低于我们的预期和共识，这归因于勘探与生产和营销部门的业绩不佳。但是，市场在很大程度上忽略了这一点，主要侧重于营销部门的重组。该公司的目标是在今年6月底之前接受外部投资者的竞标，这比我们预期的要早得多，最终决定将在今年下半年达成。该公司将优先考虑能够带来技术和专业知识的投标人。管理层强调了用于页岩气开发的改革收益计划，优化了当前债务结构和“绿色”发展的资本支出。我们认为这将是近期的重要催化剂，并相信这项战略改革将为股东创造价值。我们对模型进行了小幅调整，并将目标价格从7.75港币上调至8.00港币，与当前水平相比，上涨了17％。维持买入。2013财年业绩：每股收益为0.53元人民币，而2012财年为0.54元人民币比我们的预测低0.08和比市场共识低0.07人民币。销售额为28,830亿元人民币（同比增长3.4％），比我们的预期高0.5％，比市场预期高1.5％。化学品（同比增长6.4％），炼油（同比增长3.2％）和市场营销（同比增长2.0％）的强劲销售被勘探和生产的疲软（同比增长-3.9％）部分抵消了销售。相对于我们的预期损益，高于预期的销售额（+ 0.5％），较低的勘探费用（-6.2％）和较低的财务费用被较高的采购费用（+ 0.6％），较高的人员费用（+ 7.3％）所抵消），较高的折旧（+ 6.3％），较高的SG＆A（+ 6.6％），较高的其他支出（+ 1.2％）和较高的税率（+10个基点），导致每股收益未达到-12.7％。有关详细信息，请参见图4和5。外表：管理层指出，2014年全球经济复苏缓慢，预计原油供求将保持稳定。公司预计油气总产量将增长+ 8.6％；原油产量增长9.3％；天然气产量增加了7.0％。有关详细信息，请参见图8。资本支出：2013年，资本支出为人民币1,686亿元，比此前的预期1,817亿人民币低-7％。对于2014E，管理层将资本支出指引为略低于2013A的水平。预计将有人民币1,616亿元的资本支出支出分配给勘探与生产公司（54％）；精炼（16％）；市场营销（15％）;化学品（11％）；和企业（6％）。其他：营运现金流增长+ 7％至1,519亿元人民币。公司宣布派发2H股息0.15元人民币（全年：0.24元人民币），派息率为42.1％，股息收益率为4.8％。投资建议：根据DCF分析，我们对中石化的买入评级为目标价8.00港元（之前为7.75港元）。我们的分析假设WACC为7.6％，中期增长率为5.0％，最终增长率为2.0％。价格目标面临的风险：（1）低于预期的石油和天然气价格； （2）燃油价格改革慢于预期； （3）炼油利润降低和（4）不利的资产注入。图1：东方–财务摘要（人民币百万元，每股数据除外）维克·乔普拉（Vik Chopra）资料来源：彭博社，公司报告和新鸿基金融彭博代码：<shkr>HK $ 8.00购买（上升17％）目标价1200万评级营销学化学制品企业法人精制其他勘探与生产3M平均t / o–百万港元（百万美元）856.3（110.4）大股东J.P。 摩根10.5%资料来源：彭博社和新鸿基金融2013财年收入：28,803亿人民币6.867.20/5.02769,076(99,144)25,513.493.8关键数据价格– HK $52W高/低– HK $最高交易额上限-百万港元（百万美元）已发行股份–百万自由流通量–％价格表（港元）7.507.006.506.005.505.00Mar 13 Jun 13 Sep 13 Dec 13 Mar 14恒指股价回落至sh。价钱机构研究营业额2010财年1,913,1822011财年2,505,6832012财年2,786,045FY13A2,880,3112014财年3,043,9442015财年3,106,557FY16E3,168,159(852) 3929-6165营业收入104,974105,53098,66296,785118,910125,665128,157净收入71,78273,22563,87966,13281,62086,64688,911每股收益0.820.810.540.530.650.690.71收入同比增长42.2%31.0%11.2%3.4%5.7%2.1%2.0%报告可在以下位置找到：每股收益增长13.3%-1.0%-33.9%-1.3%23.4%6.2%2.6%营业利润率5.5%4.2%3.5%3.4%3.9%4.0%4.0%净收入保证金3.8%2.9%2.3%2.3%2.7%2.8%2.8% 中国石化（386.HK）：2013年业绩回顾;上调价格目标2014年3月25日新鸿基金融研究所2图2：模型的变化图3：我们的估计与共识（人民币百万元，每股收益除外）（人民币百万元，每股收益除外）2013A2014年2015年2016年13-'16年复合增长率2013A2014年2015年2016年13-'16年复合增长率营业额28,80330,43931,06631,6823.2%共识28,37229,34929,77229,0480.8%每股收益0.530.650.690.7110.4%共识0.600.650.690.715.7%资料来源：新鸿基金融资料来源：彭博社和新鸿基金融图4：损益评估损益评估（人民币百万元）2013财年实际实际Y / Y Chg2013财年共识方差新鸿基2013财年估计方差评论总销售额2,880,311 2,786,0453.4%2,837,1511.5%2,865,3820.5%•超出我们预期的是，更高的勘探与生产，更高的营销和化学品销售额增加采购销售额百分比(2,371,858) (2,301,199)82.3%82.6%3.1%-30 bps(2,357,215)82.3%0.6%+10 bps•原油采购量下降-0.7％，但其他采购费用同比增长+ 5.4％人员开支销售额百分比(55,353)(51,767)1.9%1.9%6.9%+10 bps(51,603)1.8%7.3%+10 bps勘探费用销售额百分比(12,573)(15,533)0.4%0.6%-19.1%-10 bps(13,406)0.5%-6.2%0个基点•由于勘探成功率的提高和勘探费用的减少，年同比-19.1％折旧，消耗和摊销销售额百分比(81,265)(70,456)2.8%2.5%15.3%+30 bps(76,447)2.7%6.3%+20 bps•固定资产投资增加所致SG＆A(69,928)(61,174)14.3%的百分比销售额2.4％2.2％+20 bps(65,571)2.3%6.6%+10 bps其他销售额百分比(192,549) (187,254)6.7%6.7%2.8%0个基点(190,273)6.6%1.2%+0 bps营业利润96,785 98,662 -1.9％107,784 -10.2％营业利润率3.4％3.5％-20bps3.8％-40基点110,8673.9%-12.7%-50 bps•受较高的运营费用影响净财务费用销售额百分比(1,733)(8,020)-0.1%-0.3%-78.4%+20 bps(4,308)-0.2%-59.8%+10 bps税前收入95,05290,6424.9%100,100-5.0%的百分比销售额3.3％3.3％+0 bps3.5％-20个基点106,5593.7%-10.8%-40 bps税率26.1%26.3%-30 bps26.2%-10 bps净收入66,13263,8793.5%69,947-5.5%的百分比销售额2.3％2.3％+0 bps2.5％-20个基点75,7152.6%-12.7%-30 bps摊薄股份124,888119,0905,798124,8880已报告每股收益0.530.54-1.3%0.60-11.7%0.61-12.7%资料来源：公司报告，彭博社和新鸿基金融新销售28,80330,43931,06631,682以前的销售28,65430,00930,69031,5343.2%3.2%新EPS0.530.650.690.71以前的EPS0.610.670.700.7410.4%6.7% 中国石化（386.HK）：2013年业绩回顾;上调价格目标2014年3月25日新鸿基金融研究所3图5：收入审查2013财年实际2013财年SHKF估算销售年/月保证金销售差异60,848-3.9%25.0%56,8357.1%442.83.5%445.3-0.5%332.51.3%335.5-0.9%95.41-4.8%95.100.3%660.210.4%664.7-0.7%6.227.4%6.151.1%194,4693.2%0.7%211,395-8.0%45.612.4%46.0-0.9%77.40.0%77.9-0.6%17.416.1%17.6-0.8%1,486,0372.0%2.4%1,474,9300.8%180.04.0%175.32.7%165.44.0%161.02.8%113.75.5%109.24.2%33.50.7%33.7-0.5%18.21.7%18.110.5%3,7076.0%3,5414.7%374,0976.4%0.2%363,1253.0%10.05.6%9.82.3%13.72.9%13.51.3%1.02.6%0.91.9%1.44.0%1.41.1%9.23.1%9.02.0%收入审查（人民币百万元）勘探与生产总产量（百万桶油当量）石油产量（百万桶）油价（美元）天然气产量（bcf）天然气价格（美元）精制瓦斯输出（千吨）柴油输出（千吨）煤油输出（千吨）营销学成品油销售总额（百万吨）国内成品油销售（百万吨）零售分销批发吞吐量（吨/站）化学品乙烯产量（000吨）合成树脂产量（000吨）合成橡胶产量（000吨）合成纤维产量（000吨）合成纤维单体和聚合物（000吨）企业法人47,064-10.2%0.1%43,3528.6%评论•探明石油储量增加了313万桶；存款准备金率> 100％•实际油价比去年低-4.8％•自2010年以来，炼油业务利润率首次出现正增长•通过专注于扩大零售量来增加销量•严峻的市场状况导致增长低于预期总收入2,880,3113.4%3.4%2,865,3820.5%资料来源：公司报告和新鸿基金融图6：2013年的资本支出比预算低-7％图7：2014E资本支出预计比2013A低-4％企业法人市场营销市场资料来源：公司报告和新鸿基金融资料来源：公司报告和新鸿基金融化学制品G勘探与生产精制化学制品ing勘探与生产精制 中国石化（386.HK）：2013年业绩回顾;上调价格目标2014年3月25日新鸿基金融研究所4图8：2014E产量估算2013A 2014E 方差石油和天然气产量（毫米波）4434818.6%原油产量（毫米桶）3333649.3%天然气产量（bcf）6607067.0%炼油量（毫米吨）2322445.2%成品油国内销售总额（毫米吨）1651692.4%乙烯产量（'000吨）9,98010,5806.0%资料来源：公司报告和新鸿基金融 中国石化（386.HK）：2013年业绩回顾;上调价格目标2014年3月25日新鸿基金融研究所5附录：财务报表和预测收入证明2010财年2011财年2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E营业额1,913,1822,505,6832,786,0452,880,3113,043,9443,106,5573,168,159共识2,934,9392,977,1712,904,782操作花费(1,808,208) (2,400,153) (2,687,383) (2,783,526) (2,925,034) (2,980,892)营业收入104,974105,53098,66296,78