新华光：防务和新能源推动业绩增长

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 新华光（600184.SH） 2010年5月19日 公司研究报告 军工行业 防务和新能源推动业绩增长 推荐 维持评级 投资要点： 估值区间：24-26元 ⚫ 公司是全国最大的光学玻璃生产基地之一，主导产品包括：投影数码类光学玻璃、投影类光学型件、普通光学玻璃、普通光学型件。公司的太阳能电池是由控股子公司天达光伏经营，主要产品包括：晶体硅、太阳能电池片及电池组件等。近年来太阳能电池业务的发展环境较好，收入大幅增长，形成公司收入的主体，而公司传统的光学玻璃及材料业务基本上保持平稳增长。 ⚫ 公司收购西光集团防务资产的事项正在顺利推进，有望在未来几个月内完成，收购的资产包括精确制导武器系统、精确制导导引头、航空显控信息装备产品、地面显控信息装备等四大产品系列，上述产品均已批量生产。同时，四大主导系列产品中亦有研发试制阶段成品，将保证防务性资产产品的适时更新、以适应市场的需求。公司还将进一步收购西光集团、红塔创投等持有的天达光伏股权。 ⚫ 资产注入将使公司的业务扩展至防务、光伏太阳能、光电材料与器件三大领域。防务资产将占公司收入的一半以上，成为公司持续增长的可靠保障。太阳能业务未来2－3年将快速增长，有望成为盈利增长最快的业务。 ⚫ 未来2年，兵工集团将按照“专业化重组、产研结合重组、区域化重组”，加快对旗下资产进行整合，对下属上市公司的资产重组也将同步进行。西光集团作为兵器集团光电领域的龙头企业之一，有望成为兵器集团光电类资产进行持续资产整合和资本运作的平台。 ⚫ 我们预计此次资产注入在2010年完成，公司2010－2011年每股收益为0.45元和0.70元。公司合理估值区间为24-26元，给予“推荐”的投资评级。 主要财务指标 指标 2007 2008 2009 2010E 2011E 销售收入(百万元) 427.35 750.14 519.5 2089.3 2512.8 收入增长率(％) 116.0% 75.5% -30.7% 302.2% 20.3% 净利润(百万元) 7.06 7.84 9.48 94.05 146.3 净利润增长率(％) 5% 11% 21% 892% 56% 滩薄EPS(元) 0.07 0.07 0.09 0.45 0.7 PE(X) 275.6 275.6 214.3 42.9 27.6 PB(X) 6.0 5.9 5.7 3.2 2.9 PS(X) 4.7 2.7 7.8 1.9 1.6 分析师 鞠厚林 ：juhoulin@chinastock.com.cn ：（8610）6656 8946 执业证书编号：S0130207091557 市场数据 时间 2010.05.17 A股收盘价(元) 19.22 A股一年内最高价(元) 27.50 A股一年内最低价(元) 18.53 上证指数 2559.93 市净率 5.65 总股本（万股） 10500 实际流通A股（万股） 6120 限售的流通A股（万股） 4380 流通A股市值(亿元) 11.76 公司股价相对沪深300表现图 0200040006000800008010208050208090209010209050209090210010210050202040沪深300新华光 资料来源：中国银河证券研究所 www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 ROE(％) 2.2 2.1 2.7 7.4 10.7 资料来源：中国银河证券研究所 相关研究 1．军工行业：持续成长和资产注入提升投资价值－2010.5.6 2．新华光：业绩快速增长 期待资产整合－－2010.4.23 公司深度研究/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要：军工资产整合及新能源资产扩大规模 持续提升公司价值 驱动因素、关键假设及主要预测： 未来较长时期我国国防事业仍将持续发展，武器装备的发展将是国防费投入的重点领域，尤其是与信息化和机械化相关的装备发展空间十分广阔。装备的升级将带动军工行业收入和盈利持续增长。 在国防资产证券化的趋势下，军工资产进入上市公司的速度正在加快，未来两年将是我国军工资产注入上市公司的高潮时期。兵工集团将按照“专业化重组、产研结合重组、区域化重组”，加快对旗下资产进行整合，对下属上市公司的资产重组也将同步进行。 总体上看，公司的防务资产具有持续的成长能力，未来3年保持15%以上的增长。新能源行业在我国正处于成长的初期阶段，未来3年将是发展的黄金时期，公司的太阳能业务是兵器集团新能源的重要平台，有望保持30%左右的增长，预计公司2010年－2011年每股收益分别为0.45元和0.70元。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为军工行业的成长性不突出，市盈率水平偏高，投资态度较为谨慎。我们认为，军工行业是国家战略行业，科技含量高，发展空间广阔，持续成长能力明显超过其它行业；与军事信息化相关的公司，未来增长将明显高于平均水平。新华光完成增发收购后，将拥有西光集团的核心防务资产，信息化程度高，未来将持续增长，而且公司还可能继续整合兵工集团的光电领域优质资产。 公司估值与投资建议： 公司深度研究/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 根据行业成长性模型，我们认为，军工行业上市公司的合理市盈率为35-40倍。按相对法估值，考虑到公司具有继续整合集团资产的潜力，可给予一定溢价，合理估值在24元以上，按绝对法估值，公司估值为25.53元；我们认为，公司的合理估值区间为24-26元，给予“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂： 公司整合西光集团资产的事项顺利推进，将有利于股价的上升。 主要风险因素： 公司太阳能业务面临的产业政策和环境具有一定不确定性，可能给公司业绩带来波动。 公司研究报告/军工行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 一、目前主业为光电材料和新能源业务 公司主营业务为光电材料与器件、光伏太阳能电池及相关产品的生产、销售。公司是全国最大的光学玻璃生产基地之一，主导产品包括：投影数码类光学玻璃、投影类光学型件、普通光学玻璃、普通光学型件。公司的太阳能电池是由控股子公司天达光伏经营，主要产品包括：晶体硅、太阳能电池片及电池组件等。近年来太阳能电池业务的发展环境较好，收入大幅增长，形成公司收入的主体，而公司传统的光学玻璃及材料业务基本上保持平稳的增长。 图1：新华光近年收入构成 单位：百万元 0100200300400500600200720082009光学玻璃太阳能电池 资料来源：WIND 在光电材料与器件方面，近年来公司积极调整产品结构，将产品由传统光学玻璃向中高档光学玻璃拓展，同时，公司成功研发了多个环保玻璃、镧系玻璃新牌号。同时公司坚持国际化战略，积极开拓国际市场、逐步向国际主流市场渗透。 在光伏太阳能方面，公司持有天达光伏52.09%的股权。天达光伏拥有60MW 的晶体硅太阳能电池制片线和组件封装生产线，其中规格为125mm×125mm 及156mm×156mm 的电池片、规格为180W 系列、240W 系列的太阳能电池组件以及180W 以下功率的其它系列组件等主要产品已处于批量规模化生产阶段。公司的第三条晶体硅太阳能电池生产线投产后，总产能将突破90MW。 表1：天达光伏的主要产品 产品 产品规格 产品用途及特点 晶体硅太阳能电池片 125mm×125mm 或156mm×156mm 方片（或准方片），厚度约0.18 mm～0.26 mm。 晶体硅太阳能电池片是生产太阳能电池组件的中间产品。 晶体硅太阳能电池组件 180W 和240W 系列，同时兼容生产180W 以下功率。 产品的转换效率较高，提高电池在恶劣环境下对光的吸收。 资料来源：公司公告 2009 年2 月，天达光伏与嘉兴秀洲新区、秀洲工业园区签订了太阳能电池项目，拟在 公司研究报告/军工行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 秀洲工业园区建设太阳能电池生产及研发基地，项目首期建设目标为年产100MW 太阳能电池产品，最终实现年产200MW 以上的生产能力。 2009 年4 月，天达光伏与华能澜沧江水电有限公司签订协议，共同出资设立华能石林光伏发电有限公司，公司注册资本为1 亿元，天达光伏拟出资3,000 万元。该公司成立后将投资建设昆明石林并网光伏实验示范电站（示范区）项目，根据目前设计初步成果，电站装机规模为100MWp。天达光伏将借此进一步提升规模化开发利用太阳能资源的综合实力。 2009年10月，天达光伏与澳大利亚NSI 公司及德国Roth&Rau 公司签订了《合作研究及研究许可证协议》和《谅解备忘录》。天达公司与NSI 公司签订的协议主要内容包括：与NSI 公司共同进行更具成本效益和更高效率的光伏技术的研究工作，NSI 同意依照协议条款规定给予天达公司相关先进光伏技术的许可证；NSI 公司根据双方确定的研究计划向天达公司提供服务等。天达公司与Roth&Rau 公司签订的备忘录主要内容包括：Roth&Rau 公司负责给天达公司提供年产60MW 的太阳能电池生产线，该线投产后，晶硅电池的转换效率将达到18.5%。 市场开拓方面，天达光伏近年来通过战略合作和代理的方式，在国内和国际市场两个市场快速发展。2007年天达光伏成为西藏移动2007 年度太阳能发电组件及系统的第一大供应商，并建立了战略合作关系。天达光伏在德国、西班牙、意大利、美国等光伏主要应用国家拥有多家重要分销商或代理商。国际订单量稳定增长，并形成了较为稳定的国际客户群。 图2：天达光伏收入结构 图3：天达光伏2006-2008年净利润 单位：万元 公司研究报告/军工行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 68%0%32%电池组件电池片配套产品050100150200250200620072008 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 二、即将注入防务和新能源资产 2009 年5 月，公司与西光集团、红塔创投、云南工投分别签署协议，将以6.28 元/股向西光集团发行8,467万股购买其拥有的防务标的，及其持有的天达光伏6.44%的股权、向红塔创投发行1,575万股购买其持有的天达光伏32.21%的股权、向云南工投发行394万股购买其持有的天达光伏8.06%的股权。 交易完成后西光集团将持有公司10,222.万股股份，持股比例为48.82%，是公司的控股股东。同时，红塔创投、云南工投对公司的持股比例分别为7.53%、1.88%。 2009年12月证监会并购重组委未通过公司的重组方案，公司在与相关部门充分沟通的基础上，补报了材料，目前处于排队等待状态。我们预计，公司的重组有望在今年3季度完成，这将大幅提升公司今年的经营业绩和未来盈利预期。 （一）防务资产：持续增长 盈利稳定 西光集团是兵器集团控股100%的公司，国家重点保军企业。也是国家“一五”期间156 个重点建设项目之一，西光集团在防务业务领域，形成了精确制导武器系统、精确制导导引头、航空显控信息装备产品、地面显控信息装备等四大产品系列；在民用产品领域，形成了大地测量仪器、红外测温仪、望远镜等系列产品。西光集团此次拟将其四大系列防务资产整体注入上市公司，产品的基本情况如下： 表2：西光集团注入的防务资产 产品系列 主要产品 基本用途 产品特点 精确制导武器系统 重型导弹发射车 采用工作方式、控制方式，对地面装甲及空中目标等进行攻击。