电价提升及财务费用下降推动业绩增长，新能源有望打开新成长空间

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司点评● [Table_IndustryName] 公用事业 [e_ReportDate] 2022年04月25日 [Table_Title] 公司深度报告模板 电价提升及财务费用下降推动业绩增长，新能源有望打开新成长空间 [Table_StockCode] 华能水电( 600025.SH ) [Table_InvestRank] 推荐(首次) 核心观点： [Table_Summary]  事件： 公司发布2021年年报，全年实现营业收入202亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润58.4亿元（扣非56.3亿元），同比增长20.75%（扣非增长17.74%）。公司同日发布2022年一季报，一季度实现营业收入39.4亿元，同比增长2.72%；实现归母净利润7.42亿元（扣非7.41亿元），同比增长23.40%（扣非增长23.03%）。  电价提升、财务费用下降，带动归母净利润快速增长 2021年上网电量937.07亿千瓦时，同比减少3.25%，主要由于2021年澜沧江来水偏枯，且公司为确保2021年冬和2022年春电力可靠供应，控制了小湾和糯扎渡电站“两库”水位；2021年公司综合结算电价0.241元/千瓦时（含税），同比提高0.018元/千瓦时，主要因为云南市场化交易电价提升，且市场化交易电量占公司发电量的权重超过65%；2021年公司严控带息负债规模，且持续优化债务结构，通过低利率资金提前置换高利率存量带息负债等方式降低融资成本，全年财务费用33.75亿元，同比下降12.7%。 根据此前发布的2022年一季度发电量完成公告，一季度上网电量174.88亿千瓦时，同比增长1.61%，主要由于2022年初公司水电梯级蓄能同比增加，且西电东送电量同比增加；一季度财务费用8.12亿元，同比下降7.6%。  毛利率及ROE（加权）增加，21年期间费用率减少2.7pct 2021年公司销售毛利率54.63%，同比增加1.46个百分点，主要由于平均上网电价提高；ROE(加权)9.29%，同比增加0.82个百分点；期间费用率19.42%，同比减少2.69个百分点，主要由于财务费用率同比减少3.37个百分点；经营性现金净流量164.94亿元，同比增长12.8%。 2022年一季度财务指标依然向好。一季度公司销售毛利率47.91%，同比增加0.63个百分点；ROE(加权)1.15%，同比增加0.18个百分点；期间费用率23.04%，同比减少1.97个百分点，其中财务费用率同比减少2.29个百分点。  云南省交易电价上涨明显，看好电价长期上行空间 2017年以来，在铝、硅等搞耗能产业持续扩张的拉动下，云南电力供需形势逐年改善，弃水弃电问题逐渐缓解。近年云南电力供需格局趋紧，交易价格上涨明显。2022年3月，省内电厂平均成交价达到0.26626元/千瓦时，同比上涨6.35%，相比2020年3月上涨11.28%。此前2021年11月云南省发改委发文取消全省对电解铝行业的优惠电价政策，目前或已扩大到光伏、锂电等部分其他高耗能行业。随着优惠电价取消、电力市场化程度提升、能耗双控及清洁能源消纳等目标待落实，看好云南省电价长期上行空间。 [Table_Authors] 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 分析师 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 研究助理 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn [Table_Market] 市场数据 2022-04-22 A股收盘价(元) 6.29 股票代码 600025 A股一年内最高价(元) 8.83 A股一年内最低价(元) 4.99 上证指数 3,086.92 市盈率 20.29 总股本（万股） 180,000 实际流通A股（万股） 180,000 流通A股市值(亿元) 1132 00000.00 [Table_Chart] [Table_QuotePic] 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [Table_Summary]】  新能源发展目标明确，2022年拟投产1.3GW 十四五期间公司拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。自2021年起，公司积极开展“风光水储一体化”发展，2021年完成新能源核准（备案）3.87GW，开工建设0.99GW。根据2022年新能源投资计划公告，2022年拟投资50亿元发展新能源项目，计划新开工项目15个，拟投产装机1.3GW。公司依托自身水电资源优势发展新能源，有望打开新成长空间。  估值分析与评级说明 预计十四五期间云南电价继续保持上行态势；新能源投产有望加速，成为新的业绩增长点。预计公司2022-2024年归母净利润分别为66.47亿元、71.84亿元、76.35亿元，对应PE分别为17.03倍、15.76倍、14.83倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示： 来水低于预期；上网电价下调；新能源开发进度不及预期。 主要财务指标 [Table_MainFinance] 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 20201.63 20776.41 22143.93 23383.65 EBITDA（百万元） 15843.57 16613.92 17454.57 18341.23 收入增长率 0.05 0.03 0.07 0.06 净利润（百万元） 5837.54 6647.10 7184.22 7635.10 摊薄EPS(元) 0.32 0.37 0.40 0.42 PE 20.59 17.03 15.76 14.83 EV/EBITDA(X) 12.53 11.47 10.93 10.52 PB 1.84 1.66 1.57 1.49 ROIC 0.06 0.06 0.06 0.06 总资产周转率 0.13 0.12 0.13 0.13 总资产周转率 0.20 0.20 0.19 0.18 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3667.01 9363.74 9822.37 9446.74 营业收入 20201.63 20776.41 22143.93 23383.65 现金 1509.78 5962.11 6714.32 5509.46 营业成本 9165.77 9374.76 10028.75 10619.72 应收账款 1898.60 1707.65 1820.05 1921.94 营业税金及附加 378.61 363.59 387.52 409.21 其它应收款 141.54 82.38 121.47 110.49 营业费用 15.49 20.78 22.14 23.38 预付账款 14.36 15.40 16.10 17.25 管理费用 378.76 353.20 365.37 385.83 存货 44.03 43.72 47.47 49.90 财务费用 3375.01 2868.52 2882.96 2926.35 其他 58.71 1552.48 1102.97 1837.69 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 156987.27 159217.19 163915.73 170906.74 公允价值变动收益 102.67 0.00 0.00 0.00 长期投资 3001.75 3201.75 3501.75 3901.75 投资净收益 340.50 332.42 332.16 327.37 固定资产 128843.27 126137.86 124699.94 124484.53 营业利润 7177.29 8034.50 8689.70 9241.29 无形资产 6008.92 5725.21 5505.41 5274.19 营业外收入 3.79 10.00 15.00 20.00 其他 19133.32 24152.38 30208.63 37246.28 营业外支出 47.47 60.00 75.00 90.00 资产总计 160654.27 168580.93 173738.10 180353.48 利润总额 7133.61 7984.50 8629.70 9171.29 流动负债 22625.39 25366.00 25056.44 26017.65 所得税 852.92 798.45 862.97 917.13 短期借款 1101.75 2000.00 2000.00 2000.00 净利润 6280.69 7186.05 7766.73 8254.16 应付账款 145.33 117.96 142.60 142.31 少数股东损益 443.14 538.95 582.50 619.06 其他 21378.31 23248.04 22913.84 23875.34 归属母公司净利润 5837.54 6647.10 7184.22 7635.10 非流动负债 71802.18 72802.18 73802.18 74802.18 EBITDA 15843.57 16613.92 17454.57 18341.23 长期借款 71446.53 72446.53 73446.53 74446.53 EPS（元） 0.32 0.37 0.40 0.42 其他 355.65 355.65 355.65 355.65 负债合计 94427.57 98168.18 98858.62 100819.83 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1863.17 2402.12 2984.63 3603.69 营业收入 4.93% 2.85% 6.58% 5.60% 归属母公司股东权益 64363.54 68010.64 71894.86 75929.96 营业利润 26.42% 11.94% 8.15% 6.35% 负债和股东权益 160654.27 168580.93 173738.10 180353.48 归属母公司净利润 20.75% 13.87% 8.08% 6.28% 毛利率 54.63% 54.88% 54.71% 54.58% 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 28.90% 31.99% 32.44% 32.65% 经营活动现金流 16493.97 16479.86 16681.76 17659.47 ROE 9.07% 9.77% 9.