水电电价有望提升，新能源打开新成长空间

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 水电电价有望提升，新能源打开新成长空间 华能水电(600025.SH) 推荐 (维持) 核心观点：  坐拥澜沧江，水电待开发装机超过1000万千瓦。公司已取得澜沧江流域水电资源开发权，可开发总装机容量约3200万千瓦。截至目前，澜沧江干流已投产的水电装机容量为2135万千瓦，尚有大量水电资源可供开发，拟开发的水电装机容量均由公司100%全资控股。目前在建的托巴水电站（装机140万千瓦）预计2025年并网发电；西藏段8个水电站（总装机961.8万千瓦）正在开展前期工作，预计于十四五期间逐步开工建设。充足的项目储备将为公司的持续发展提供广阔空间。  云南省市场化电价有望持续上行。2017年以来云南省大力引进铝、硅等高耗能行业，供需格局趋紧，近五年来云南省市场化交易电价逐年上涨。根据昆明电力交易中心最新数据，2022年7月云南省市场化电价达到0.15499元，同比上涨0.0255元。我们预计十四五期间电价上行趋势将持续，每年有望上涨0.01-0.02元。此外，广东省对于清洁能源的需求旺盛，西电东送市场化电价同样有上行空间。  规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，新能源打开新成长空间。公司依托水电区位优势发展新能源，十四五期间拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。2022年计划新开工新能源项目15个，拟投产装机容量130万千瓦；“十四五”末预计新能源累计装机达到1000万千瓦。公司债务融资空间大、成本低，且经营性净现金流充沛，保障新能源项目建设顺利推进。  估值的判断与评级说明。我们预计公司2022、2023、2024年归母净利分别为73.53亿、78.72亿、86.75亿，EPS为0.41元、0.44元、0.48元，当前股价对应PE为17.4x、16.2x、14.7x。公司估值和其他水电运营商基本持平，考虑到云南省市场化电价上行带动水电盈利能力提升，且“十四五”新能源装机增长空间大，公司应当享受一定的估值溢价。当前维持“推荐”评级。 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 研究助理：梁悠南 [Table_Market] 市场数据 2022-07-15 A股收盘价(元) 7.09 股票代码 600025.SH A股一年内最高价(元) 8.62 A股一年内最低价(元) 5.42 沪深300指数 4321.46 市盈率(TTM) 21.3 总股本（万股） 1,800,000 实际流通A股（万股） 1,800,000 流通A股市值(亿元) 1276.2 00000.00 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河环保公用】公司点评_华能水电（600025）_电价提升及财务费用下降推动业绩增长，新能源有望打开新成长空间 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 20201.63 21964.14 23242.99 25253.04 增长率 4.93% 8.72% 5.82% 8.65% 归母净利润（百万元） 5837.54 7353.44 7872.33 8675.41 增长率 20.75% 25.97% 7.06% 10.20% 毛利率 54.63% 55.90% 55.83% 55.74% 摊薄EPS（元） 0.32 0.41 0.44 0.48 PE 20.59 17.36 16.21 14.71 资料来源：wind，中国银河证券研究院。收盘价为2022年7月15日。  风险提示：来水低于预期；上网电价下调；新能源开发进度不及预期。 公司深度报告●环保公用行业 2022年7月18日 公司深度报告/环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 坐拥澜沧江，水电待开发装机超过1000万千瓦。公司已取得澜沧江流域水电资源开发权，可开发总装机容量约3200万千瓦。截至目前，澜沧江干流已投产的水电装机容量为2135万千瓦，尚有大量水电资源可供开发，拟开发的水电装机容量均由公司100%全资控股。目前在建的托巴水电站（装机140万千瓦）预计2025年并网发电；西藏段8个水电站（总装机961.8万千瓦）正在开展前期工作，预计于十四五期间逐步开工建设。充足的项目储备将为公司的持续发展提供广阔空间。 云南省市场化电价有望持续上行。2017年以来云南省大力引进铝、硅等高耗能行业，供需趋势趋紧，近五年来云南省市场化交易电价逐年上涨。根据昆明电力交易中心最新数据，2022年7月云南省市场化电价达到0.15499元，同比上涨0.0255元。我们预计十四五期间电价上行趋势将持续，每年有望上涨0.01-0.02元。此外，广东省对于清洁能源的需求旺盛，西电东送市场化电价同样有上行空间。 规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，新能源打开新成长空间。公司依托水电区位优势发展新能源，十四五期间拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。2022年计划新开工项目15个，拟投产装机容量130万千瓦；“十四五”末预计新能源累计装机达到1000万千瓦。公司债务融资空间大、成本低，且经营性净现金流充沛，保障新能源项目建设顺利推进。 预计云南省市场化电价持续上行，且西电东送市场化电价同样有提升空间。预计2022-2024年公司水电平均上网电价为0.22/0.23/0.24元；根据公司十四五新能源建设规划，且考虑到云南省十四五新能源新增装机以光伏为主，预计2023-2024年每年风电新增装机0.2GW、2022-2024年末风电累计装机为0.135GW/0.335GW/0.535GW；预计2022-2024年光伏新增装机分别为1.3GW/2GW/3GW，2022-2024年末光伏累计装机为1.4GW/3.4GW/6.4GW。2024年末公司风光装机总计达到7GW左右。 估值与投资建议： 我们预计公司2022、2023、2024年归母净利分别为73.53亿、78.72亿、86.75亿，EPS为0.41元、0.44元、0.48元，当前股价对应PE为17.4x、16.2x、14.7x。公司估值和其他水电运营商基本持平，考虑到云南省市场化电价上行带动水电盈利能力提升，且“十四五”新能源装机增长空间大，公司应当享受一定的估值溢价。当前维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 来水高于预期；云南市场化电价上涨；新能源开发进度超预期。 主要风险因素： 来水低于预期；上网电价下调；新能源开发进度不及预期。 公司深度报告/环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 目 录 一、华能集团水电业务平台 .............................................................................................................................................. 4 （一）坐拥澜沧江，资源优势突出 ........................................................................................................................................ 4 （二）装机及电价增长推动业绩提升，新能源有望成为新的增长点 ................................................................................ 6 （三）盈利能力稳中有升，现金流表现良好 ........................................................................................................................ 8 二、“十四五”能源规划发布，助力清洁能源快速发展 ............................................................................................. 10 （一）水电区域特征明显，澜沧江装机增长空间大 .......................................................................................................... 10 （二）“双碳”目标下新能源增量大，云南省水风光一体化发展 .................................................................................. 12 三、电价上行推动水电盈利提升，新能源打开新成长空间 ......................................................................................... 17 （一）云南省用电需求趋紧，预计市场化电价持续上行 .................................................................................................. 17 （二）新能源增长空间大，十四五末预计投产1000万千瓦 ............................................................................................ 22 四、盈利预测及估值 ........................................................................................................................................................ 23 五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 25 六、附录 ............................................................................................................................................................................ 26 公司深度报告/环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、华能集团水电业务平台 （一）坐拥澜沧江，资源优势突出 水电龙头企业，资源优势突出。华能水电是华能集团控股和管理的大型流域水电企业，成立于2001年，