2010年5月17日 宏观研究 请参阅文后免责条款 -0- 随着股指期货交割日的临近，期现价差的变化出现了较为明显的变化，总体上看，5月合约与现货基差收缩，一度出现负价差，而在期指刚刚上市时，其价差特别是远月合约高升水，这种价差变化背后的推动力是什么，将是我们今天讨论的一个重点。我们这里为了讨论方便，把基差定义为“基差=期货—现货”而非传统的现货—期货。 价差的经济意义 价差作为期货上一个重要的相对指标，往往为人所忽略。究其原因，我们在进行期货投资时，关注的是价格的变化，而根据我们利润的来源，往往得到的认识是买卖之间的价差。这个价差在时间上是不统一的，比较起来的意义仅限于盈亏。 而我们讨论的价差，主要是指同一时点是，期货与现货之间的价差（基差）或者不同合约之间的价差，价差的经济意义，在期货与现货之间比较时，由于期货的价格发现作用，往往体现为对未来现货价格的预期。但在不同的市场结构下，基差的意义也不同。在上涨行情中，基差扩大，表明对未来看好，期货高升水，而基差缩小，则说明一是由于时间临近交割日，二者收敛；而如果出现负基差，则表明为现货的紧张，期货的贴水，也利于多头展期，往往也是大牛市初始阶段的特征。 但如果是下跌行情中，基差缩小，则表明对未来极度看空，但在下跌的初始阶段，往往期货高升水，利于空头展期。而期指上市后，恰恰就是这一种情况。 推动价差变化的因素 任何价格，皆需要得到资金的认可，期货作为资金集中消耗以得到有效价格的游戏，资金是整个行情酝酿、发展及结束的催化剂。同时，这种资金在各个合约间的转化以及资金的移仓，也会造成合约间价差及基差变化的重要因素。 点评 事件 价差变化的秘密 价差的变化原因分析民 分析师 期货研究所金融衍生品研究中心 2010年5月17日 宏观研究 请参阅文后免责条款 -1- 从图1可以看出，5月合约与现货价差的变化呈现高开低走的格局，其间一度走强，而走强的时候，往往与资金量的极限有关。也就是持仓量达到最高值。 价差的走低，我们猜想的原因，主要是以下两个： 其一：券商套保头寸批准后，在下跌行情中，现货的抛盘压力加巨，在市场争论是期指还是基金是本轮大跌的诱因时，基金的抛盘也是不争之实，而券商的套保头寸批准后，在其容忍的抛盘范围内，用期指作为对冲的工具起到打压的作用；而在其现货头寸达到历史新低时，可能会利用期指这个工具来帮助其建仓，这种操作方法，在国际上广泛使用。而出于对这种抛盘的担心，期指冲当了领头兵，期现价差缩小，甚至一度为负值。 其二，空头合约展期。 5月6号与7号，空头席位的银河与国泰君安席位大幅减仓。相对来说，期现价差与6月与5月合约的价差，有利于空头展期。而从总持仓上来看，其间并没有换手出现空头合约变盘抢反弹。（空头力量强大，随着展期的进行，6月与5月价差急剧缩小）。 合约提前展期后，对未来行情的判断的暗示 合约展期后，6月合约仍然继续其大跌走势，市场在判断底部在哪里，这种判断我们认为意义不大，趋势的含义就是这样， 简单简单的均线就可以跟踪。如果后期期货相对现货升水较5月合约缩小成为常态，合约利于多头展期，则可以从市场的心态上判断看跌情绪不重。承接前期我们的观点，前几日的小级别反弹（应当是下跌的技术性修正），随着持仓在下跌的行情中继续增加，空头的格局并没有改变。空单可继续持有，以价差的变化作为止盈的指标之一。 图1 5月合约与现货价差及持仓关走势图 -10010203040506070804-164-194-204-214-224-234-264-274-284-294-305-45-55-65-75-105-115-125-135-14元020004000600080001000012000手持仓量(手)5月-现指 资料来源： WIND、国海良时期货研究所 2010年5月17日 宏观研究 请参阅文后免责条款 -2- 图2 6月合约与现货价差及持仓关走势图 0204060801001201404-164-194-204-214-224-234-264-274-284-294-305-45-55-65-75-105-115-125-135-1401000200030004000500060007000持仓量(手)6月-现指 资料来源： WIND、国海良时期货研究所 图3 6月与5月合约价差及总持仓变化图 01020304050604-164-194-204-214-224-234-264-274-284-294-305-45-55-65-75-105-115-125-135-140200040006000800010000120001400016000总持仓6月-5月 资料来源： WIND、国海良时期货研究所 2010年5月17日 宏观研究 请参阅文后免责条款 -3- 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不作为入市依据。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本报告版权归国海良时期货所有。