阿波罗太阳能技术有限公司（566 HK）-预计薄膜设备销售强劲

香港孔刘(852) 2283 7618阿波罗太阳能技术购买566.HK / 566港币保持HK $ 0.71（10月5日11日）期待强大的薄膜设备销售量目标价：1.037港元（旧= 1.12港元）（上升：46％）恒指：20,146.51（10月5日11日）►中国支持绿色能源–温家宝总理重申了中国在“十一五”规划中实现节能减排目标的计划，这是太阳能行业的催化剂。►四川薄膜热潮–有新闻报道，一些公司计划在四川投资23亿元建设薄膜生产线。节能，低成本的薄膜已成为无锡尚德，天威宝边等公司的替代选择。►预计2010年设备销售强劲–该公司在2009年仅交付了50MW。根据现有合同，它将在2010年交付至少300MW。►2009年业绩回顾–阿波罗录得收益7.17亿港元，净亏损1.22亿港元。这两个数字均分别低于我们的预测8.11亿港元和2800万港元。太阳能业务超出了我们的预期，但玩具业务的业绩低于预期，而存货和销售成本的会计处理影响了整体业绩。►估值–经全面摊薄后，经修订估值减至每股1.037港元。我们的目标价意味着2010年调整后的PE为21.7倍，2011年调整后的PE为16.3倍，而同业的2010年PE为13.3倍，2011年PE为11倍。 分享资料52周高/低（港元）1.58 / 0.036平均每日吨（百万美元）3.685市值。 （百万美元）420.85已发行股份总数（百万）4612.249公众持股量(%)75.66％大股东：永乐11.98％张义琴6.82％明咀5.54％资料来源：香港交易所和彭博社 公司个人资料 阿波罗太阳能技术控股有限公司提供用于大规模生产薄膜硅太阳能电池组件的设备和端到端生产线。 股价走势图资料来源：彭博社收益预测和估值摘要截至12月31日止年度08A09A10楼11楼12楼销售额（百万港元）5127172,3202,8233,851EBITDA（百万港元）(20)(40)9441,2371,789净利润（百万港元）(56)(122)4677261,211经调整纯利（百万港元）(56)(100)7811,0401,525全面摊薄每股收益（港币）(0.018)(0.007)0.0290.0440.074调整后的全面摊薄每股收益（港币）(0.018)(0.006)0.0480.0640.093同比变化（％）-332.5-57.3-482.1+55.3+66.7共识每股收益（港币）不适用不适用不适用不适用+20.5PE（x）(40.5)(95.0)24.916.09.6调整后的PE（x）(40.5)(116.2)14.911.27.6EV / EBITDA（x）(112.6)(144.0)5.94.02.2每股股息（港元）0.0000.0000.0000.0070.015产量 （％）0.00.00.00.92.1市净率（x）5.900.550.500.450.39净资产收益率（％）(14.3)(4.0)7.811.116.2资本回报率（％）(14.4)(0.8)8.39.912.7净债务/权益（％）净现金46.339.226.19.6资料来源：公司数据，Kingsway Research估算金威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）另类能源 2010年5月12日金斯威研究 金斯威研究 阿波罗太阳能技术有限公司（2010年5月12日）页面PAGE2重申节能减排计划一些公司正在转向薄膜2009年交付50MW，2010年交付300MW期待更高的转换效率阿波罗的客户将与First Solar竞争中国支持绿色能源温家宝总理在“十一五”规划中重申了中国实现节能减排目标的计划，这是中国薄膜太阳能技术应用的催化剂。中国的薄膜热潮有新闻报道，一些公司计划在四川投资23亿元建设薄膜生产线。节能，低成本的薄膜已成为无锡尚德，天威宝边等公司的替代选择。2010年交付300MW公司在2009年交付了50MW的薄膜生产设备，根据现有订单，2010年将为客户交付300MW的设备。我们相信平均售价和利润率将保持稳定，因此，太阳能板块的净利润将保持稳定。浪涌。设备的交货时间约为4个月，而测试和质量保证的交货时间则为4个月。在研发上投资1亿美元该公司表示，未来三年将在研发上投资1亿美元。目前，其a-Si / a-SiGe双结技术的转换效率为8％。根据最新的季度业绩，薄膜领导者First Solar的CdTe技术转换效率在2010年第一季度达到了11.2％。在2007年至2009年期间，First Solar在研发上投入了1.27亿美元，以将转换效率从9.9％提高到11.2％。转换效率和容量方面的竞争尽管Apollo使用的是与First Solar不同的路线图，该路线图是垂直集成的，而Apollo只专注于上游设备的制造，但效率的提高对于作为下游参与者并与First Solar竞争的Apollo客户至关重要。目前，First Solar以每瓦0.81美元的价格生产其模块，容量为1228MW。根据该公司的数据，Apollo交钥匙解决方案可以生产每瓦0.75美元的模块。如果Apollo成功提高转换效率，将来成本会更低。 2009年全球MW出货量排名资料来源：PV-tech.org 金斯威研究 阿波罗太阳能技术有限公司（2010年5月12日）页面PAGE32009年业绩回顾太阳能板块超出了我们的预期，但玩具板块却未实现交钥匙设备收入2008A 2009A同比％2009F备注这代表了太阳能薄膜交钥匙解决方案带来的收入。玩具收入512 401 -22％496玩具业务的降幅低于我们的预期。其他-1不适用0来自房地产投资。总收入512717 40％810交钥匙设备0 -262不适用-110该公司从其他供应商那里购买零件，仅生产PECVD和CVD，因此它专注于最具附加值的工艺；毛利率约为75％，即COS港币8,000万元。什么时候可扣除的利得税。资源：公司资料d公允价值调整不2009年业绩回顾（百万港元）-315不适用314COS玩具COS-450-304-32%-451阿波罗集团被印度储备银行集团收购，该项目的一部分已经在生产中，因此，又有1.81亿港元的资金被用于库存。玩具集团大致收支平衡，亏损720万港元。COS-450-56626%-561毛利62151145%250毛利率12%21%31%由于玩具业务，整体毛利率较低。其他的收入3690%4销售与分销-32-31-4%-50分销成本主要来自玩具业务。占转速的百分比6%4%6%管理员-82-12654%-130包括港币3,900万元的期权费用。占转速的百分比16%18%16%研发经验0-4不适用0大部分研发费用是在收购Apollo集团之前花费的。占转速的百分比0%1%0%其他运营支出0-83不适用-80出售玩具业务49％的亏损为8,300万港元。占转速的百分比0%12%10%总运营支出-114-244115% -260占转速的百分比22%34%32%营业利润-49-8779% -6营业利润率-10%-12%-1%财务费用-1-223603%-31代表可换股债券的1个月估算利息。税前收益-49-109122% -37税-6-15136%9处置损失，期权费用，有效税率-13%-14%24%国家癌症研究所2不适用0NCI代表了玩具业务49％的净利润股东。净利-56-124124%-28净利润-11%-17%-3% 金斯威研究 阿波罗太阳能技术有限公司（2010年5月12日）由于研发，运营支出假设上调修改应收款和应付款的假设，以及商誉和可换股债券权益部分的更新玩具业务表现不佳收益修订和假设变更对于太阳能业务，我们维持收入贡献和毛利率假设。运营支出假设上调，主要是由于研发假设的变化。我们之前假设未来3年的研发费用为2.78亿港币。我们将未来3年的研发费用上调至7.74亿港币。另一方面，由于该公司将自行开发技术而不是从外部获取，我们将未来三年的资本支出从6亿港币下调至2.4亿港币。我们认为，将研发费用支出视为一种较为保守的做法，因为不会有大笔冲销资本化研发的风险。假设未来三年的研发和资本支出总额从8.87亿港元增加到10.14亿港元。根据2009年的结果，我们还调整了对营运资金需求的假设。最新结果是，对可换股债券的商誉和权益部分进行了重新评估，并分别从38亿港元和7亿港元大幅上调至79亿港元和39亿港元。收购通函中已说明了之前的数据。重新评估是基于太阳能业务收购日的公允价值。这仅是会计调整，因此对现金流量和估值没有影响。但是，对商誉的进一步年度重新评估将使报告的收益更加不稳定。例如，商誉减值5％相当于3.95亿港币，几乎耗尽了我们2010年的预测收益。随着可换股债券的股权比例增加，净资产收益率下降，财务杠杆似乎降低。对于玩具业务，我们下调了收入预测，并进一步假设玩具业务将大致收支平衡。我们还想强调一点，整体估值对玩具业务的表现并不十分敏感。 收益修正2010F2011F2012F收入（人民币）-新2,3202,8233,851旧2,4122,9123,937％CHG-4%-3%-2%毛利（人民币）-新1,3501,6732,336旧1,2811,5962,251％CHG5%5%4%毛利率-新58.2%59.3%60.7%旧53.1%54.8%57.2%％积分chg5.0%4.5%3.5%运营支出（人民币）-新(436)(470)(587)旧(193)(233)(315)％CHG126%102%86%财务费用（人民币）-新(314)(314)(314)旧(371)(371)(371)％CHG-15%-15%-15%税收（人民币）-新(138)(184)(269)旧(165)(208)(297)％CHG-16%-12%-9%净利润（人民币元）-新4677261,211旧5557991,307％CHG-16%-9%-7%全面摊薄每股收益（人民币）-新0.0290.0440.074旧0.0340.0490.080％CHG-16%-9%-7%净现金/（债务）（人民币）-新(2,424)(1,801)(774)旧(2,380)(1,767)(698)％CHG2%2%11%CAPEX-新(80)(80)(80)旧(200)(200)(200)％CHG-60%-60%-60%资料来源：公司，金斯威研究估计第4页 金斯威研究 阿波罗太阳能技术有限公司（2010年5月12日）页面PAGE5目标价小幅下调估价影响预计现金流量的主要变化是研发成本的增加。由于行业平均水平的变化，我们还将DCF估值模型中使用的beta从1.3修订为1.4，并将由此产生的WACC增长了0.6％至12.7％。经全面摊薄后，我们的经修订估值略微降至每股1.04港元。剔除可转换债券的利息，我们的目标价意味着2010年PE为21.7倍，2011年PE为16.3倍，而同行的2010年PE为13.3倍，2011年PE为11倍。我们认为溢价估值可以通过该公司更快的盈利增长来证明：该公司2年每股收益的复合年增长率为39％，而该行业为11％，这意味着该行业的PEG为0.561.2.仅在公司于去年年底转型后，我们才使用两年增长，而去年的结果却不可比。估值对太阳能业务的出货量，平均售价和毛利率最敏感。DCF201020112012201320142015息税折旧摊销前利润9441,2371,7892,1212,2032,291Chg在工作帽(284)(90)(183)(86)(29)(32)调整后的税(138)(184)(269)(323)(341)(359)资本支出与产品开发(80)(80)(80)(87)(99)(103)无杠杆FCF同比％442DCF 11-158831,2561,6261,7341,797DCF 11-154,975 PV（终值）10,529EV（10年末）（百万港元）15,504期权/认股权证转换产生的现金90年底净现金/（债务）(2,424) 加回：可换股债券的价值3,815完全摊薄后的股权价值（第10期末）16,984