分享资讯大股东（％）股价表现 中国兴业太阳能科技控股有限公司冯国安研究负责人电话：（852）3555-74982010年7月19日超越屋顶跑赢大市 将幕墙建设与太阳能相结合。中国兴业太阳能科技控股有限公司（750.HK，兴业）已成功地将建筑与发电技术结合在一起。该公司在中国幕墙承包商中排名第14位，并通过创新设计步入可再生能源领域。 强劲的净利润增长之路。Singyes拥有强劲的收入增长记录。我们认为公司将继续保持强劲的增长道路。我们估计兴业银行2010年的净利润将录得40％的强劲增长，达到2.12亿元人民币。 相当于同业10倍市盈率的平均值，即58％的上涨空间。Singyes的股价表现受到太阳能同行的拖累。我们认为该公司是独一无二的，其收益更稳定。我们将目标设定为Singyes太阳能同行的2010财年平均市盈率12倍。这意味着目标价为5.58港元/股，较当前价格水平有58％的上涨空间。时价(19/07/10):HK $ 3.53目标价：HK $ 5.58潜在上/下：+58.1%52周高/低：HK $ 5.19 / HK $ 2.81分享：490.9m当前市场帽：17.3亿港元（2.23亿美元）每周52周平均卷：2,180万港元（280万美元）强鹰39.9％公众60.1％ 年底31（X）09财年FY10F骗子幕墙专案61.4%52.1%BIPV和太阳能专案24.9%31.2%产品销售量13.7%16.6% 设计服务0.0%0.0% 总销售（元）m）1,247.41,711.3（港元）6.05.04.03.02.01.00.01月9日5月9日9月9日1月10日5月10日资料来源：公司，北极星证券估计 资料来源：彭博社 1亚太股票市场420号9楼价格：HK $ 3.53股份代号：750 HK / 750.HK公司介绍台湾台北市融合北路恒指（19/07/10）：20090销售明细（％）阿德里安ung(852)3555-7498收益摘要当前资产200720082009贸易债权人债务销售额（人民币百万元）604.7903.31,247.41,711.32,191.7增长（％）45.749.438.137.228.1净利润（百万元）70.3103.5151.1211.5278.3增长（％）40.447.246.040.031.5全面摊薄每股收益（港币）0.160.240.350.470.61增长（％）40.447.246.031.531.5股票估值与评级当前资产200720082009贸易债权人债务FD PER（x）21.414.610.07.65.8EV / EBITDA（x）15.910.76.74.73.5价格/账面价值（x）5.53.41.81.61.3营业利润率（％）13.213.015.215.516.4净资产收益率（％）30.229.023.722.724.3专注于绿色建筑27.72.315.813.010.5现金股息收益率（％）0.00.71.82.43.1 2010年7月19日2中国兴业太阳能科技控股有限公司目录更好的产品组合以提高利润5注重绿色建设6没有与Singyes 7的确切比较 2010年7月19日中国兴业太阳能科技控股有限公司3行业分析资料来源：CCMSA报告，北极星证券估算资料来源：CEIC，《中国统计年鉴》，北极星证券估计幕墙的演变幕墙主要用于高层商业建筑，机场，火车站和展览中心等公共设施。除了用作为建筑物内部提供保护的外墙外，幕墙设计的当前发展还需要装饰和节能功能。根据CCMSA的统计，从1997年到2007年，幕墙产量的复合年增长率为14％，预计07-12年复合增长率约为10％。建筑物集成光伏（BIPV）和建筑物附着光伏（BAPV）是建筑物中使用PV系统从太阳能中产生电能的方式，并且正变得越来越流行。支持性政府政策中国的幕墙销售与基础设施项目和商业建筑的建设有着密切的关系。根据中国的“十一五”规划（2006-11年），铁路建设项目的总投资将达到1.25万亿元人民币，正在建设的项目有600多个。我们预计这将有助于促进幕墙销售。在节能方面，中国政府的目标是将单位GDP的能耗降低20％，或将城市建筑能耗降低50％。可再生能源的替代率将从2000年的5％增加到2000年的5％左右。 10％在2010年，到2040年将达到40％。财政部，科学技术部和国家能源局推出了“金太阳计划”，该计划可提供高达50％的补贴（对于偏远地区项目，则可提供高达70％的补贴）每个项目总投资的资料来源：《中国统计年鉴》；北极星资料来源：TEJ，北极星证券证券估计表5：太阳能产业价值链 发展光伏发电企业和光伏技术的商业化。这包括屋顶，BIPV和地面安装系统的基础设施项目。 2009年，有294个项目（642兆瓦或200亿元人民币的成本）有资格获得补贴计划。屋顶项目补贴 江苏中能 新光硅 洛阳中贵 中国兴业太阳能科技 注：（i）所有比率均按日历计算； （ii）不适用根据市盈率计算，则是亏损年度资料来源：彭博社，公司，共识估计，北极星证券估计 索拉吉加 兴业太阳能 索拉吉加2009年，政府还宣布了一项专门针对建筑集成太阳能系统的补贴计划。 “太阳能屋顶补贴计划”批准了约91兆瓦，BIPV和WPV的费用为每瓦20元人民币。 英利绿 赛维LDK资料来源：公司，北极星证券屋顶系统人民币15 / W。 4月10日，政府更新了该计划，为BIPV系统提供了17元/瓦，为屋顶系统提供了13元/瓦。我们预计政府将继续提供补贴以促进可再生能源产业的发展。硅精制锭和硅片电池和模块尚德晶澳太阳能系统，BIPV应用图1：中国幕墙产值（2005-2012F）图2：中国的建筑业总投资（2005-12F）（平方米）14020%12010015%8010%60405%2000%2005 2007 2009F 2011F幕墙产量（LHS）同比增长（RHS）（十亿人民币）120,00040%100,00035%30%80,00025%60,00020%40,00015%10%20,0005%00%2005 2007 2009F 2011F建筑投资（LHS）同比增长（RHS）图3：中国在建住宅和商业建筑的建筑面积（2005-12F）图4：太阳能组件价格指数（2005年至今）（平方米）2,5002,0001,5001,00050002005 2007 2009E 2011F住宅商业广告5.255.004.754.504.254.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010美国($)欧洲（€） 2010年7月19日4中国兴业太阳能科技控股有限公司上市强鹰09财年75%兴业可再生能源（研究，开发，制造和销售光伏太阳能产品）珠海兴业FY10F ROE（幕墙和BIPV / BAPV系统的设计，制造，供应和安装）兴业太阳能（750 HK）公司与财务分析图6：Singyes的简化公司结构39.9%60.1%75%25%注：（i）强鹰由兴业公司的管理层持有； （ii）其他25％由董事长和副董事长持有资料来源：公司图7：兴业银行的合并损益（人民币百万元）当前资产200720082009贸易债权人债务销售明细（％）：常规幕墙项目87.8%77.0%61.4%52.1%44.5%BIPV和太阳能项目0.0%14.1%24.9%31.2%38.1%产品销售12.0%8.8%13.7%16.6%17.3%设计服务0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%合并销售总额604.7903.31,247.41,711.32,191.7销售成本：折旧(2.5)(4.1)(6.7)(10.8)(17.5)其他COGS(490.2)(712.2)(947.3)(1,285.6)(1,617.7)毛利111.9187.0293.4414.8556.5其他的收入0.11.05.66.26.8销售和分销成本(7.6)(11.0)(19.2)(25.7)(32.9)行政费用(24.0)(37.1)(86.0)(123.2)(162.2)其他费用(0.7)(22.5)(4.7)(6.8)(8.8)营业利润79.8117.5189.2265.3359.5利息收入0.30.50.50.80.9利息花费(1.4)(0.9)(8.2)(8.0)(8.0)其他营业收入0.00.00.00.00.0税前收益78.6117.1181.5258.2352.5税收(8.2)(13.5)(30.3)(46.5)(74.0)少数群体利益(0.1)(0.1)(0.1)(0.1)(0.2)投资活动70.3103.5151.1211.5278.3销售增长(%)45.749.438.137.228.1净利润增长(%)40.447.246.040.031.5毛利率(%)18.520.723.524.225.4营业利润率(%)13.213.015.215.516.4净利润(%)11.611.512.112.412.7税率(%)10.511.616.718.021.0股票太阳能系统集成商中国兴业太阳能科技控股有限公司（750 HK，兴业）是一家与太阳能相关的综合建筑工程服务公司。 Singyes成立于1995年，最初专注于幕墙建筑，并于2008年在中国排名第14位。该公司将建筑和光伏技术整合在一起，其设计和产品广泛应用于铁路建设，房地产项目，岛屿能源，军事后勤和偏远乡村。 Singyes的业务不仅限于在中国大陆的项目，而且还进入了美国，澳大利亚等发达国家以及中东和澳门等新兴市场。该公司于09年1月在香港联交所上市。众多项目3月10日，兴业银行成为首家国家级“ BIPV示范企业”。其项目包括威海市民广场（ 480kW），深圳万科总部（272kW），北京国家奥林匹克体育中心（8.14kW），东莞万科住宅产业化基地（700kW）；呼和浩特东，青岛和北京北站的火车站项目。截至目前，该公司手头上有50多个项目。公司在6月10日宣布，已中标多哈幕墙项目的合同，金额为1770万美元，是公司历史上最大的合同。强大的研发能力是关键Singyes已与同济大学和武汉理工大学合作开发清洁能源技术及相关产品。目的是在BIPV / BAPV领域开发技术可靠且低成本的产品和技术。为了加强公司的BIPV业务并降低建设成本，该公司于5月9日与中山大学签订了另一项技术研究协议，重点研究多晶硅的安装技术。该公司还于2009年6月与湖南大学签订了风电混合动力控制系统的技术研究协议。净现金 2010年7月19日中国兴业太阳能科技控股有限公司5资料来源：公司，北极星证券股票资料来源：公司，北极星证券估计资料来源：公司，北极星证券资料来源：公司，北极星证券股票Singyes有四个业务Singyes的销售分为四个业务部门：1）传统幕墙项目，2)BIPV项目（包括太阳能电站）。3)产品销售（太阳能相关产品和其他产品），以及4）设计服务。在项目下，销售以成本加成为基础，并根据完工百分比入账。产品销售在产品交付时进行预订。 09财年，传统的幕墙销售额占总销售额的61％。 Singyes将其传统的幕墙业务与绿色能源产品整合在一起，并根据BIPV项目销售来预定其销售。 09财年，BIPV业务部门占总销售额的25％。产品销售额，包括常规幕墙产品，BIPV产品和其他绿色技术产品（例如节能路灯），占09财年销售额的14％。在设计服务业务下，Singyes还收取太阳能热系统，太阳能抽水系统的设计费用。太阳能和绿色技术领域的销售比例正在快速增长。BIPV是增长动力BIPV业务部门是Singyes的重点。 09财年，该公司预定了9MW的项目销售量。 截止到今天，该公司已经承诺了多达30MW的项目。 这30MW的销售将在未来两年内摊开。 我们预计2010财年将预定约20兆瓦的销售量，其中大部分将在2H10预定（因此，大部分销售将偏向2H10）。 Singyes将继续致力于BIPV项目。 由于传统幕墙项目未来将实现10-15％的同比增长，BIPV业务部门预计2