中国兴业太阳能（750 HK）-2009年度业绩回顾只要太阳升起就赚钱

（上升空间：32.4％）中国刘(852) 2283 7618中国兴业太阳能的购买750.HK / 750香港保持2009年最终结果评论HK $ 4.26（10月3日30日）只要太阳就赚上升目标价：5.64港元（旧= 6.02港元）恒指：21,374.79（3月30日，10）令人印象深刻的销售2009年的销售数字为12.47亿元人民币，超出了我们预期的11.3亿元人民币。太阳能相关产品的销售额从470万元人民币激增至7,160万元人民币。 BIPV项目收入从1.832亿元人民币增至3.104亿元人民币，超出了我们预期的2.42亿元人民币。该公司将其业务网络扩展到2009年的高端住宅建筑项目，这是新的收入驱动力。花费更多的运营支出–销售费用和管理费用高于我们的预期。我们认为这是一个积极的信号，因为该公司在营销和促销上投入了更多的精力，并且员工人数从2009年的300人增加到617人。该公司将能够处理更多的幕墙和BIPV项目。净利率为12.1％，略低于我们预期的13.3％。因此，在销售好于预期的情况下，2009年的净利润为1.51亿元人民币，完全符合我们的预期。公共工作项目贡献稳定的收入–铁路建设项目继续为集团带来稳定的收入。此外，公司开始采购与高端住宅建筑相关的项目，以扩大收入来源。极具吸引力的估值–由于收入，运营支出和税率的提高，我们仅将盈利预测略微调整了1％至2％。由于较高的行业贝塔系数以及较高的资本支出和营运资本假设，我们还将WACC提高了20个基点。因此，我们将目标价下调7.3％至5.64港币。我们的10年末目标价意味着本益比为12.3倍，比行业平均水平18.5倍低50.4％。仍有30.3％的上升空间，我们重申对兴业的买入建议。 分享资料 52周高/低（港元）平 均 5.197 / 1.391每日吨（百万美元）1.797市值。 （百万美元）269.41已发行股份总数（百万）491公众持股量(%)60.07％大股东：强鹰39.93％资料来源：彭博社和香港交易所 公司简介 中国兴业太阳能科技控股有限公司生产玻璃幕墙，BIPV项目和太阳能能源产品。股价走势图资料来源：彭博社收益预测金士威金融服务集团有限公司香港和记大厦5楼20082009香港中环夏cou道10号电话：852-2877-1830传真：852-2877-2665销售额（人民币百万元）9031,2471,5581,9252,151EBITDA（人民币百万元）121196276362412净利润（人民币百万元）103151206271308每股收益-全面摊薄（人民币）0.2420.3020.4060.5250.595同比变化（％）+47+25+34+29+13共识每股收益（人民币元）0.3800.4400.000市盈率（x）16.812.59.37.26.3EV / EBITDA（x）14.59.76.74.84.0DPS（人民币元）0.0000.0500.0670.0870.098产量 （％）0.01.21.62.02.3净资产收益率（％）29.424.122.624.122.3已付利息净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据和Kingsway Research估算金斯威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）金斯威研究另类能源 2010年3月31日 金斯威研究中国兴业太阳能（10 Mar 31）页22009年最终结果回顾 2009年收益分析（人民币元）2008A 2009A同比％2009F备注周转903 1,247 38％1,130太阳能相关产品的销售额从470万元人民币激增至7,160万元人民币。在商业，工业和高端住宅楼的推动下，BIPV项目收入增长了1.272亿元人民币，达到3.104亿元人民币。高档住宅的传统幕墙也贡献了额外的6,590万元人民币。齿轮(716)(954)33%(879)股东权益18729357%251发行股份储备金20.7%223.5%622.2％太阳能相关商品的利润率从29.8％增加到35.6％。4销售和分销占收入的百分比(11)1.2%(19)1.5%75%（14）加大市场推广力度，聘用了更多员工。1.2%其他占转速的百分比(37)4.1%(86)6.9%132%（69）员工人数从300人增加至600多人。购股权费用为2,030万元人民币。6.1%总债务占转速的百分比(23)2.5%(5)0.4%-79%（2）2008年的数字较高，因为其中包括一次性的上市费用2170万元人民币。0.0% 现金变动净额3027883100112(71)(110)56%(85)占转速的百分比营业利润11819061%170营业利润率13.1%15.2%15.0%融资成本（1）（8）847％（2）要求增加人民币1.326亿元的银行贷款，以资助海外扩张和经营规模。因此，利息支出增加。如有需求，可以提供更多信息。11718255%168税(14)(30)124%(17)有效税率11.6%16.7%分配利润的5％的预提税为10.0％的750万元递延税中国子公司。少数权益(0)(0)0%(0)净利10315146%151中国11.4%12.1%13.3%资料来源：公司数据，Kingsway Research估算令人印象深刻的销售销售额为12.47亿人民币，超出了我们预期的11.3亿人民币。太阳能相关产品的销售额从470万元人民币激增至7,160万元人民币。 BIPV项目收入从1.832亿元人民币增至3.104亿元人民币，超出了我们预期的2.42亿元人民币。公司将业务网络扩展到2009年的高端住宅项目，这是一个新的推动力，并在2009年贡献了人民币116.5元的销售额。 金斯威研究中国兴业太阳能（10 Mar 31）页3多花营业支出销售费用为1900万元人民币，行政费用为8600万元人民币。这两项均分别高于我们预期的人民币1400万元和人民币6,900万元。我们认为这是积极的，因为公司在营销和促销上投入了更多精力，员工人数从2009年的300人增加到617人。因此，薪资和福利从1,950万元人民币增加至2,830万元人民币。该公司将能够处理更多的幕墙和BIPV项目。销售和管理驱动程序说明性支出1H082H081H092H09员工人数200300460617铁路项目数量311814资料来源：公司资料净利率略低于我们的预期净利润率为12.1％，略低于我们的13.3％预期。因此，在销售好于预期的情况下，2009年的净利润为1.51亿元人民币。这符合我们预测的1.508亿元人民币。公共工程项目贡献稳定的收入根据“十一五”规划，铁路建设项目投资为1.25亿元人民币。这继续为集团带来稳定的收入。此外，该公司开始采购与高端住宅建筑相关的项目，以扩大其收入基础，这是非常乐观的。由于BIPV贡献，毛利率增加该公司的毛利率从2008年的20.7％增长到2009年的23.5％。BIPV和太阳能电站的工程业务继续实现了37.2％的稳定高GP％。太阳能相关产品的销售在2009年实现了35.6％的GP利润率，比2008年提高了580个基点。总体毛利率增加是由于高利润率BIPV业务的收入贡献增加。毛利率明细工程项目20082009更改常规幕墙17.4%17.0%-0.4%BIPV和太阳能站 37.1%37.2%+0.1%20.5%22.8%+2.3%销售商品常规窗帘材料21.2%21.9%+0.7%太阳能相关产品 29.8%35.6%+5.8%21.7%27.7%+6%总体 20.7%23.5%+2.8%资料来源：公司资料 金斯威研究中国兴业太阳能（10 Mar 31）页4预计BIPV毛利率将缓慢下降年内，Singyes收购了其薄膜光伏面板供应商的20％的额外权益。由于越来越多的多晶硅和薄膜面板制造商进入中游价值链或积极扩大生产，我们认为该公司的面板供应将被放弃，原材料成本将被降低。这对整体发展和大规模应用是积极的。但是，还有另一个抵消因素。尽管Singyes目前是中国行业的领导者，但BIPV分部的利润率将面临压力，因为我们希望更多的建筑公司长期进入该BIPV市场。因此，由于上述抵消因素，我们预计BIPV分部的毛利率将缓慢下降。收益修订和估值鉴于其他高端住宅项目的贡献，我们提高了未来三年的收入预测。此外，由于太阳能相关产品和BIPV的贡献，我们上调了毛利率预测。由于员工人数增加，运营支出被取消。由于提供了5％的预提税，有效税率提高了。它本质上是非现金的。我们将10F的收益降低了1％，但将11F和12F的收益提高了1％-2％。我们将无风险利率从3％提高到了4％，将风险溢价从10％降低到了8％。我们将Beta从1.1提升到1.3。总体影响是WACC增加20个基点。由于我们还增加了资本支出和营运资本假设，因此净影响为目标价下调7.3％至5.64港元。 收益修正香港中环夏cou道10号电话：852-2877-1830传真：852-2877-2665收入（人民币）-新1,5581,9252,151旧1,3881,6911,874％CHG12%14%15%毛利（人民币）-新394502561旧330424478％CHG20%18%17%毛利率-新25.3%26.1%26.1%旧23.8%25.1%25.5%％积分chg1.5%1.0%0.6%运营支出（人民币）-新(134)(162)(177)旧(96)(114)(122)％CHG40%42%45%财务费用（人民币）-新(7)(7)(7)旧(3)(3)(3)％CHG135%135%135%税收（人民币）-新(52)(68)(77)旧(28)(47)(54)％CHG84%44%42%净利润（人民币元）-新206271308旧208266305％CHG-1%2%1%每股收益（人民币）-新0.4060.5250.595旧0.4080.5160.591％CHG0%2%1%净现金/（债务）（人民币）-新288388500旧422528616％CHG-32%-27%-19%资料来源：公司数据，Kingsway Research估算 金斯威研究中国兴业太阳能（10 Mar 31）页5同行比较修订的DCF模型DCF2010财年2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年电话：86-755-3333-6539276362412440467496Chg在工作帽(59)(118)(124)(110)(73)(79)调整后的税(53)(69)(78)(84)(89)(96)资本支出与产品开发(92)(57)(63)(68)(74)(79)无杠杆FCF72118146178231241加拿大M5C 1B5电话：416-861-309964%24%22%30%4%DCF 11-15644无风险利率4.0% PV（终值）1,538风险溢价8.0%EV（End-10）（人民币m）2,182贝塔1.30期权现金65股本成本14.4% 年底净现金/（债务）288债务的成本5.3%F.D.权益价值（期末10）（人民币m）2,535税率20.0%F.D.没有。股份总数（m）508税后债务成本4.2%F.D.每股净值（人民币）4.99债务占总资本30.0%F.D.每股股份价值（港元）5.64WACC11.4%终端增长2.0%资料来源：Kingsway Research估算净债务-马克·雷文收据至净收盘价净债务人均债务g（美元（美元（美元（美元）净毛利润率鱼子美东时间。股息收益率历史PE调整1年PE调整2年PE公司名称代号锰价）Mn）Mn）(%)n（％）（％）(%)(%)（X）（X）*（X）* Beta中国幕墙工程公司中国方达集团有限公司000055 CH10.80467.3130.36.424.735.615.215.85.07.42008年110.22008年2008年1.1深圳市中金岭南非金属制品有限公司000060 CH26.513976.01098.760.6355.647.327.120.75.511.20.664.4