中海油服（2883 HK）：发行A股以消除悬挑

2010年5月11日发生了什么？事件：中海油服昨日建议发行不超过5亿股A股，筹集70亿元人民币以支持产能扩张。我们相信此次发行将消除对该公司的担忧的融资计划和容量限制。影响：我们认为A股发行具有积极意义：1）通过减少A股产生更强大的资产负债表COSL的净负债比率从现在的118％到年底达到72％，到2011年底达到66％； 2）导致低于预期的2010年和2011年的收益摊薄分别为0.9％和4.8％； 3）减轻对容量限制的担忧。行动：为反映A股发行的影响，我们分别下调中海油服2010年和2011年盈利预测0.9％和4.8％，并将目标价下调0.9％至14.27港币。我们重申对该股的三星级买入。中海油服（2883 HK）发行A股以消除悬挑冯家nik分析师+852 3411 3711猫王欧阳研究助理+852 3411 3712乍看上去 HK $ 14.27目标价上行/下行+44%时价HK $ 9.93市值594亿港元流通股（流通股）4,495m（46％）52周高-低HK $ 12.24-6.74彭博社2883港币一年表现1M600万1200万中海油服-14%+5%+22%恒生指数-8%-8%+17%快速浏览中海油服昨日建议发行不超过5亿股A股，筹集70亿元人民币以支持产能扩张。我们相信该发行将消除对中海油服的融资计划和容量限制。A股发行相当于发行在外股份的11.12％和扩大后股本的10％左右。中海油集团和全国社会保障基金理事会将认购新股的83.11％。通过三种方式对市场情绪产生积极影响1.COSL的资产负债率将从现在的118％下降到2010年底的72％，到2011年底的66％，从而巩固公司的实力的资产负债表。2.由于发行时间的原因，2010年的收益将仅摊薄0.9％，而由于节省了利息支出，2011年的收益将仅摊薄4.8％。—两者都比市场预期小得多。3.由于COSL可以利用新的资金来源来为产能扩张提供资金，从而支持长期收益增长，因此消除了对产能限制的担忧。为反映A股发行的影响，我们分别下调中海油服2010年和2011年盈利预测0.9％和4.8％，并将目标价下调0.9％至14.27港币。我们重申对该股的三星级买入。 简要财务数据12-0812-0912-10E12-11E12-12E收入（人民币百万元）12,14317,85619,09621,78024,110净利润（人民币百万元）3,1023,1133,5474,5895,330每股收益（人民币）0.6900.6970.7820.9191.067操作系统编号股份（m）4,4954,495*4,5374,9954,995EBITDA利润率（％）42.640.846.246.747.1净资产收益率（％）33.428.725.926.828.0净债务/权益（％）118.9120.372.066.455.9市盈率（x）12.612.411.19.58.1PBR2.01.81.41.21.1股息收益率（％）1.61.61.82.12.5 注：假设A股发行于2010年12月完成资料来源：公司数据，三星证券估计本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。从第6页开始的分析认证和重要披露公司更新我们看好中海油服的长期收益状况，因为该公司在中国（一个相对未开发的地区）的海上钻探拥有垄断权公司钻机组合的优化以及因此更好的利润前景尚未完全反映出来+25%+0%62％购买持有24％14％卖出目标价格与共识1年前每股收益与共识推荐分配三星vs街SSA EPS高于街道 2010年5月11日公司更新–中海油服2有什么变化？图1：收益预测，目标和评级的变化图4：钻井服务的产能扩展（钻机数量）403020 等级3星买3星购买资料来源：公司数据，三星证券估计资产负债表头寸图2：2010e发行前后的资产负债表状况2008 2009 2010E 2011E 2012E自升式（100-300英尺）自升式（301-400英尺）半潜式（1,000-1,500英尺）半潜式（2,000-2,500英尺）资料来源：公司数据，三星证券估计图5：钻井服务的假设2009 2010e 2011e单元：人民币之前发行资料来源：三星证券估计股份发行结构发行后氯（％）平均每日费用-顶升（US $’000 /天）120129135平均日费率-半减价（$ 000美元/天）188207230利用率-自升（％）94.7 93.8 95.0 利用率-半次级（％）97.4 100.0 100.0资料来源：公司数据，三星证券估计估价我们维持对中海油服的三星级买入评级，但将12个月目标价格从14.4港币小幅下调至14.27港币（基于16倍的正常市盈率和经修订的2010e每股收益0.782元人民币）。该股目前的市盈率为11.1倍2010年市盈率，而行业平均水平为19倍。图3：股本结构的潜在变化（000股）发行前混合（％）发行后混合（％）A股合计2,960,46865.93,460,46869.3-中海油集团2,410,46853.62,817,57756.4-全国社会保障基金理事会50,0001.158,4451.2-其他A股股东500,00011.1584,44611.7H股1,534,85234.11,534,85230.7股份总数4,495,320100.04,995,320100.0资料来源：公司资料产能和利用率提高中海油服计划在2010年新增2座350英尺钻机和4座200英尺钻机，并于2011年投产2台深水半潜式钻机，大大提高公司的钻井能力不断提高。我们还预计，由于中海油（883 HK，1-Star SELL，HK $ 11.9）设定的积极生产目标，其钻机的平均日产量和利用率将稳步提高。2010e旧新氯含量收入19,09619,0960营业利润5,4895,4890净收入3,5473,5470每股收益0.7890.782-0.9 2011e收入旧21,780新21,780氯含量010营业利润6,4886,48800净收入4,3364,589+5.8每股收益0.9650.919-4.8旧新氯含量目标价14.414.27-0.9经营性现金流8,3908,3900资本支出(8,500)(8,500)0其他249(787)不适用发行A股-7,000不适用现金及现金等价物4,8729,343+92净债务29,70723,216-22净负债比率（％）118.4 72.0 -46.4％pts 2010年5月11日公司更新–中海油服3图6：2007-2012年合并利润表单位：人民币百万元2007200820092010e2011e2012e对外销售净额9,00812,14317,85619,09621,78024,110钻井服务3,9225,9209,89211,45412,96113,936井服务2,2702,7334,4173,8104,4745,274海上支援和运输服务1,3741,6142,1712,1232,2232,358地球物理服务1,4421,8771,3771,7102,1222,541其他收益394995565962总收入9,04712,19217,95219,15221,83924,171用品，材料，燃料，服务及其他的消耗(2,004)(2,720)(3,610)(3,588)(4,050)(4,414)员工补偿费(1,644)(2,106)(2,670)(3,117)(3,566)(3,943)PPE的折旧(1,042)(1,564)(2,865)(3,351)(3,719)(4,008)维修和保养费用(318)(420)(609)(575)(611)(677)分包费用(357)(542)(884)(881)(939)(991)经营租赁费用(366)(356)(589)(613)(764)(894)其他营业费用(387)(694)(1,076)(869)(936)(989)其他一般管理费用(102)(159)(382)(670)(764)(870)物业，厂房及设备减值--(820)---总营业费用(6,219)(8,561)(13,506)(13,663)(15,351)(16,787)钻井服务1,4892,1182,7483,5834,1704,557井服务3914717436868951,144海上支援和运输服务409491654638685764地球物理服务538551323582738920经营利润2,8273,6304,4465,4896,4887,385净汇兑损失(114)(91)(93)(101)(130)(140)财务费用(32)(639)(786)(1,408)(1,208)(1,265)利息收入71191607598125应占共同控制实体的利润113216110100150165除税前溢利2,8673,3073,7374,1555,3976,270税(629)(205)(624)(608)(808)(940)有效税率22.8%6.6%17.1%15.0%15.4%15.4%本年度利润2,2383,1023,1133,5474,5895,330息税折旧摊销前利润3,8695,1947,4958,84010,20711,392息税前利润2,8273,6304,4465,4896,4887,385每股收益（人民币）0.5270.6900.6970.7820.9191.067每股盈利（港元）0.5440.7570.7970.8941.1031.295DPS（人民币元）0.1200.1400.1390.1560.1840.213每股股息（港元）0.1240.1540.1590.1790.2210.259付款方式22.8%20.3%20.0%20.0%20.0%20.0%人民币：HK $0.970.910.870.870.830.82比EBITDA利润率42.8%42.6%40.8%46.2%46.7%47.1%营业利润率31.4%29.9%25.0%28.7%29.8%30.6%税前利润率31.7%27.1%20.9%21.7%24.7%25.9%净利润24.7%25.4%17.4%18.5%21.0%22.0%同比增长收入41.5%34.8%47.2%6.8%14.1%10.7%息税折旧摊销前利润68.8%34.2%44.3%17.9%15.5%11.6%息税前利润103.1%28.4%23.1%22.9%18.2%13.8%每股收益86.6%30.9%1.1%12.1%17.5%16.1%资料来源：公司数据，三星证券估计 2010年5月11日公司更新–中海油服4图7：2007-2012年合并资产负债表单位：人民币百万元2007200820092010e2011e2012e物业，厂房及设备11,11840,34545,08751,66855,94958,441善意-4,6054,6004,6004,6004,600无形资产5252445633621696于共同控制实体的权益493620541641791956其他资产-11358150150150非流动资产总计11,66346,20750,74357,39661,70664,244存货418781821775875953预付款项，按金及其他应收款2181,8611,206713748786应收账款1,4052,7353,7464,0014,5635,051可供出售投资607-----已抵押定期存款1254247454545现金及现金等价物8,7664,5644,0159,3434,1225,721流动资产总额11,4269,99410,03414,87610,35312,556总资产23,08956,20160,77772,27272,06076,800贸易及其他应付款项2,0873,4314,2243,9884,5024,907应计费用和其他负债1,0971,105564659754833短期债务2007,779283283283283流动负债合计3,38412,3