平安保险（2318 HK）近期更新：深发展已清理深发展，对盈利有利

平安保险（2318 HK）2010年5月10日平安于2010年5月7日从新桥资本（Newbridge Capital）获得了深圳发展银行（SDB）5.2亿股股份。我们认为此举对平安是有利的，因为这将消除与平安/深发展交易有关的悬而未决的问题。于2009年6月首次宣布。 深发展的交易带来协同效益。我们与中国平安的会面进一步强化了我们的观点，即该交易将为公司带来长期的协同效益，因为中国平安将能够通过其280多个银行分支机构利用深发展的客户群。这将进一步支持中国平安的最终目标，即拥有一个整合的金融平台来提供“一个客户，一个账户，多种产品”。 银行保险可能会在激烈的竞争中放慢脚步。平安表示，2010年寿险产品结构将不会发生重大变化，但它预计，由于竞争激烈，银行保险业务将放缓。这符合我们的预测，即通过银保业务的保费收入将在2008年下降至约30％。价钱：HK $ 61.10目标：HK $ 90.20（原价HK $ 92.40）交易数据52周范围HK $ 47.60 – 76.00市场贝塔1.11市值（m）（A-＆H股）已发行H股409,179港元/ 52,575美元（米）2,559H股自由流通量（％）51.8％2010年5月7日收盘价股价与国企指数港币从2009财年的87％增长到2010财年。我们认为，这将继续支持8080平安新业务利润率最高同行。7575 维持中国平安优于大市的评级。我们认为平安7070凭借其强大的实力成为我们主要竞争对手中的首选成长6565前景和NBM最高。目前是贸易6060是FY10F NBV的10倍，与中国人寿相比对应20倍的倍数，我们继续相信的5555折扣是无理。5050 预期股份摊薄。我们修改了我们的假设45452009年5月8日09年6月29日2009年8月11日2009年10月11日2010年1月23日2010年3月16日10年5月7日基于最新的财务环境，以及的 平安保险 国企指数因发行额外股份而产生的预期摊薄深发展交易。基于分部加总估值，我们将目标价从92.40港币下调了2％至90.20港币。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）1,41813,88311,07915,59220,530同比变化（％）(92)879(20)4132每股盈利（港元）0.222.151.652.333.06同比变化（％）(92)879(23)4132市盈率（x）277.6228.3536.9826.2713.59新业务价值（港元）10.4214.2414.9416.6318.85PBR（x）6.104.634.413.940.61每股股息（港元）0.230.340.500.700.92产量 （％）0.370.560.811.141.50净资产收益率（％）1.8118.5712.4515.8518.49资料来源：公司数据，CCBIS估算资料来源：彭博社岳坚(852) 2532 2564请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国保险超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）Ť相关更新：深发展的交易已清算，对收益有利 平安保险（2318 HK）2010年5月10日2与平安会面的要点平安人生 寿险保费增长可能会保持稳定，但由于激烈的竞争，银保的增长预计在FY10F将放缓。 预计产品组合不会发生实质性变化：参与率占30-40％，全民寿命占30-40％，其余用于传统产品，事故和健康产品。 由于高度波动的股票市场的最新糟糕表现以及持续的低利率环境，促使投资者寻找另类投资机会，这将有助于寿险保费增长。分销渠道人寿保费平安首年保费同比增长100%80%60%40%20%0%200720082009200720082009200720082009中国太保个人银行保险组110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%(10)%(20)%(30)%(40)%(50)%2004 2005 2006 2007 2008 2008 2009 2010F 2011F 2012F个人银行保险组注意：中国人寿没有通过分销渠道披露保费，但管理层表示，09财年银保业务约占48％。资料来源：公司资料资料来源：公司数据，CCBIS估算新业务价值和新业务利润率中国保险公司的新业务利润率人民币b2570%卫生部60%2050%1540%太保1030%20%510%平安中国人寿00%2004 2005 2006 2007 2008 2008 2009 2010F 2011F 2012F0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%新业务价值（LHS）新业务利润率（RHS）2008 2009 2010F 2011F 2012F资料来源：公司数据，CCBIS估计资料来源：公司数据，CCBIS估算 平安保险（2318 HK）2010年5月10日3平安财产险 到目前为止，汽车保险费在2010年一直保持强劲势头。 位于上海的综合运营中心（IOC）集中平台继续处理所有索赔和费用（包括人寿和非人寿），并应继续有效地控制成本并使运营成本最小化。 取得承保利润是平安财产险的关键，在无灾难性事件的情况下，合并比率预计将保持在100％以下。 最近在北京和上海建立的负责捕获和共享由当地非寿险公司承保的理赔信息的机构，对财产险的承保环境有利，从而改善了定价和理赔纪律。财产险保费收入同比增长势头毛承保保费收入同比增长人民币b4035302520151050累计保费（LHS）同比保费增长（RHS）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F汽车非汽车事故与健康资料来源：公司数据，CCBIS估计资料来源：公司数据，CCBIS估算费用比率基于GWP P＆C综合比率70%120%60%100%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010F 2011F2012F80%60%40%20%0%200620072008 2009 2010F 2011F 2012F汽车非汽车事故与健康费用率损失率资料来源：公司数据，CCBIS估计资料来源：公司数据，CCBIS估算1月7日3月7日5月7日7月7日9月7日9月7日1月08日3月8日5月8日08年7月8日9月08日11月08日1月9日3月9日5月9日9月9日9月9日2010年11月9日至1月10日10月3日 平安保险（2318 HK）2010年5月10日4整体投资 尽管根据平安在推导其内含价值时所基于的假设，我们仅给出了FY10F的目标投资收益率为4.5％，但我们确实认为，基于股票市场的最新表现，这对公司而言将具有挑战如FY09所示，在FY10F保持整体投资收益率超过6％。整体投资收益16%14%12%10%8%6%4%2%0%(2)%(4)%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F生活财险集团资料来源：公司数据，CCBIS估算平安的投资组合100%80%60%40%20%0%20062007200820092010F2011F2012F定期存款债券其他固定期限投资股权投资基础设施投资资料来源：公司数据，CCBIS估算 平安保险（2318 HK）2010年5月10日5卖520m深发展股份入平安新桥发行299m的拥有299m平安H股至H股，占3.9％新桥H股总数SD的发行平一个柯拥有发行585m平安股份拥有1.105b SDB股份，占29.95％深发展深发展交易深发展交易的结构之前后本身1.45亿股B股ep <30％人资料来源：CCBIS平安向TPG Capital（前身为Newbridge Capital）发行2.99亿股H股将稀释其每股收益约4％。根据深发展09财年的业绩，假设新股发行，拥有深发展30％的股份将使平安09财年每股收益提高约6％。此外，深发展在09财年有人民币455亿元的客户存款。如果我们仅假设深发展的客户存款的5％可以转化为平安的寿险业务（约占09财年平安寿险的30％），我们相信，在交叉销售方面可能会产生协同效应，深发展的交易是真正的对平安的收入有利。调整目标价鉴于平安保险业务持续强劲的保费收入增长，同业中的新业务利润率最高，财产险承保业务盈利能力提高以及多元化收入来源和交叉销售机会的持续收益，我们维持其优于大市的评级。基于我们根据最新财务环境作出的修改假设以及公司为深发展交易增发新股而导致的稀释，我们将集团的目标价从HK $略微下调2.4％至90.20港币。 $ 92.40，较目前股价有48％的上涨空间。我们的目标价格意味着，平安寿险的FY10F P / EV为4.2倍或NBx为20.4倍，平安财产险的合理市净率倍数为2.6倍，平安银行为2.0倍，平安企业及其他为1.0倍业务。投资风险风险：1）平安人寿业务未能维持预期的强劲增长动力； 2）无法将非生命综合比率维持在100％以下； 3）意外事件，导致寿险业务和非寿险索赔或投降的急剧增加； 4）由于中国经济放缓，导致A股市场大幅调整。平安新桥拥有145m SDB股份，占总数的4.7％拥有520m SDB股份，占总数的16.8％深发展 平安保险（2318 HK）2010年5月10日6财务摘要收入证明经营利润十二月底（人民币百万元）200820092010F2011F2012F十二月底（人民币百万元）200820092010F2011F2012F毛保费毛额89,103112,213143,606180,073225,539人寿保险(1,464)10,3744,5236,5399,832向外再保险保费(5,813)(6,347)(9,148)(12,079)(15,796)非人寿保险5006751,8842,6593,741未赚保费的变化(1,019)(5,483)(4,935)(6,738)(8,553)银行业1,4441,0801,7252,3222,732净赚保费82,271100,383129,523161,256201,190有价证券5501,0721,2141,5131,912索赔和利益(56,517)(84,089)(111,479) (135,744) (164,734)企业及其他6051,3242,1822,9802,803包销费用(23,928)(35,530)(44,687)(55,571)(68,490)淘汰赛0(43)000承保结果1,826(19,236)(26,643)(30,059)(32,034)集团少数股东权益(217)(599)(449)(422)(490)投资收益及净收益(7,416)32,02333,39140,17446,801总1,41813,88311,07915,59220,530净利息收入4,3434,2105,6097,1558,344净费用和佣金收入1,7762,7813,1183,8374,843保费增长其他收入（2,015）141（281）16（184）(%)200820092010F2011F2012F之前营业利润税(1,486)19,91915,19421,12227,770集团保费增长9.125.928.025.425.2寿险保费增长3.518.324.120.520.8非寿险保费增长24.743.535.433.932.2净损益1,41813,88311,07915,59220,530资产负债表十二月底（人民币m）200820092010F 2011F2012F资产人寿–第一年保费（％）2008 2009 2010F 2011F 2012F年化第一年保费成长32.540.525.924.524.6关键盈利率现金和银行存款131,242189,225180,702194,012223,614固定收益证券344,449428,417474,