加拿大皇家银行资本市场公司美国利率策略美国市场经济学家汤姆·波切利(212) 618 7788美国市政策略师Chris Mauro(212) 618-7729库务和TIPS副策略师基思·布莱克威尔(212) 858 6077丹·格鲁伯特律师(212) 618 77642010年5月5日该报告的价格为2010年5月5日美国东部时间上午11:00。除非另有说明，否则所有值均以美元为单位。有关要求的冲突披露，请参阅第12页。美国固定收益周报内部：放贷中的真相-所有银行并非平等随着最近发布的2010年第二季度高级贷款官员调查，我们认为有必要探索其中的一些细节。粗略地看一下表明标准已经有所缓解，但是我们认为事实并非如此。库务署：时机决定一切财政部已决定开始缩减拍卖规模，即将到来的季度退款拍卖也将开始。现在，它在3年内的发行量将减少2b美元（总规模为$ 38b），而10年期则少$ 1b（现在总大小为$ 24b）。债券保持不变。基于税收收入的改善，我们已经讨论这个想法几个月了。尽管我们认为降价的时间将从现在开始进行几次拍卖，但事实是，就我们日历年的总票面总发行量而言，我们认为变化不大。到了今年，我们认为总的优惠券发行量约为$ 2.4吨经过一些调整并考虑了当年余额的逐渐减少（如美国财政部建议），我们现在的估计约为$ 2.3t。正如我们的一位交易员所说，如果今天有五种产品集中在市场上，那么这就是列表的底部。也许从这个角度来看，如果财政部的目标是将影响最小化，那么它的时机再好不过了。展望本周末和下周，我们预计不确定性将继续占据主导地位，原因是欧洲市场的动荡（和选举紧张局势）加上周五的非农就业数据严重影响了冒险行为。我们喜欢靠强势卖出TIPS盈亏平衡点/逢低买入名义汇率，并且随着周期性上升和结构性疲软之间的矛盾继续发挥作用，我们预计市场将保持波动。 美国固定收益周报2010年5月5日2拧紧不变的松动贷款真相：并非所有银行都平等基思·布莱克威尔，丹·格鲁伯特，汤姆·波切利与“标题”数据所暗示的相反，贷款的状态仍然不稳定。这仅仅是我们将积极的故事变成消极的故事吗？几乎不。这仅仅是我们对数据进行分选，以表明其下面的内容有时可能掩盖了表面上存在的内容。图表1：放贷标准似乎正在放松，但从表面上窥视表明这并非完全正确贷款标准100806040200-20-40M ar-00 M ar-01 M ar-02 M ar-03 M ar-04 M ar-05 M ar-06 M ar-07 M ar-08 M ar-09 M ar-10资料来源：Haver，加拿大皇家银行资本市场如果您查看高级贷款官员调查（SLOS）的“整体”贷款标准图表，您会认为贷款标准正在放松（参见图表1）。但这是一个错误的信号。该图表反映的是，现在越来越少的受访者对他们是否收紧标准表示“是”。从表面上看，这可能令人感到安慰。但是，我们看到的是，这些受访者正在进入“无变化”类别（参见图2）。换句话说，贷款标准实际上仍然很高。图表2：大多数接受SLOS的受访者已转为“无变化”类别，这意味着标准仍然严格在过去的三个月中，您的银行批准用于大中型企业和小企业的C＆I贷款或信贷额度（用于并购融资的信用额度）的信用标准发生了什么变化？大型和中型市场公司的标准（年销售额在5000万美元或以上）。所有受访者。6050在过去的三个月中，您的银行批准商业房地产贷款申请的信用标准发生了什么变化？所有受访者50收紧基本上不变的轻松的4040303020100Q1-07 Q2-07 Q3-07 Q4-07 Q1-08 Q2-08 Q3-08 Q4-08 Q1-09 Q2-09 Q3-09 Q4-09 Q1-10 Q2-1020100Q1-05Q3-051-6年1月Q3-06 Q1-07Q3-07 Q1-08 Q3-08 Q1-09 Q3-09 Q1-10在过去的三个月中，您的银行批准个人抵押贷款购买房屋申请的信用标准发生了什么变化？优质住宅抵押，全部被调查者。50403020100请说明您的银行现在愿意提供消费者分期贷款，而不是三个月前。所有受访者。605040302010Q 2-07 Q 4-07 Q 2-08 Q 4-08 Q 2-09 Q 4-09 Q 2-100Q1-05 Q3-05 Q1-06 Q3-06 Q1-07 Q3-07 Q1-08 Q3-08 Q1-09 Q3-09 Q1-10资料来源：Haver，加拿大皇家银行资本市场C＆I贷款给大冷杉 住宅按揭商业房地产其他消费贷款消费信用卡收紧基本上不变的轻松的更愿意关于不变少浪费 2010年5月5日美国固定收益周报3希望的迹象？按银行规模划分的数据显示，大型银行有一些边际宽松政策。确实，我们在SLOS中发现有一些大型银行实际上降低了最低信用评分和消费者信贷的信用门槛。正如我们的银行分析师所指出的那样，有少数银行在谈论增加贷款量。在某些情况下，这可能要求他们降低信贷质量范围，才能进行贷款。由于样本量很小，我们目前还不想做太多事情，但是我们都应该记住，银行的业务模式是围绕贷款建立的。他们想借钱，如果可以的话。随着经济持续改善，放宽信贷标准的银行数量将开始增长。我们最近看到的这种向宽松方面的适度转变是，几家银行将脚趾浸入水中。大小很重要从方程式的小银行角度来看，关于信用评分或阈值绝对没有任何变化。他们仍然很紧张。就消费者贷款和工商业贷款而言，所有较小的银行仍在报告息差未变或息差更大，这与最近十次调查的结果基本相同。对于最低要求的信用分数，大多数小银行继续报告标准不变，尽管一些小银行仍报告较高，而没有一家报告较低。小型银行的问题在于它们只是没有大型银行那样的灵活性。大型银行拥有多种收入来源，这些收入来源增加了资本，使它们有能力开始放宽标准。规模较小的机构就没有相同的多元化收入来源。除非问题资产变得更易于管理并且较小的机构对其资本状况变得更满意，否则它们将继续落后。因为他们不一样我们可以查看FDIC数据，以了解为什么会出现这种情况。尽管该数据有些过时，但它显示了我们预计将在今年晚些时候继续保持的趋势，特别是结合美联储的H.8报告。首先，我们看到只有大型银行实际上拥有大大提高的T1资本比率。发生这种情况的原因很多，主要是由于冲销率，净利息收入和资产负债表细分的差异。在销账方面，去年年底中小型银行的销货量有所增加，而大型银行的销货量则趋于稳定。如果我们在在H.8报告中，我们看到小型商业银行以贷款形式持有的资产几乎增加了10％，这些资产具有较高的风险权重和较高的冲销率。对于净利息收入，我们看到中型银行增长，而小银行下降，而大银行持平。这些差异解释了T1资本比率的不同趋势。长期以来，我们一直认为T1资本总额的增加是由于从高风险权重的资产转向低风险权重的资产而T1资本总额仅略有增加的结果。但是，从分类的角度来看，我们发现净利息收益率和冲销率的差异实际上导致了T1资本积累率的差异。因此，小型银行由于无法跟上清算的步伐而损失了T1资本，而中型银行只是在积水，而大型银行正在积累T1资本。我们认为，这可能是银行业持续面临压力的根源。 美国固定收益周报2010年5月5日4图表3：不同规模的银行的资本比率正相反第一级资本比率-所有商业银行业务少于1亿美元资产1亿至10亿美元+1十亿20%18%16%14%12%10%8%问题1-08问题2-08问题3-08问题4-08问题1-09问题2-09问题3-09问题4-09资料来源：Haver，加拿大皇家银行资本市场图表4：最大的商业银行的净利息收入基本持平，但中型银行却有所增长，较小的银行则有所下降8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%Q1-05 Q3-05 Q1-06 Q3-06 Q1-07 Q3-07 Q1-08 Q3-08 Q1-09 Q3-09所有少于1亿美元的商业银行1亿美元-10亿美元10亿美元以上资料来源：Haver，加拿大皇家银行资本市场净利息收入P / P％ 2010年5月5日美国固定收益周报5所有商业银行 1亿至10亿美元<1亿美元10亿美元以上图表5：截至去年底，中小型银行的冲销额有所增加按商业银行规模核销的P / P％120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%Q 4-07 Q 1-08 Q 2-08 Q 3-08 Q 4-08 Q 1-09 Q 2-09 Q 3-09 Q 4-09资料来源：Haver，加拿大皇家银行资本市场不要被技术人员愚弄会计政策的变更可能会影响人们对银行贷款的认知。自2008年第4季度以来，没人能说服未偿还的循环消费信贷呈下降趋势。同时，商业银行减少了对消费者信用卡和其他相关循环信贷的持有量，即直到3月底，持有量似乎激增。但是，这不是借出或放宽标准的结果，而是会计准则的变化。 FASB 166最近生效（从2009年11月15日开始的第一个年度报告期），这迫使银行合并资产负债表外的资产和负债。实际上，这带来了以前不在资产负债表中的资产和负债，对于消费者信用卡和其他循环信贷，过去几周向银行资产负债表中增加了322b美元。正是由于这个原因，并且仅出于这个原因，最近才增加了消费者信贷的持有量。此外，银行在2010年4月的高级贷款官员调查中一致指出，这项新政策并未改变其贷款标准和条款。图表6：从美联储H8报告的表象来看，似乎消费者贷款有所增加，而实际上我们知道这与事实相去甚远75065055045035025005年1月Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10资料来源：Haver，加拿大皇家银行资本市场消费贷款-信用卡和相关循环信用 美国固定收益周报2010年5月5日6市政：什么时候升级不是升级？克里斯·毛罗到本周末，穆迪和惠誉将市政债券评级重新调整为统一的全球规模的工作已经完成。惠誉国际评级已于4月30日完成工作，穆迪将在5月7日（星期五）调整其最后一批市政评级。标准普尔不进行重新调整，因为它认为市政评级已在全球范围内。重新校准主要受益于一般义务和基本服务用水，下水道和配电信用。其他市政企业的信贷，例如公共发电设施和交通以及住房，私立高等教育和医疗保健，都没有进行调整。由于进行了重新校准，已经集中在信贷频谱高级部分中的州一般义务评级现在更加严重地偏向信贷规模的顶端。如下图所示，在2010年4月19日重新调整州信用后，Aaa和Aa1穆迪对州GO评级的数量显着增加。图表7：穆迪在重新校准前后的状态GO等级分布20181614121086420Aaa Aa1 Aa2 Aa3A1 A2 A3 Baa1 Baa2 a3资料来源：穆迪投资者服务公司；包括波多黎各（之前为Baa3，重新校准后为A3）穆迪（Moody's）和惠誉（Fitch）均已明确表示，重新校准演习导致的评级更改不是传统意义上的升级。在上周的一次演讲中，穆迪官员将程序描述为从华氏温度移至摄氏温度，且基本温度没有变化。但是，我们认为，这一变化将对市场产生最终影响。尽管一些市场参与者声称重新校准是非事件，因为市场对这些信用的意见已经完全形成，但我们认为，一旦消除了旧的市政规模并且第三方信息平台开始显示清晰，机构记忆将消失全球高等级评分。重要的是要注意，随着这一变化，投资者不仅会在许多信用中寻找更高的评级，而且波动性也会降低，因为违约的可能性将是比以前更大的评级因素。在旧的市政规模下。采取统一评级标准的最大受益者可能是州GO信用额度，该信用额度在重新校准中跃升了全部评级类别。一个很好的例子是加利福尼亚，4月19日，穆迪将其州GO评级从Baa1调整为A1。尽管加利福尼亚州的金融和经济指标（例如州税收收入）最近有所改善，但转向A类评级可能是导致4月加州信贷息差收窄30个基点的原因（见图8）。相比之下，在重新校准后从Aa3变为Aa2的纽约州GO的利差（根据市政市场数据进行衡量）在2010年4月1日至2010年5月3日之间仅收紧了2个基点。重新校准的好处可能最终，由于安全部门名称的价差压缩迫使购买者将目光投向企业类信用证以获得收益，信用证曲线最终扩展了整个信用曲线。最后