请参阅文后免责条款 报告日期：2010年5月10日 甘肃省上市公司研究系列报告 预测指标 2008A 2009A 2010E 2011E 主营收入（万元） 22278.06 23907.09 30770.6 39027.9 净利润 （万元） 2337 1145 2618.6 3609.9 每股收益（元） 0.12 0.06 0.14 0.19 净利润增长率% 33.94% -51.01% 128.7% 37.86% 每股净资产（元） 1.60 1.66 1.92 1.92 市盈率 68 139 58 43 资料来源：华龙证券研发中心 投资要点：  受区域投资拉动，涂料主业出现拐点。2009年公司涂料业务收入为17348万元，占收入的84.5%，拥有5万吨/年涂料产能。因西北地区地产、基建投资拉动需求高增长、原料价格下降以及公司拓宽营销渠道，涂料业务毛利率由2008年的15.34%上升到26.77%，业务毛利同比增长119%。不计算资产减值，公司主业已经扭亏为盈。二次西部大开发和甘肃省固定资产投资继续高位增长，为公司涂料产品下游需求扩张提供了条件。  涂料产品结构不断优化，新型油漆比例增加提升公司盈利能力。公司风电涂料、粉末涂料、装饰胶、高档环保乳胶漆等一批环保、高性能新产品快速研发并成功投放市场，使得涂料产品结构不断趋于优化。与北京化工大学、西北师范大学合作的固沙剂产品 一旦研制成功，前景看好。公司新型风电涂料问世，打破了国外同类产品的垄断，将进一步提高公司风电涂料的市场占有率。  老厂区土地亟待开发，商贸物流业务拓展有望带来公司新的发展机遇。目前，公司老厂区工业用地转为商业用地的报批工作正在积极推进。原厂区117亩土地位于极具升值潜力的东部商圈，在招拍挂程序完成后，若公司能获得该土地的使用权，则公司计划发展商贸物流业务。根据市场价格估算，公司117亩土地目前价值为7亿元左右。  业绩预测与投资评级：预计公司2010年，2011年EPS分别为0.14元、0.19元（此估值并未考虑公司老厂区土地处臵问题），对应5月7日收盘价8.08元计算，PE分别达到58、43倍，给予公司“中性”评级。 市场数据 2010年5月10日 当前价格（元） 8.08 52周价格区间（元） 4.99-9.55 总市值（百万） 1527.12 流通市值（百万） 1526.93 总股本（万股） 18900 流通股（万股） 18897.61 近一月换手（%） 50.13% 第一大股东 西北油漆厂 公司网址 http://www.yoxin.net 华龙证券研究中心 高级研究员：王璇 研 究 员：许红 0931-4890588 wswx1204@yahoo.com.cn 深度调研报告 西北化工（000791） ——产品结构改善提升涂料主业盈利能力 西北化工（000791）深度研究报告 1 正文目录 一、公司概况 ..................................................................................................................................................... 2 二、公司涂料相关业务分析 ............................................................................................................................. 2 1.涂料行业前景广阔，结构调整是主要方向 ............................................................................................. 3 2.公司产品结构不断优化，涂料主业出现拐点 ......................................................................................... 5 三、公司颜料业务分析 ..................................................................................................................................... 8 1.中国染颜料行业——面对难关，挑战机遇 ............................................................................................. 8 2.公司颜料业务09年亏损，未来业绩仰仗订单数量增加 ....................................................................... 9 四、老厂区土地亟待开发，商贸物流业务拓展带来公司新的发展机遇 ..................................................... 9 五、投资看点 ................................................................................................................................................... 10 1.短期看点：产品结构调整提升涂料业务竞争力，由市场开拓转向市场培育 ................................... 10 2.中长期看点：商贸物流业务拓展有望带来公司新的发展机遇 ........................................................... 10 六、盈利预测与估值 ....................................................................................................................................... 10 图表目录 图1：公司股权结构.......................................................................................................2 图2:2009年公司主营业务收入比例....................................................................................3 图3:2009年公司主营业务利润比例....................................................................................3 图4:公司收入和利润变化走势...........................................................................................3 图5:全国涂料业盈利情况走势 .........................................................................................4 图6:2008年全国工业涂料产量与增速..................................................................................4 图7:2008年全国涂料分区域产量........................................................................................5 图8:2008 年全国工业涂料分区域产量................................................................................5 表1:新涂料应用领域.......................................................................................................5 表2:西北化工分业务收入预测..........................................................................................10 表3:西北化工盈利预测..................................................................................................11 西北化工（000791）深度研究报告 2 一、公司概况 西北永新化工股份有限公司（简称西北化工）于1997年7月8日由西北油漆厂独家发起，部分改制，采用募集设立方式设立的股份有限公司。公司股票于1997年10月14 日在深圳证券交易所上市交易。公司目前总股本为18900万股，实际控制人为西北永新集团有限公司。 公司主要从事涂料、化工原料等的研制、开发、生产和销售，是西北地区涂料生产和销售的行业龙头。 图1 公司股权结构图 43 4. 70% 数据来源：公司公告，华龙证券 二、公司涂料相关业务分析 公司主营涂料、颜料、物业及房屋租赁等业务。公司主营业务利润主要来源于涂料产品的销售。公司生产的涂料产品主要销往西北地区；颜料产品主要销往沿海和东南亚地区。本公司前五名客户的销售收入总额为10024万元，占本公司全部销售收入的比例为48.83%。重点客户主要有金川集团公司、酒钢集团、合力叉车、兰州石化、庆阳石化、陕汽重卡、特变电工等企业。 100% 100% 43.77% 70% 58.5%