中国东方航空：玫瑰色的故事，但在巅峰时期

1中国/爱尔兰中国东方航空HK 670 ׀调高目标价降低4月21日2010降低2009年10月28日降低2009年4月16日降低2009年1月16日Jay JH Ryu，区域运输主管+852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk李小龙运输分析师，+852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hk玫瑰色的故事，但在顶峰由于2H09需求回升，东航公布2009年净利润为1.69亿元人民币。 2010年第1季度的业绩更令人鼓舞，净利润率为4.9％。我们认为，在更高的负载系数的支持下，产量可能会提高。但是，在反映出复苏之后，估值并不引人注目。我们维持“减持”评级，但将目标价从1.30港币上调至2.37港币。»目标价上调至2.37港元；维持降级»在强劲需求的支持下盈利扭亏为盈»负荷系数提高后，FY10的收益率将提高»在存在上行风险的情况下要求估值目标价上调至2.37港币；维持降级我们将中国东方航空的目标价格上调至2.37港币，但维持“减持”评级，因为该股的交易价格为10财年28.1倍，高于同行，燃油价格可能会影响其未来盈利。我们的目标价相当于2010财年收入的17.5倍（亚洲五年行业平均水平）。目标价2.37港元时价（4月20日2010)HK $ 3.83上升/下降-38.1％市场共识目标价3.19港元与共识的差异-25.7％预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）40,27854,01063,31072,516息税前利润（人民币元）1,8212,6124,6436,031净收入（元）1699302,9014,252正常利润（人民币元）1699302,9014,252每股收益（元）0.020.120.370.55每股收益增长不适用382.6%212.0%46.6%规范市盈率（x）135.428.19.06.1EV / EBITDA（x）5.564.983.432.63股息收益率0.65%0.00%0.00%0.00%市净率（x）21.1212.055.152.80鱼子不适用54.7%80.2%59.1%净债务/权益1407.9%629.3%185.0%63.1%每股收益（人民币）0.0000.0720.0880.210上一个EPS（人民币）0.1550.0420.0900.099收入质量得分我们假设的主要上行风险包括：（1）加入天合联盟后可能与另一家国内航空公司合并； （2）人民币升值，可以提升东航的账面价值； （3）2010年5月开始的上海世博会期间需求旺盛。在强劲需求的支持下盈利扭亏为盈中国东方航空发布了09财年业绩。收入同比下降3.5％至403亿元人民币，净利润为正1.688亿元人民币，而08财年亏损153亿元人民币，主要是由于较低的燃料成本（09财年为123亿元人民币，而08财年为185亿元人民币）和公允价值收益的逆转（09财年为370万元人民币，而08财年为负64亿元）。 2009年总运输量（RTK）增长9.6％至79.09亿吨千克，同比增长约9.6％，意味着单产下降超过10％。性能交易数据对冲基金投资者多头投资者维持空头头寸，因为价格有望进一步下跌。考虑与中国南方航空的一对交易[1055 HK]，因为其估值相对更具吸引力。从长远来看，由于高估了该股，因此继续减持该股。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，彭博社，未来资产研究 收盘价 相对于.HSI（RHS）4.43.93.42.92.41.91.426723821018115312496Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr 10部门平均值：35收益质量得分4历史收益稳定性6共识预测肯定1共识预测准确性10255075100市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）11.50/1,48248.67亿44.8%HK $ 1.23 –4.14460万美元性能1M3M1200万绝对1.9%33.9%164.1%相对恒生指数0.7%32.3%126.8%绝对（美元）1.9%33.9%163.6%大股东中国东方航空64.1% 中国东方航空航空公司2010年4月21日670港币Jay JH Ryu，负责人运输，+ 852 3653 8628 ja yryu@miraeasset.hk李小龙运输分析师，+852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hk2交通收入减少人民币19.19亿元至人民币392.25亿元，降幅为4.9％，主要是由于09财年燃油附加费降低导致所有行车道收益率下降。在客运和货运领域，国内交通的恢复速度都快于国际市场。负载系数随着容量调整而保持稳定。与国际航线相比，国内市场分配了更多运力，同时其增长表现出更强的韧性，且收益率相对可持续。图1. 2009财年业绩亮点金融09财年08财年chg。（人民币百万元）收入40,277.741,744.8-3.5%营业利润1,821.3(15,083.2)结核病除税前溢利249.2(15,270.8)结核病净利168.8(15,268.5)结核病燃油费用(12,255.0)(18,488.2)-33.7%重估公允价值收益3,774.7(6,401.0)结核病经营数字RPK（旅客公里）（百万）–国内航线44,375.735,352.425.5%–国际航线13,993.715,375.0-9.0%–香港航线2,572.73,057.9-15.9%60,942.153,785.313.3%RFTK（收入货运吨公里）（百万）–国内航线733.1621.917.9%–国际航线1,656.21,687.5-1.9%–香港航线84.9110.8-23.4%2,474.22,420.12.2%载客率（％）–国内航线74.974.3.63点–国际航线65.464.6.87pt–香港航线67.167.0.06pt72.270.81.35pt货运载运率（％）–国内航线41.445.2-3.78pt–国际航线56.753.53.15pt–香港航线39.739.8-.05pt50.450.4.09pt客公里收益率（人民币）–国内航线0.540.61-11.5%–国际航线0.510.66-22.7%–香港航线0.630.64-1.6%0.540.62-12.9%货运吨公里收益（人民币元）–国内航线1.131.26-10.3%–国际航线1.782.42-26.4%–香港航线4.134.42-6.6%1.672.21-24.6%资料来源：公司数据，未来资产研究2010年1季度的业绩令人鼓舞。大多数路线的交通量迅速恢复以及机票价格上涨正在推动利润增长，并将营业利润率推至4.8％左右，而我们的全年利润率为5.6％。考虑到第一季度通常不是旺季，我们认为这一结果也有利于盈利前景，燃料价格存在风险。 中国东方航空航空公司2010年4月21日670港币Jay JH Ryu，负责人运输，+ 852 3653 8628 ja yryu@miraeasset.hk李小龙运输分析师，+852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hk3国际化国内一月10一月09一月08一月07（％，同比）80604020- (20)(40)一月06国际化国内一月10一月09一月08一月07（同比百分比）9070503010(10)(30)(50)一月06同比增长负载系数一月05一月06一月07一月08一月09一月10（％pt）10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0(%)90.085.080.075.070.065.060.055.050.0同比增长负载系数一月05一月06一月07一月08一月09一月10（％pt）30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0(%)80.075.070.065.060.055.050.045.040.035.030.0图2.季度收入2010年1季度合并09年1季度合并2010年1季度公司09年1季度公司（人民币百万元）收入15,568.98,946.19,308.47,315.5运营成本(12,962.2)(8,423.5)(7,768.2)(6,852.0)公允价值变动收益463.5422.0451.8422.0投资1.413.92.914.5营业利润753.2(850.4)629.9(632.3)股东净利润769.940.1671.8116.0资料来源：公司数据，未来资产研究负荷系数提高后，FY10的产量最终将提高考虑到收入吨千克，总体交通量指标在2010年第一季度同比增长39.1。％，而RPK同比增长25.0％，在2010年第一季度乘客载运率（PLF）上涨4.3％pt之后，机票价格似乎终于有所改善。管理层表示，收益率在2009年1月保持稳定，但在2月10日和3月10日分别上涨了21.0％和16.0％。上海世博会带来的强劲客流将有助于2010年下半年的整体客流。我们估计RTK于2010财年可能增长36.8％，而整体收益率将提高1.7％，使2010财年的年度交通收入增长39.4％，达到513.82亿元人民币。图3.1 RPK同比增长图3.2 RFTK同比增长资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究图4.1旅客L / F图4.2货运L / F资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究 中国东方航空航空公司2010年4月21日670港币Jay JH Ryu，负责人运输，+ 852 3653 8628 ja yryu@miraeasset.hk李小龙运输分析师，+852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hk4在存在上行风险的情况下要求估值我们上调中国东方航空的盈利预测，以反映需求的快速回升。尽管如此，我们重申对柜台的减持评级。中国东方航空的估值反映了对其与上海航空的并购故事的预期。我们对该股维持保守的看法，因为该股的交易价格相当于2010财年预期收益的28.1倍。燃油价格上涨也可能使盈利前景蒙上阴影，因为航空燃油价格与2010财年初相比最近上涨了6.3％。我们目标价的上行风险包括未来的潜在合并和燃料价格。在中国东方航空加入包括南方航空在内的天合联盟之后，人们越来越期望东航与天合联盟的成员一起扩大在中国出境市场的立足点。上海世博会期间需求强于预期是另一个上行风险。东航预计到上海的航空旅客将增加1100万，占到上海浦东机场航空旅客总数的30％，占09财年东航旅客的25％。我们未来的RPK增长估算值（26.1％）可能会向上修正。最后，我们注意到人民币可能在今年某个时候升值。人民币每升值1％，就有可能使东方航空的资产净值增长14.2％，这反过来又可能促使我们提高柜台价格。图5.截止2008年12月的全球联盟名字星空联盟天合联盟一个世界其他行业会员人数26名成员11名成员11名成员（选定的主要非对齐的载体）成立于1997年成立于2000年成立于1999年每年载客量5.860亿4.62亿32863万4.89亿目的地1071905673收入（十亿美元）141.7197.999.78113市场份额29.3%20.6%23.2%26.9%网络容量在北美范围内23%28%15%34%在南美洲之内1%2%14%83%欧洲内部20%16%11%53%中东地区2%0%3%95%在非洲内部23%10%4%63%在亚洲范围内35%11%9%45%大洋洲内11%0%32%57%在北美和欧洲之间27%34%21%18%在北美洲和南美洲之间9%29%40%22%在欧洲和南美之间20%28%22%30%在北美和亚洲之间41%29%10%20%从欧洲到亚洲36%22%19%23%资料来源：公司数据，未来资产研究 中国东方航空航空公司2010年4月21日670港币Jay JH R