较低的包裹量指导，但在很大程度上是预期的； ASP 故事完好无损

2022 年 5 月 27 日中通快递 (2057 HK)较低的包裹量指导，但在很大程度上是预期的； ASP 故事完好无损中通 22 年 1 季度调整后净利润同比增长 35%至 10 亿元人民币，基本符合我们的预期。该公司将其全年包裹量增长范围指引下调至 12-16%（之前为 18-24%），这主要是由于与 COVID 相关的封锁，我们认为这是人们普遍预期的。中通快递的包裹出货量逐步提升。我们预计 5 月份将出现高个位数增长（相对于 4 月份下降），随后 6 月份将进一步改善。我们将 2022 年/24 年的盈利下调了 7-8%，因为我们对数量和成本的假设更为保守。分拣中心和运输。基于 35 倍目标倍数不变，我们将目标价从 317 港元下调至 292 港元。我们继续预计有利的行业格局将继续支持更高的平均售价。维持买。22 年第一季度业绩的主要亮点： 22 年第一季度报告的净利润同比增长 70%至人民币 9.06 亿元。剔除股权激励费用和其他非经常性项目，调整后净利润同比增长 35%至人民币 10 亿元。增长受到以下因素的推动：(1) 收入同比增长 22%， (2) 毛利率同比增长 3.5 个百分点至 20.5%，以及 (3) 稳定的 SG&A 费用同比。 包裹量同比增长 17% 至 52 亿件，市场份额增加.销量增速高于行业平均水平10%。市场份额扩大 1.5 个百分点至 21.6%。我们认为，中通成功从 BEST（J&T Express 收购的快递业务）手中获得了部分市场份额。 平均售价同比增长 8%。22 年一季度，包裹递送平均售价同比增长 8%（或 0.11 元/台）和环比增长 4%（或 0.06 元/台）至 1.45 元/台，主要行业参与者继续关注盈利能力。 单位成本同比增长 3.6%。单位运输成本同比稳定在 0.57 元/单位，因为燃料成本上涨被效率提升所抵消（84% 的自有卡车长度为 15-17 米）。尽管如此，由于工资和折旧增加，单位分拣中心成本同比增长 6.5%至 0.36 元/单位。单位毛利率同比增长 31%，但环比下降 12%至 0.31 元/单位，我们认为仍处于不错的水平。 主要风险因素：(1) 持续封锁； （二）网上零售进一步放缓； (3) 柴油价格进一步上涨。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万人民币）25,21430,40636,05842,08747,774同比增长 (%)1421191714核心净利润（百万人民币）4,3124,7555,7187,3738,618核心每股收益（人民币）5.435.706.858.8310.32同比增长 (%)-14.55.020.328.916.9共识每股收益（人民币）不适用不适用7.569.6711.98EV/EBITDA (x)17.514.911.59.07.7市盈率 (x)31.328.124.018.916.2市账率 (x)2.92.72.62.42.1屈服 （％）1.01.01.31.61.9ROE (%)9.99.711.313.213.9净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计目标价 292 港元(之前的目标价 HK$317)上涨/下跌 52%现价 HK$192.1请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新买入（维持）中国物流 冯伟文，CFA(852) 3900 0826库存数据 Mkt Cap (HK$ mn) 155,550 Avg 3 mths t/o(百万港元)52w 高/低 (HK$) 258.6 /139.8 已发行股份总数 (百万) 855.3资料来源：彭博持股结构赖梅松 25.6%阿里巴巴 8.6%其他 65.8%注：在加权投票权架构下，赖美松拥有总投票权的 76.8% 资料来源：港交所分享表现绝对相对1 个月 10.9% 9.2%三个月 -16.1% -5.3%6个月 -21.2% -3.4%资料来源：彭博12 个月价格表现(港币)2057 港股恒指（重定）300.0250.0200.0150.0100.050.00.05/20218/202111/20212/20225/2022资料来源：彭博审计师：德勤相关报告：1.21 年第四季度业绩稳健；预计 2022 年盈利强劲复苏 - 2022 年 3 月 17 日2. 对 2022 年盈利增长的乐观指引；提高盈利预测和目标价——2021 年 11 月 19 日3.中国快递行业 - 9 月平均均价改善；预计在政策支持下进一步增加 – 2021 年 10 月 20 日 2022 年 5 月 27 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 1：中通 1Q22 业绩（百万人民币）1Q211Q22同比变化2020 年第二季度2Q21同比变化2020 年第三季度3Q21 同比变化2020 年第四季度4Q21同比变化总收入6,4737,90422.1%6,4027,32514.4%6,6397,39111.3%8,2579,21811.6%销售成本-5,376-6,28516.9%-4,633-5,65122.0%-5,248-5,82210.9%-6,399-6,9678.9%毛利1,0971,61947.7%1,7691,674-5.4%1,3911,56812.7%1,8582,25121.1%其他的收入157115-26.6%190176-7.3%15218219.6%126275118.8%SG&A 费用-620-618-0.3%-312-39426.1%-374-3894.2%-418-47213.1%息税前利润6331,11676.4%1,6471,456-11.6%1,1691,36016.4%1,5662,05431.1%数据分析52163321.4%42656532.6%47953812.3%52759813.4%EBITDA1,1541,74951.5%2,0732,020-2.5%1,6481,89815.2%2,0932,65226.7%净财务收入/（费用）6051-14.1%10569-34.7%8340-52.3%9369-25.7%财务收入7511147.2%114102-10.4%9792-5.0%10694-10.8%财务费用-16-60282.7%-9-34270.0%-14-52281.3%-12-25104.1%处置子公司的收益/（损失）00不适用00不适用05不适用1-3不适用对被投资单位的投资减值00不适用00不适用00不适用-153不适用金融工具公允价值变动16-1不适用032不适用00不适用0-48不适用外汇收益/（损失）-0-133763.4%3-26不适用-64-8-87.5%-82-22-72.8%合资公司和联营公司的利润份额-25-23-7.4%-2-453.0%-5-20272.6%316459.1%税前利润6831,13165.5%1,7521,527-12.8%1,1821,37716.5%1,5812,11934.0%所得税-150-25570.6%-298-255-14.6%28-230不适用-290-37128.3%税后利润53487664.1%1,4541,272-12.5%1,2101,148-5.2%1,2911,74835.3%心肌梗死03130956.6%-520不适用-919不适用-315不适用净利53490669.8%1,4491,292-10.8%1,2011,167-2.9%1,2881,76236.8%比率：pptpptpptppt毛利率16.9%20.5%3.527.6%22.8%-4.821.0%21.2%0.322.5%24.4%1.9息税前利润率9.8%14.1%4.325.7%19.9%-5.817.6%18.4%0.819.0%22.3%3.3税后利润率8.2%11.1%2.822.7%17.4%-5.318.2%15.5%-2.715.6%19.0%3.3有效税率21.9%22.6%0.717.0%16.7%-0.3-2.4%16.7%19.018.3%17.5%-0.8资料来源：公司资料，中民投图 2：中通快递 1Q22 包裹量增速超过行业平均水平图 3：22 年 1 季度中通快递包裹量增长100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%89%30%25%20%15%10%5%0%申通运达圆通中通实业顺丰行业 中通-5%资料来源：公司数据、国家邮政局、招银国际资料来源：公司数据、国家邮政局、招银国际图 4：22 年 1 季度中通的 ASP 变化（同比）20%图 5：中通在中国的包裹量市场份额24%22%21.5%20.8%21.0%20.8%21.6%15%19.9%20.4%19.9%20.1%20%18%17.4%18.6%17.0%18.9%18.8%18.9%10%5%0%16%14%12%10%16.1%16.6%-5%韵达圆通中通申通顺丰实业中通 资料来源：公司数据、国家邮政局、招银国际 资料来源：公司数据、招银国际75%42%47% 46%48% 51% 47%36%37% 38% 39%22%28% 28%26% 23%17% 17%29%23%23%5%16%3%10% 2022 年 5 月 27 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图6：中通自有大载重卡占比图 7：中通每条线路的车辆数量 资料来源：公司资料、招银国际 资料来源：公司资料、招银国际图 8：中通单位成本明细1.601.401.201.000.800.600.400.200.00资料来源：公司资料，中民投其他配件成本分拣中心成本长途运输成本图 9：中通的 ASP、单位成本和单位毛利率2.52.01.51.00.50.0平均售价 (RMB) Series2 单位毛利率 (RMB)资料来源：公司资料，中民投100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%外购卡车（台）其他15/17 米长型号 2022 年 5 月 27 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 10：关键经营假设的变化老的新的改变2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E出货量（百万个包裹）包裹单位26,30230,24834,48224,96529,20933,590-5.1%-3.4%-2.6%平均售价（人民币/单位）每单位包裹1.331.331.321.391.391.374.1%4.1%4.1%单位成本明细（元）长途运输成本-0.52-0.49-0.48-0.53-0.51-0.503.0%4.1%4.1%分拣中心成本-0.29-0.29-0.28-0.32-0.31-0.308.8%8.8%8.8%其他-0.17-0.17-0.17-0.18-0.17-0.172.0%2.0%2.0%全部的-1.00-0.97-0.95-1.04-1.01-1.004.5%5.0%5.0%单位毛利率（元）0.330.370.370.340.370.382.9%1.6%1.7%（百万人民币）收入快递、配件及其他35,02840,28245,46334,60540,48846,096-1.2%0.5%1.4%货运代理服务1,6831,8511,9431,4531,5981,678-13.6%-13.6%-13.6%全部的36,71142,13347,40636,05842,08747,774-1.8%-0.1%0.8%收入增长ppt快递、配件及其他21%15%13%20%17%14%(1.5)2.01.0货运代理服务10%10%5%-5%10%5%(15.0)0.00.0收入21%15%13%19%17%14%(2.1)