2010年5月数量化投资策略：小盘优势渐逝,战术性配置中盘绩优股

1 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 2008年2季度投资策略报告 投资策略 月报 2010年5月04日 小盘优势渐逝，战术性配臵中盘绩优股 ――2010年5月数量化投资策略 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 分析师 宋绍峰 执业证书编号：S1070210030003 010-88366060-8869 songsf@cgws.com 相关报告 《量化投资系列之三—动态预期选股+股价动量 反转策略》 2010年4月19日 《量化投资系列之二—动态选股模型初探》 2010年2月11日 《量化投资系列之一—基于估值与成长的静态 选股模型》 2010年2月11日 《重新审视A股估值：基于三种经典模型的测算》 2009年8月10日 要点：  市场环境：上月A股市场的风格特征正在弱化。全球市场估值对比我们可以发现，沪深300的估值水平与S&P 500基本持平，低于印度的Nifty标普指数不少，蓝筹股估值已经处于安全位臵；而中小板综指比纳斯达克高出20%左右，这也是我们从相对价值角度考虑，中小板指数中期跌势的目标位臵。我们测算的基金仓位近期连续回升，目前股票型基金的仓位为80%附近，而混合型基金为72%左右。市场风格趋于防御，小盘股被抛弃，而绩优蓝筹股被吸纳。近期股指期货各合约价格开始走向合理位臵，远月合约并没有显示出市场有明显的中期反弹机会。  Sell in May and Go Away? 我们分析了世界股市的季节效应。在中国也存在一定的季节效应，即冬涨夏跌，我们分析这种情况与政策调控、资金面供给以及行业景气有关。在我国市场里，商业行业在冬季有显著的超额收益。  量化择时与风格轮动：目前从Hurst指数走势来看，代表蓝筹股的沪深300指数的Hurst指数在0.6上方徘徊，说明蓝筹股近期的运行方向没有明显改变；而中小板综指的Hurst指数在前期低于0.55之后已经变盘成功，近期仍可能维持低迷走势。我们设计的大小盘资金强弱与指数强弱指标发现，目前小盘优势仍存，但市场显示出朝大盘转换的迹象。风格的真正转变需要得到本周行情演化的确认。  量化选股：四月我们的七个量化投资策略中，采用反转和动量策略的组合能够显著战胜市场。而从历史回顾也可以发现，长时间跨度的反转策略在市场单边下跌时的抗跌能力较强，这可能是由于其前期走势已经够坏，下跌空间已经够小的缘故。针对五月市场，我们建议继续关注添加动量反转的三个选股策略股票池。在剔除近期负面因素较多的地产、钢铁以及市值大于100亿元的大盘股，以及部分强周期行业后，我们建议投资者重点关注中国软件、新华光、荣华实业、哈空调、天宸股份、科力远、芭田股份、桂林旅游、*ST新材、中茵股份、中海海盛、云海金属、啤酒花、耀皮玻璃、东方金钰、华微电子、敦煌种业、华星化工、沧州大化、ST春兰等个股。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 量化投资系列 1、市场环境综述 四月的A股市场没有给我们太多惊喜，却倒浇凉水。全球宏观市场呈现阴阳分化，一方面是美股冲高后停滞不前，一季度GDP报喜然而后续季度很可能呈现逐季回落；另一方面，新兴市场国家包括希腊、葡萄牙、西班牙等债务问题由经济上升为政治。考察欧洲债务危机的来龙去脉，以及世界出现主权债务危机的来龙去脉，仔细的人可以得到一个小规律——慵懒国家喜欠债，在发生经济危机之时，能够抵御危机的只有资源+人口红利两条命脉。这一逻辑的深层意义确实发人深思。就欧洲局势而言，希腊主权债务CDS已经冲高回落不少，预示最坏情形正在过去，但这波欧元危机的背后更使我们担心欧元区的传染性。毕竟，在三个月之前人们还没有想到葡萄牙、西班牙也会深陷其中。 图1：欧洲危机国主权债务信用利差（Sovereign CDS）走势 数据来源：长城证券金融研究所，Bloomberg 上个月A股市场的风格特征正在弱化。在大众化经济指标GDP显示出预期中的强劲之后，市场已经在担心经济的后继乏力。而地产与信贷的收缩，更让我们看到大行业的整体性萎缩。避开经济转型话题不论，我们已经难以在未来五年中从大行业，或者说是大市值股票中看到内生性增长机会，除非改变人类基本需求的新科技革命诞生，例如建设环保型住宅淘汰耗能建筑等等。从图2的估值对比我们可以发现，沪深300的估值水平与S&P 500基本持平，低于印度的Nifty标普指数不少，蓝筹股估值已经处于安全位臵；而中小板综指比纳斯达克高出20%左右，这也是我们从相对价值角度考虑，中小板指数中期跌势的目标位臵。世界范围来看，大盘股和价值股（Value Stock）意义并重，如果增长上没有看头，但股息率高也是一种资产配臵的理由。中国大盘股的质地并不亚于其他国家，缺乏配臵的意义在于股息率不高。 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 量化投资系列 图2：世界主要国家指数的TTM PE对比 数据来源：长城证券金融研究所，Bloomberg 从AH比价来看，AH溢价率已经跌破112点这个特殊关口。这个关口的含义在于，低于112点，则AH股板块作为一个整体，A股股价要比H股便宜。从这个角度来看，国际视野比较中中国目前的股权风险溢价已经与香港持平。 图3：AH溢价率走势 数据来源：长城证券金融研究所 我们测算的基金仓位近期连续回升，目前股票型基金的仓位为80%附近，而混合型为72%左右。这种迹象并非反映机构投资者开始抄底，反而说明市场风格趋于防御，小盘股被抛弃，而绩优蓝筹股被吸纳。近期股指期货各合约价格开始走向合理位臵。在这里我们不谈套利机会，而仅从期现互导的意义观测。我们看到目前12月合约、5月合约与现货价格走势基本吻合，远月合约并没有显示出市场有明显的中期反弹机会。 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 量化投资系列 图4:开放式基金仓位走势 图5：沪深300期货近月合约和最远月合约走势 数据来源：长城证券金融研究所，Wind 从上述情形中，我们可以看出，出于防御特征，近期建议优先配臵中等市值股股，并回避受到政策连续打压的地产、金融以及附近上游行业。建议战术性配臵传统消费类行业、行业估值偏低的煤炭石油，并择机吸纳超跌小盘股博取反弹机会。 2、Sell in May and Go Away? 在全球市场里存在一种怪圈（Halloween effect），就是冬季走势往往要好于夏季走势。从每年的十一月开始Buy，在第二年的五月Sell，或者说是冬天买夏天卖，这样下来取得超额收益是大概率事件。新西兰Massey大学的Jacobsen等从两个时期来考察这一现象：分别是1970年的一月到1998年八月，和1998年五月到2007年四月。在这两个阶段里，冬季都有明显的超额收益，尤其是在日本、英国、澳大利亚、意大利等国，这种现象尤为明显。从行业来看，制造业在冬季战胜市场，而消费业在夏季战胜市场。而这种行业轮动，似乎与行业景气的季节性有一定联系。 图6：一些国家的“May to Oct”以及“Nov to Apr”行情走势（1970-1998） 5 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 量化投资系列 资料来源：Jacobsen，2009 图7：一些国家的“May to Oct”以及“Nov to Apr”行情走势（1998-2007） 资料来源：Jacobsen，2009 那么我们再次考量一下A股的季节效应。我们考察中国证券市场迈入成熟之后的1997年5月到2009年这13年间的季节现象。发现夏季下跌的概率为8/13，而冬季上涨的概率8/13，基本也符合“Sell in May”的规律。但从行业来看，我们考察申万行业分类的中的商业贸易和机械设备两个行业之中的季节规律，没有发 6 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 量化投资系列 现传说中的商业“仲夏夜辉煌”而制造业“冬季大热”的景象，但却发现在A股里商业股的走势在冬季明显较强。 图8：A股市场的商业股季节效应 资料来源：长城证券金融研究所，Wind 全球市场的“Sell in May and Go Away”现象十分明显，但道理上看却难以详细解释。荷兰IRIS全球策略师 Doeswijk（2005）认为这可能和冬季投资者的乐观情绪有关。而我本人却认为这可能与宏观经济政策以及节日效应有关。在冬季或者是传统春节或者是圣诞节，出台严厉的货币措施可能性很小，并且投资者易于被节日气氛感染而做多股市；而每年的夏季如果经济过热一般都是调控的密集窗口，股市遭受利空消息打击也往往是在这时期。再者，从资金面而言，夏季是一个融资较热的季节，而冬季的上市公司往往在思考怎么释放业绩以便来年更好地圈钱。这样使得夏季总体来说，整个市场的资金面往往偏紧，使得五月市场往往不容乐观。 3、量化择时结果和风格轮动标识 两周之前我们从Hurst指数的角度发现中小板的趋势将反转。目前从Hurst指数走势来看，代表蓝筹股的沪深300指数的Hurst指数在0.6上方徘徊，说明蓝筹股近期的运行方向没有明显改变；而中小板综指的Hurst指数在前期低于0.55之后已经变盘成功，近期仍可能维持低迷走势。 图9：Hurst指数走势 7 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 量化投资系列 数据来源：长城证券金融研究所 我们设计的大小盘资金相对强弱策略从2000年到现在，已经有了800%的收益。最新的四月份，我们构造的基金净值上涨10%。最新的成交量多空策略表明，市场风格逐步切换到大盘股。但趋势的完全转变仍需本周的进一步确认。 图10：资金相对强弱多空策略(MRS)的净值走势图 数据来源：长城证券金融研究所，Wind 我们构造的大小盘指数相对强弱多空策略到现在有了1200%的收益。四月份我们的策略曾经达到过14.3的历史最高点，但随后回落至月初的13。目前策略最新指示，小盘股仍然占优，但出现大盘占优信号，后续风格变换需要得到后两周的走势确认。但在最近两周内，做多小盘股的策略使得我们的净值下跌了8%左右。 8 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 量化投资系列 图11：指数相对强弱多空策略（IRS）的净值走势图 数据来源：长城证券金融研究所，Wind 4、量化选股结果 首先回顾上月我们的量化选股情况。我们的选股范围为2010年之前上市的所有A股股票，选股策略可以参见我们之前的报告《量化投资系列之三》。四月的市场呈现震荡回落的走势，沪深300指数下挫8%强，而我们的七个量化投资策略中，采用反转和动量策略的组合能够显著战胜市场。而从历史回顾也可以发现，长时间跨度的反转策略在市场单边下跌时的抗跌能力较强，这可能是由于其前期走势已经够坏，下跌空间已经够小的缘故。 图12：四月量化选股各策略的走势情况 数据来源：长城证券金融研究所 9 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 量化投资系列 我们根据传统的七大量化策略分别选出的30支股票池如下表所示。 表1：五月量化选股各策略的30股票池 动态PEG 动态PE 净利润增长 收入增长 动态PEG+365日反转 净利润+365日反转 收入增长+10日动量 天奇股份 *ST南方 华东科技 国恒铁路 中国软件