China CITIC Bank (998 HK)-Expect an earlier recapitalization

中信银行（998 HK）2010年4月29日事件： 中信银行（CITIC，998 HK）公布2010年第1季度净利润为人民币4.3b元，比上一季度增长47.6％，部分原因是09年第4季度基数较低。 NIM环比回升至2.5％，但仍低于其2009年第三季度的2.8％。 该行还宣布其09财年净利润为人民币14.3亿元，较我们的预测低8.3％，较市场预期低4.7％，主要是由于09年四季度净息差大幅下降。行动： 下调至中性评级，12个月目标价下调13.2％，至6.60港元。中信银行目前的FY10市盈率为10.6倍，市净率为1.6倍，较中国银行（3988 HK，优于大市，目标价：5.60港元）低，因为09财年的净资产收益率为12.8％。此外，其在2010年第一季度更快的资本枯竭引发了资本重组的猜测，加剧了其价格波动。我们从购买电话清单中删除了中信银行。评论： 资本重组可能更早。2010年第1季度，中信的一级资本充足率和总资本充足率分别仅为8.3％和9.3％，两个季度均下降了80个基点以上。资本压力已经显现，中信可能需要考虑在2010年进行更早的资本重组，以提高其核心资本充足率。 较低的 NIM和显着增加的运营成本是主要不利因素。我们分别下调了FY10F和FY11F盈利预测18.9％和13.4％。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）13,29614,31917,18021,24225,609修订（％）--(18.9)(13.4)(8.9)每股收益（人民币）0.3410.3670.4400.5440.656同比变化（％）48.17.720.023.620.6市盈率（x）13.712.810.68.67.1产量 （％）2.52.72.83.54.2NBV（人民币元）2.452.672.973.353.81PBR（x）1.91.81.61.41.2净资产收益率（％）13.112.815.617.218.3资料来源：CCBIS估算价钱：HK $ 5.29目标：HK $ 6.60（原价HK $ 7.60）交易数据52-一周范围HK $ 3.34 / 6.97市值（b）HK $ 206.5 / US $ 26.6流通股（m）12,402（H股）自由流通量(%)533M每日平均T / O（百万股）10.7预期回报率（％）– 1年31.02010年4月28日收盘价股价与国企指数港币87654309年4月4日至2009年12月28日2010年1月21日10年2月14日10年3月10日10年4月27日 中信银行 国企指数（重设）资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6606 9688 635请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行超重（保持）行业评级：公司评级：中性（从优于大市降级）期待更早的注资 中信银行（998 HK）2010年4月29日22010年1季度和09财年回顾–净资产收益率落后；回顾压力上升 由于09年4季度基数较低，2010年1季度净利润环比增长47.6％，但仍低于市场和我们的预期。部分由于2010年1月至2月对贷款增长实行严厉的紧缩政策，特别是中信银行的存款准备金率上调了50个基点，而所有中资银行的存款准备金率又上调了100个基点，中信银行报告1月和2月NIM持续下降，而2010年1季度的整体NIM为仍然疲弱于2.5％。2010年第1季度资本枯竭将引发市场猜测。中信银行的一级资本充足率和整体资本充足率在2010年第一季度分别下降了80个基点，这主要是由于总资产风险权重的增加，根据我们的计算，这一数字上升了10个百分点至68％。风险参考的增加可能会对中信银行2010年全年的资本耗竭产生持续影响，引发市场猜测A股和H股市场将进行较早的股权再融资。09财年净利润比我们的预期低8.3％，净资产收益率达到历史新低12.8％。中信银行09财年净利润同比增长7.7％，但环比下降33％。由于较低的净息差和较高的运营成本，净资产收益率在09财年达到了历史最低点12.8％，远低于同业平均水平和历史记录。NIM是主要的负面惊喜。09年4季度NIM环比下降68个基点至2.2％，将09财年NIM下降至2.5％，而2009年3季度为2.6％。尽管中信银行的贷款杠杆率（贷存比率）也下降了3.6个百分点，但到2009财年，其杠杆率仍高于监管上限的75％，即79.4％。随着中信继续调整其贷款资产结构以将杠杆率降低至75％以下，我们可能会在2010财年看到对NIM的持续负面影响。09年第四季度运营成本激增，比上一季度增长119％。 09年4季度成本收入比激增至63.3％，比上一季度增长24个百分点。由于临时监管要求，中信银行在2009年第1季度至第3季度制定了严格的运营成本准备金。运营支出的反弹是部分预期，但仍高于我们预期的环比增长46％。 中信银行（998 HK）2010年4月29日32012财年展望及预测 我们的NIM预测从2010财年的2.9％下调至2.7％。中信银行仍然有压力将其贷款杠杆率降低至2010年第二季度的75％监管上限，因此我们预计2010年第二季度NIM不会强劲反弹。中信银行由于对基准利率上升具有较高的敏感性，因此只有从2010年第三季度开始，NIM才会出现明显的NIM扩张，届时预计中国将在此通胀周期内首次将基准利率上调27个基点。与同业的招商银行（招行3968 HK，中性，目标价：21.50港元）和民生银行（1988 HK，优于大市，目标价：9.50港元）相比，中信银行在2010年不再是NIM。 整个2010财年，运营成本可能会维持在较高水平。由于中信银行在09年第4季度提高了薪金支出并目标是以后保持相对稳定的成本收入比，我们预计其运营成本将保持较高水平，全年成本收入比为45.5％，略有下降从09财年的46.7％上升至07/08财年的平均水平41.9％。 介绍我们的2012财年预测：净资产收益率落后。中信银行依靠高净息差和降低运营成本来提高股权回报。但是，由于09年4季度以来这两种驱动因素都在恶化，中信银行的净资产收益率可能会落后于同业，直到2012财年。我们预计该行2012财年净利润为人民币256亿元，同比增长20.6％。净资产收益率很可能在2012财年达到18.3％，其中不包括在2012财年之前通过股权融资进行的任何潜在收益摊薄。估值–下调至中性 下调至中性评级，目标价下调13.2％至6.60港币。中信银行目前的估值仅为10.6倍的2010财年市盈率和1.6倍的市净率，在其2009财年业绩公布之前，它一直是NIM的吸引力股。但是，其09财年和2010年1季度表现不佳的净息差以及经营效率的下降，抵消了其估值折让。我们已将中信银行从买入名单中删除，并将其评级下调至“中性”。 资本重组投机可能会加剧价格波动。一级资本比率预计将在2010财年降至8.0％以下，降至7.6％，远低于其同业，尤其是在2010年第二季度至第四季度进行资本补充之后。我们预计中信银行的快速资本枯竭将引发对2010财年股票融资早于预期的猜测，从而加剧其价格波动性和下行风险。 中信银行（998 HK）2010年4月29日4季度业绩汇总09年1季度1H099M0920092010年1季度季比变化（％）同比变化（％）1H10F季比变化（％）同比变化（％）损益（人民币百万元）净利息收入7,23215,01424,20235,984净费用收入738 1,658 2,5964,220无息收入1,0892,1413,1034,999操作收入8,32117,15527,30540,983操作花费(3,475) (6,528) (10,474)成本/收入42％38％38％47%获利前规定4,84610,62716,83121,851规定（559）(1,264)(1,732)(2,619)合伙人和其他--(22)32操作利润4,2879,36315,09919,232所得税（1,047）(2,311)(3,699)(4,705)获利后税项3,240 7,052 11,40014,527少数民族利益--------------------------------------------------------------------------（240）应占溢利3,240 7,052 11,400 14,319每股收益（人民币）0.083 0.180 0.290 0.36710,674(9.4)47.623,83823.358.81,177(27.5)59.52,023(28.1)22.01,505(20.6)38.22,644(24.3)23.512,179(11.0)46.426,48317.454.4(5,238)(39.5)50.7 (11,743)24.279.943%(0.0)0.044%0.00.06,94138.343.214,74012.438.7(1,175)32.5110.2(3,132)66.6147.822 NA NA-NA不适用5,78840.035.011,6070.524.0(1,386)37.832.4(2,862)6.523.94,40240.835.98,745(1.3)24.0（95）（60.4）不适用（230）42.3不适用4,30747.632.98,515(2.3)20.70.11043.632.90.2210.022.6经营规模（人民币元）贷款总额8369899911,0661,1336.335.51,1652.817.8客户存款1,0601,1731,1931,3421,4548.337.11,5154.229.1总资产1,2561,4021,4291,7761,754(1.3)39.71,8756.933.7净贷款8229749761,0501,1176.335.81,1472.717.8股东权益99991041041094.510.31112.211.9年度盈利率（％）净资产收益率13.314.515.313.816.22.42.915.5(0.7)1.0广告支出回报率1.11.11.20.91.00.1(0.1)0.90.0(0.2)净息差2.52.52.612.52.500.00.02.50.00.0非利息收入/运营收入13.112.511.412.212.40.2(0.7)10.0(2.4)(2.5)净手续费收入/运营收入8.99.79.510.39.7(0.6)0.87.6(2.0)(2.0)成本/收入比41.838.138.446.743.0(3.7)1.244.31.36.3信贷成本2.62.62.22.44.11.71.55.31.22.7有效税率24.424.724.524.523.9(0.5)(0.5)24.70.70.0贷存比78.984.383.179.477.9(1.5)(1.0)76.9(1.0)(7.4)贷款资产比率77.583.081.878.376.8(1.5)0.775.7(1.1)(7.3)贷款质量（％）SML比率不适用1.1不适用2.02.00.0不适用2.00.00.9不良率1.11.01.01.00.8(0.1)(0.2)0.90.0-0.1不良贷款覆盖率157.2150.1159.6149.4170.120.712.9170.10.020.0资本充足率 （％）核心车11.510.59.88.18.30.2(3.2)8.0(0.3)(2.4)汽车13.412.011.210.49.3(1.1)(4.1)9.50.1(2.6)资料来源：公司数据，CCBIS 中信银行（998 HK）2010年4月29日5财务摘要收入证明资产负债表12月31日（人民币b）200820092010F2011F2012F12月31日（人民币b）200820092010F2011F2012F净利息收入37.4 36.0 52.7 63.0 74.7中央现金和余额207.4224.0257.6296.234