公司研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 高比例分配方案，彰显“现金牛”本色 ——长江电力2009年年报点评 报告时间： 2010年4月30日 报告类型： 业绩点评 研 究 员： 蔡文彬 电 话： (0351)4131415 E mail： caiwb@dtsbc.com.cn 地 址： 山西·太原·青年路8号 邮 编： 030001 网 址: http://www.dtsbc.com.cn 最新评级：谨慎推荐（维持） 上次评级：谨慎推荐 市场数据： 2010年4月29日 上证综合指数 2868.43 深圳成分指数 11196.35 沪深300指数 3060.06 沪深成交金额 2022.20亿 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%09-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-04长江电力电力行业相关报告： 事件 4月30日，长江电力发布2009年年度报告和2010年一季报。2009年公司实现营业收入110.15亿元，营业利润50.29亿元，净利润46.19亿元，基本每股收益0.4692元。2009年的利润分配方案为，每10股转增5股，派发现金红利3.7027元（含税）。一季度公司实现营业收入24.05亿元，基本每股收益0.0108元。 点评 收购效应开始显现，营收、净利润增长明显 长江电力2009年实现营业收入110.15亿元，同比增长17.51%；营业成本为46.16亿元，同比增长21.57%；实现净利润46.19亿元，同比增长15.33%。公司的基本每股收益为0.4692元，全面摊薄后的每股收益为0.42元。 1 公司研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 公司2009年收购包括18台三峡机组在内的集团资产后，其效应自去年四季度开始显现，使得公司营业收入和净利润均出现明显的上升。我们认为，由于四季度来水较少，加上旱灾影响，发电量较汛期明显下降，但是费用按季度平摊，因而摊薄了公司2009年的每股收益。预计新购资产2010年将大幅增加公司营业收入和净利润，增厚公司每股受益。 图表1 2003-2009年公司主要经营数据 -1010305070902003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年亿营业总收入（亿元）营业总成本（亿元）净利润（亿元） 资料来源：大同证券研究部、WIND资讯 处置金融资产获取投资收益5.57亿元 长江电力2009年实现投资收益10.75亿元，比上年增加6.70亿元，增长152.16%，主要原因是2009年公司出售了建设银行H股、中国国航、云南铜业及中信银行A股股票，取得投资收益共计5.57亿元所致。 公司年报显示，截至2009年底公司持有可供出售金融资产的公允价值达到了68.88亿元，未来若处置将贡献丰厚的投资收益。同时，2009年公司完成对建银国际医疗产业股权投资有限公司首期投资1.5亿元，持有其19.31%股份；长电创投对建银国际医疗保健投资管理（天津）有限公司投资4,000万元，持有其20%股份；公司投资1,743万元参与长江证券配股，配股数量为2,681,999股。加上前期的长期股权投资，预计能够为公司将来带来稳定的投资收益。 高比例分配方案，彰显“现金牛”本色 考虑中国长江三峡集团公司因公司2009年重大资产重组新增的股份不享有公司自评估基准日（2008年9月30日）至资产交割日（2009年9月28日）期间实现的可供股东分配的利润的承诺，公司将2009年1月1日至2009年9月27日实现的可供股东分配利润2,991,117,736.98元进行全额分配。 2 公司研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 长江电力2009年的利润分配方案为，每10股转增5股，派发现金红利3.7027元（含税）。据统计，目前公司上市以来的分红总额超过了其融资额，显示出公司非常丰厚的投资回报率，彰显了公司“现金牛”的本色。 葛洲坝电价上调全年贡献收益 2009年11月20日起，长江电力拥有的葛洲坝电站送湖北基数电量上网电价由每千瓦时0.1599元调整为0.18元，其余上网电量执行电价由每千瓦时0.22元调整为0.24元。按照葛洲坝电站平均上网电价计算，上调幅度为11.17%。此次电价上调后，葛洲坝电站上网电价仍低于行业平均水平，未来不排除继续上调的可能。 2010年，葛洲坝电价上调将为长江电力全年贡献收益。按照2009年发电量计算，全年新增利润2.98亿元，增厚公司2010年每股收益0.027元。 西南旱灾对全年业绩影响有限 自去年四季度以来的西南旱灾持续了数月，给当地的水电站造成了较大了负面影响。但对于长江电力而言，西南旱灾对公司2010年业绩的负面影响有限。这是因为，1、西南地区旱灾对三峡上游来水影响较小，一季度虽然三峡入库流量低于去年同期水平，但与多年平均值相当；而且，一季度三峡发电量占比只有14%左右，对全年发电量影响较小。2、三峡水库的库容巨大，属特大型季调节水库，三峡机组相应也属于季调节型水电站，因此，我们认为，通过对水库的调节，旱灾对三峡电站的发电量影响较为有限。 图表2 三峡入库流量变化 050001000015000200002500030000350002009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%三峡入库流量（立方米/秒）同比增速 资料来源：大同证券研究部、公司公告 3 公司研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 4投资建议 在2010年上网电价维持在当前水平不变，利用小时数因旱灾因素与2009年相当的基本假设下，不考虑金融等其它股权投资变现收益以及地下机组注入，我们预测2010、2011年长江电力的每股收益分别为0.666元和0.697元。 图表3 盈利预测结果 项目 2009A 20010E 2011E 主营收入（元） 11,015,033,923.14 20,762,530,437.23 20,770,807,885.33 主营收入增长率 25.07% 88.49% 0.04% EBITDA（元） 5,772,649,891.81 12,099,185,769.14 12,107,010,858.03 EBITDA增长率 16.89% 109.60% 0.06% 净利润（元） 4,617,274,475.51 7,322,364,265.59 7,666,143,228.54 净利润增长率 17.48% 58.59% 4.69% EPS（元/股） 0.420 0.666 0.697 资料来源：大同证券研究部 在长江电力2009年收购集团资产后，新购机组和葛洲坝电价上调将为公司2010年全年贡献收益，同时由于一季度发电量占全年的比重低，预计西南旱灾对公司全年发电量影响甚微。因此公司今年业绩增长较为明确。此外，三峡集团的支持在未来几年将持续，地下电厂等资产的注入预期明确；且公司充裕的现金流也将支持其外部扩张实力。综上所述，我们维持对长江电力的“谨慎推荐”投资评级。根据当前行业估值水平，保守给予其2010年25倍市盈率，对应目标价为16.65元。 风险提示 1、上游来水的不确定性；2、增值税优惠政策可能被取消的风险。 公司研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 5 大同证券投资评级的类别、级别定义： 类别 级别 定义 强烈推荐 预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数20％以上 谨慎推荐 预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数10％~20％ 中性 预计未来6~12个月内，股价波动相对市场基准指数-10％~+10％回避 预计未来6~12个月内，股价表现弱于市场基准指数10％以上 股票评级 “＋”表示市场表现好于基准，“－”表示市场表现落后基准 类别 级别 定义 看好 预计未来6~12个月内，行业指数表现强于市场基准指数 中性 预计未来6~12个月内，行业指数表现跟随市场基准指数 行业评级 看淡 预计未来6~12个月内，行业指数表现弱于市场基准指数 注1：公司所处行业以交易所公告信息为准 注2：行业指数以交易所发布的行业指数为主 注3：基准指数为沪深300指数 免责声明： 1、此报告所载资料的来源及观点皆为公开信息，但大同证券不能保证其准确性和完整性，因此大同证券不对因使用此报告的所载资料而引致的损失负任何责任。 2、此报告仅做参考，并不能依靠此报告以取代独立判断。 3、本报告仅反映研究员的不同设想、见解及分析方法，并不代表大同证券经纪有限责任公司。 4、大同证券可发出其他与本报告所载内容不一致及有不同结论的报告。 版权声明： 本报告版权为大同证券经纪有限责任公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用需注明出处为大同证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。