秦川发展(000837)：产品订单饱满保障未来业绩增长

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券财报点评 产品订单饱满保障未来业绩增长 ——秦川发展（000837）一季报点评 2010年4月27日 强烈推荐/维持 机械行业 财报点评 杨丽萍 yanglp@dxzq.net.cn 010-66507311 林阳 执业证书编号：S1480208070051 事件： 秦川发展公布一季报称，2010年一季度公司实现营业收入2.84亿，同比增长21.54%；归属于上市公司股东净利润1286万元，同比增长9.56%，实现基本每股收益0.04元，同比增长8.82%。 公司分季度财务指标 指标 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 营业收入（百万元） 346.53 277.69 221.67 233.79 266.24 291.58 347.30 284.14 增长率（%） 57.97 46.98 -21.37 -2.34 -23.17 5.00 56.67 21.54 毛利率（%） 27.14 24.57 20.58 23.09 27.07 19.68 23.26 18.48 期间费用率（%） 10.75 14.68 17.70 17.16 13.01 10.94 13.42 12.73 营业利润率（%） 15.35 9.60 -13.06 5.47 16.36 5.56 7.34 5.44 净利润（百万元） 50.13 22.31 -19.28 11.47 42.74 12.89 26.85 12.86 增长率（%） 42.41 30.17 -251.05 -6.01 -14.75 -42.21 -239.27 9.56 每股盈利（季度，元） 0.13 0.06 -0.05 0.03 0.12 0.04 0.08 0.04 资产负债率（%） 39.40 40.46 40.39 38.19 35.61 38.13 38.22 39.33 存货周转率（%） 1.39 1.88 2.27 0.43 0.90 1.47 2.14 0.58 应收帐款周转率（%） 4.32 6.34 8.50 1.74 3.65 5.29 8.99 2.14 观点： 积极因素：  由于经济触底反弹，公司一季度营业收入同比增长21.54%，报表反映的收入增长主要来源于合并报表中母公司外的外圆磨等业务恢复，由于该部分业务恢复，导致母公司外营业利润亏损减少，由2009年一季度亏损289万减少至亏损78万元。  公司期间费用率下降，2010年一季度公司期间费用率为12.73%，同比下降4.43个百分点。 消极因素：  毛利率同比下滑4.61个百分点，由于合并报表子公司低毛利率产品的比重增加，导致公司整体毛利率下降。 P2 东兴证券财报点评 产品订单饱满保障未来业绩增长 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源  母公司收入同比下降导致利润增长低于预期。公司主要盈利产品为母公司旗下产品磨齿机、塑料机械及加工中心等，2010年一季度母公司营业收入1.68亿，同比下降3.9%，毛利率24.5%，同比下降1.4个百分点，公司解释2010年一季度营业收入下降的主要原因为磨齿机交货数量较少。公司磨齿机交货量较少的原因主要为磨齿机生产周期较长，800万以上磨齿机生产周期6-7个月，中小型号生产周期4-5个月，由于2009年底集中交货一批磨齿机，导致一季度供不应求，随着2010年3月份以后公司实行6天加班制，该局面有望改善。目前公司正在加紧扩大生产规模，预计到2011年磨齿机产能问题有望得到较大改善。 业务展望：  公司目前磨齿机订单非常饱满，YK7232、YK7236磨齿机分别排产到2010年10月及2011年2月，其他型号磨齿机订单基本也排产到今年9月份。秦川发展共有5个销售分公司，以北京分公司为例，2009年签订磨齿机订单1.4亿元（2009年秦川发展磨齿机销售额估计为4亿元左右），2010年1-4月签订订单已达到2个亿，另有1亿订单在接触中，该情况为历史最好水平。总体而言，公司来自汽车，尤其是重卡以及工程机械的订单增长迅速。另外，随着公司磨齿机在轿车领域的拓展，未来有望获得轿车磨齿机大单，目前比亚迪有意向采购70台单价约200-300万左右的磨齿机，而此前比亚迪已于2009年购买秦川12台磨齿机，后又订购2台，目前反映使用情况良好。  磨齿机销量增长的原因有三个：第一磨齿机效率的提高，部分机种效率提高1倍，如原来每7分钟磨削一个齿轮，现在提高至每3分钟磨削一个齿轮，而最新的蜗杆砂轮磨齿机（汽车变速箱用）效率提高了3-5倍。磨齿机效率的提升，导致“先淬火后磨削”的工艺得到更大范围地运用，如浙江万里等部分齿轮箱厂之前没有使用磨齿机，现在购买了10多台。第二是随着下游产业对齿轮精度等要求的提高，磨齿机需求量增加。因为磨齿后齿轮运行噪音变小、磨损降低，业内有“一磨遮百丑”的说法，新造的变速箱齿轮厂为提高齿轮加工质量都配备了磨齿机。第三，下游行业，尤其是汽车行业的销售增长迅速，以及公司产品的进口替代优势，导致公司磨齿机需求增长。  综合以上情况，随着磨齿机使用范围的扩大及下游企业需求的增加，预计未来5年秦川发展磨齿机复合增速在20%以上，销售规模可能突破15亿元。  加工中心及塑料机械销售情况同比好转，北京分公司塑料机械接受订单已接近2009年全年。  引进战略投资者仍在进行中，整体上市计划将在引进战略投资者完成后推进，预计2011年实现整体上市的可能性较大。 盈利预测及投资建议： 由于公司产能限制等问题，我们暂时下调公司盈利预测，预计2010年EPS为0.39元（原预测值0.44元，下调幅度11.4%），2011年EPS为0.51元（原预测值0.56元，下调幅度8.9%），对应PE为32.53、25.33倍。投资建议方面，由于我们认为公司主要盈利产品磨齿机进入趋势性增长通道，未来不排除有超预期表现的可能，且公司引进战略投资者仍在进行，2011年实现整体上市的可能性较大，我们看好公司引入战投后管理改善带来的业绩增长，维持“强烈推荐”评级。 2008A 2009A 2010E 2011E 主营收入（百万元） 1,085.29 1,138.91 1,410.84 1,660.00 主营收入增长率 28.23% 4.94% 23.88% 17.66% DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 产品订单饱满保障未来业绩增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 EBITDA（百万元） 78.47 140.00 209.49 260.37 EBITDA增长率 -26.16% 78.42% 49.63% 24.29% 净利润（百万元） 64.87 92.55 137.34 176.39 净利润增长率 -10.34% 42.67% 48.39% 28.43% ROE 7.92% 10.08% 13.56% 15.53% EPS（元） 0.19 0.27 0.39 0.51 P/E 68.87 48.27 32.53 25.33 P/B 5.45 4.87 4.41 3.93 EV/EBITDA 56.89 31.95 22.02 17.94 利润表（百万元） 2008A 2009A 2010E 增长率% 2011E 增长率% 营业收入 1,085.29 1,138.91 1,410.84 23.88% 1,660.00 17.66% 营业成本 822.00 874.71 1,065.52 21.81% 1,238.51 16.24% 营业费用 58.08 57.20 70.15 22.64% 83.37 18.85% 管理费用 85.88 84.06 102.05 21.40% 117.67 15.31% 财务费用 11.99 11.99 13.39 11.70% 20.26 51.34% 投资收益 (8.97) 6.85 0.00 N/A 0.00 N/A 营业利润 66.48 98.08 144.96 47.80% 186.82 28.88% 利润总额 82.77 108.94 161.30 48.06% 207.16 28.43% 所得税 17.40 14.99 22.42 49.54% 29.09 29.72% 净利润 65.37 93.95 138.88 47.82% 178.08 28.23% 归属母公司所有者的净利润 64.87 92.55 137.34 48.39% 176.39 28.43% NOPLAT 61.97 94.91 136.34 43.64% 178.01 30.57% 资产负债表（百万元） 2008A 2009A 2010E 增长率% 2011E 增长率% 货币资金 287.17 294.78 365.17 23.88% 429.66 17.66% 交易性金融资产 2.42 0.00 0.00 N/A 0.00 N/A 应收帐款 132.44 120.91 149.77 23.88% 176.22 17.66% 预付款项 71.11 78.47 83.80 6.79% 89.99 7.39% 存货 432.86 383.50 513.87 34.00% 597.30 16.24% 流动资产合计 999.08 1,037.69 1,328.49 28.02% 1,570.02 18.18% 非流动资产 466.47 536.66 504.89 -5.92% 478.49 -5.23% 资产总计 1,465.55 1,574.34 1,833.39 16.45% 2,048.51 11.73% 短期借款 191.77 209.92 424.25 102.10% 548.84 29.37% 应付帐款 141.22 143.73 172.68 20.15% 200.72 16.24% 预收款项 135.42 88.23 29.77 -66.26% (39.02) N/A 流动负债合计 544.01 508.84 676.70 32.99% 766.66 13.29% 非流动负债 47.87 92.86 88.00 -5.23% 88.00 0.00% 少数股东权益 54.24 54.60 56.14 2.81% 57.83 3.01% 母公司股东权益 819.43 918.04 1,012.55 10.30% 1,136.02 12.19% 净营运资本 455.07 528.84 651.80 23.25% 803.36 23.25% P4 东兴证券财报点评 产品订单饱满保障未来业绩增长 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 投入资本IC 831.26 942.17 1,176.58 24.88% 1,361.83 15.75% 现金流量表（百万元） 2008A 2009A 2010E 增长率% 2011E 增长率% 净利润 65.37 93.95 138.88 47.82% 178.08 28.23% 折旧摊销 0.00 29.94 0.00 N/A 53.29 N/A 净营运资金增加 (24.72) 73.77 122.95 66.67% 151.57 23.27% 经营活动产生现金流 17.52 49.48 (48.48) N/A 44.96 N/A 投资活动产生现金流 (55.27) (40.18) (2