军工研究方法系列之一：从报表出发，军工“研发型企业”的成长有迹可循（上）

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业深度研究报告 国防军工 军工研究方法系列之一：从报表出发，军工“研发型企业”的成长有迹可循（上） 行业评级 推荐 评级变动 维持评级 我们认为，国防工业往往是新技术诞生并发展的沃土，而在军工行业中的以新技术为着力点、以研发为导向的企业则具有非常好的长期成长性——一方面，通过军品的大量补贴和政策支持能快速有效地推进并完成研发工作；而另一方面，研发成果往往能实现从军用到民用的转化，市场空间非常大。 主要观点 1.报表数据反映军工行业中研发型企业集中于民参军企业，有效反映成长周期 通过对A股军工行业上市公司2013-2015年财务报表中的研发费用比率（研发费用/营业收入）进行统计整理，研发费用比率呈现如下特点：军工集团旗下上市公司、其他国资上市公司研发费用比率较低，民参军上市公司研发费用比率高，不少民参军上市公司研发费用比率长期维持在很高的水平，是非常纯正的研发型企业，特别是从事电子元器件领域业务的民参军企业。由于民参军企业研发主要由自身承担，因此相对于其他两类上市公司，财报数据能有效反映其成长周期。 2.“研发型企业”成长呈阶段性，核心把握业绩拐点的出现 对研发费用比率高于平均值的企业的报表数据中营业收入、研发费用和净利润情况及变化情况进一步研究，可以将研发型企业的成长周期划分为3个阶段：投入期、兑现期与平稳期：当研发费用增速大幅度大于营业收入增速时，即可认为上市公司在投入期，该阶段上市公司的净利润会受研发费用增多的影响而下滑；当研发费用增速趋稳、上市公司收入稳定或较大幅度增长时，由于研发项目的兑现收入且研发费用的减少会使该阶段上市公司净利润大幅度提升，该阶段可认为是兑现期；当上市公司三项指标都较稳定时则是平稳期。研发型企业从投入期进入兑现期，往往对应业绩拐点的出现——业绩一改下滑态势开始向好，因此对于研发型企业的研究可以通过把握其拐点来确定投资时间点。 3.军品研制流程决定拐点出现，民参军作为分系统承包商时间周期较长 财报数据与研发阶段这种对应关系与我国军品型号研制的流程直接相关。在定型之前，企业的研发费用高企不下，业绩受到影响；一旦进入定型阶段以后产品开始放量，研发费用下降，业绩开始上升，业绩拐点出现。此外，民参军企业作为分系统承包商，其研制流程的启动往往相对于型号研制更为提前，但定型和放量与型号产品同步，因此从投入期到兑现期的时间周期较长。 4.总结：我们认为，从报表的财务数据切入，可以“定位”军工行业研发型企业的业绩拐点，这是对于这类企业研究和投资的着力点。同时，研发型民参军企业具有很好的长期成长逻辑——自上而下看，目前我国军工产业链中下层的高端元器件和新材料领域的国产化率低、亟待突破，解决方式是开放军民融合的通道，引进民营企业的技术并利用其灵活的机制。自下而上地看，民参军企业本身体量小、弹性好，获得了军品增量市场后能进入快速成长区间。因此，长期逻辑当中我们最为重视的是信息化（主要是高端元器件）、新材料等新技术领域的拥有良好成长性的研发型民参军企业，这也将是我国军工发展的主流方向。建议继续关注本期报告下篇和军工研究方法的系列报告。 证券分析师：华中炜 执业编号：S0360512040001 邮箱：huazhongwei@hcyjs.com 联系人：姚婕 电话：010-66500810 邮箱：yaojie@hcyjs.com 联系人：周佳莹 邮箱：zhoujiaying@hcyjs.com 联系人：南恺 邮箱：nankai@hcyjs.com 《国防军工行业报告：中船重工电子信息产业整合座谈会点评》 2017-01-23 《国防军工行业报告：中船重工集团2017年工作会议点评》 2017-01-23 《国防军工行业报告：特朗普上台后快速推行新政，2017年关注外部不确定增强带来的军工板块投资机会》 2017-02-03 -7%3%12%22%16/0216/0416/0616/0816/1016/122016-02-09～2017-02-08 沪深300 国防军工 相关研究报告 行业表现对比图(近12个月) 证券分析师 行业研究 国防军工 2017年02月09日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 前言：在国防工业中关注研发的意义 ......................................................................................................................... 4 （一）现代国防工业以研发引导武器装备发展 ................................................................................................... 4 （二）寓军于民进一步打开新技术的市场空间 ................................................................................................... 6 一、对上市公司研发费用比率进行筛选研究，研发型企业集中在电子元器件方向的民参军企业 .............................. 7 （一）军工集团旗下上市公司研发费用比率较低，由厂所分离的体制决定 ........................................................ 7 （二）其他国资上市公司研发费用比率也不高，校企等企业研发仍主要在体外 ................................................ 8 （三）民参军上市公司研发费用比率高，在关键领域以研发带动企业发展 ........................................................ 9 二、以上市公司财报数据为依据进一步筛选，研发型企业呈现明确的投入期、兑现期或平稳期 ............................ 10 （一）定义“研发型企业”研究范围：（财报数据中）收入、利润情况与研发费用变化相关性强的上市公司 . 10 （二）该类研发型企业的财报数据与研发阶段相对应：分为投入期、兑现期和平稳期 ................................... 11 （三）财报数据与研发阶段对应关系背后的原因：我国军品型号研制流程特点 .............................................. 12 总结：从报表的财务数据切入，可以“定位”研发型民参军企业的业绩拐点 ......................................................... 14 附表：A股军工上市公司研发费用比率情况 ............................................................................................................ 16 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 以战斗机系统为例，国防工业汇聚了各学科顶尖技术综合化的结晶 ........................................................... 4 图表 2 美国过去十年国防装备采购和研发支出预算 ................................................................................................ 5 图表 3 美军军用航空发动机技术预先研究路线图 ................................................................................................... 6 图表 4 DARPA的“黑科技”项目 .......................................................................................................................... 6 图表 5 F-35战斗机的魔鬼头盔 ............................................................................................................................... 6 图表 6 微软研制的VR头盔Hololens ..................................................................................................................... 6 图表 7 Micro-PNT项目的主要研究技术 .................................................................................................................. 7 图表 8 Micro-PNT项目的潜在应用领域 .................................................................................................................. 7 图表 9 2013-2015年军工集团旗下上市公司研发费用比率（选取大于平均值的部分） ......................................... 8 图表 10 联合航空制造公司整合了俄罗斯战斗机设计制造资源实现厂所合并 ......................................................... 8 图表 11 2013-2015年其他国资上市公司研发费用比率（选取大于平均值的部分） .............................................. 9 图表 12 2013-2015年民参军上市公司研发费用比率（选取大于平均值的部分） .................................................. 9 图表 13 中美航空发动机材料发展进程对比 .......................................................................................................... 10 图表 14 我国目前元器件国产化替代采纳情况分布 ............................................................................................... 10 图表 15 选取的5家典型研发型军工企业的2013-2015年营业收入、研发费用和净利润变化情况 ..................... 10 图表 16 选取的5家典型研发