军工研究方法系列之一：从报表出发，军工“研发型企业”的成长有迹可循（下）
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业深度研究报告 国防军工 军工研究方法系列之一：从报表出发，军工“研发型企业”的成长有迹可循（下） 行业评级 推荐 评级变动 维持评级 在此前的行业深度报告《军工研究方法系列之一：从报表出发，军工“研发型企业”的成长有迹可循（上）》中，我们认为对于民参军企业的财务数据中研发费用以及其与营业收入的变化的研究非常有意义。一方面，研发型民参军企业往往通过研发掌握核心技术，具有很好的成长性。另一方面，根据财务报表数据变动情况，可以把握其成长的阶段性特征：投入期、兑现期与平稳期（这是与我国军品研制流程的特点密切相关的）并把握公司业绩拐点。 主要观点 1.对研发型军工企业的观察维度：项目/技术+进展（项目+财务数据）+前景 以振芯科技为示例，振芯科技自成立以来一直以研发为核心，持续高水平的研发投入一度成为公司业绩的拖累，而随着2014年公司项目逐渐孵化成功、业绩开始出现拐点，振芯科技从投入期进入兑现期。而振芯科技未来将长期受益于的多点化布局下军民应用市场的持续繁荣。以振芯科技为参考，我们认为，对于一家研发型军工企业而言，观察维度主要有三方面——项目/技术+进展（项目&财务数据）+前景。以公司研发项目/核心技术的布局作为研究的基本变量，结合项目进度、财务数据变化和业务前景展开研究。从研发项目进度入手可以有效地把握公司的业绩拐点，而结合公司单季报表情况变化将是对于业绩拐点把握的更准确的支撑；进一步结合业务前景能有效把握公司兑现的可能性和未来成长的可能性和空间。 2.观察成长中的研发型军工企业——大立科技：近期业绩拐点将至，长期受益于军民用市场的持续繁荣 大立科技长期专注于红外技术的研发，掌握红外领域的核心技术，是我国红外领域的典型的绝对龙头之一。从项目/技术布局入手，大立科技2014年开始布局下一代技术研发，目前处于新一轮的投入期，短期内业绩受累于研发投入大的影响。从进展来看，大立科技目前所布局的项目进展顺利，净利润有望在项目结题、研发费用降低后实现快速增长，带来业绩的好转，目前大立科技单季财务数据变化向好，我们认为，大立科技业绩拐点将至。而从整体前景来看，由于红外探测器壁垒极高且军民用市场空间广阔，大立科技长期将受益于红外技术在军事领域应用的不断增加和行业持续景气，民品方面也能够受益于车载红外辅助驾驶系统巨大的市场空间（有望爆发）和红外技术民用领域应用不断扩展所带来的巨大增量市场。 3.投资建议：建议跟踪与关注优质的研发型民参军企业的业绩拐点、长期成长，推荐从事高端元器件领域的大立科技（红外器件龙头）、耐威科技（惯导+MEMS+航电）等。 证券分析师：华中炜 执业编号：S0360512040001 邮箱：huazhongwei@hcyjs.com 联系人：姚婕 电话：010-66500810 邮箱：yaojie@hcyjs.com 联系人：周佳莹 邮箱：zhoujiaying@hcyjs.com 联系人：南恺 邮箱：nankai@hcyjs.com 《国防军工行业报告：中船重工电子信息产业整合座谈会点评》 2017-01-23 《国防军工行业报告：中船重工集团2017年工作会议点评》 2017-01-23 《国防军工行业报告：特朗普上台后快速推行新政，2017年关注外部不确定增强带来的军工板块投资机会》 2017-02-03 -7%3%12%22%16/0216/0416/0616/0816/1016/122016-02-09～2017-02-08 沪深300 国防军工 相关研究报告 行业表现对比图(近12个月) 证券分析师 行业研究 国防军工 2017年02月09日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、军工领域中研发型企业的观察维度...................................................................................................................... 4 （一）以振芯科技为参考：典型的研发型民参军企业之路 ................................................................................. 4 1、从投入期到兑现期的拐点：研发项目进展和单季财务数据两个标志 ......................................................... 4 2、公司未来成长：多点化布局的研发项目的前景展望 ................................................................................... 8 （1）DDS芯片军、民用市场大，振芯科技实现进口替代且技术水平国内最高 ............................................. 9 （2）组合制导是未来导航系统趋势且军用市场极大，振芯科技技术成熟开始批产 ..................................... 10 （二）小结——研发型公司的观察维度：项目/技术+进展（项目+财务数据）+前景 ....................................... 13 二、成长中的研发型军工企业分析：大立科技——蛰伏中的红外技术掌握者 ......................................................... 13 （一）2014年进入新的投入期：财务数据和研发项目进展两个标志 ............................................................... 13 1、财务数据：第一轮研发投入逐步兑现，2014年进入新投入期 ................................................................. 13 2、研发项目进展：2014年非制冷红外焦平面探测器全面量产，布局下一代技术研发并积极向民品拓展... 15 （二）公司未来成长：红外探测器壁垒极高且军民用市场应用前景广阔 ......................................................... 17 1、红外探测器技术壁垒极高 ......................................................................................................................... 17 2、红外探测器军民领域应用广泛，市场空间大 ............................................................................................ 19 （三）小结——大立科技：研发项目进展顺利，近期业绩拐点将至，长期受益于军民用市场的持续繁荣 ...... 23 三、总结 ................................................................................................................................................................... 24 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 振芯科技2007-2016H营业收入和研发费用情况（单位：万元） ............................................................... 5 图表 2 振芯科技上市以来主要研发项目进展情况 ................................................................................................... 5 图表 3 振芯科技单季度归属母公司股东的净利润 ................................................................................................... 8 图表 4 2011-2016H各分类业务收入情况 ............................................................................................................... 9 图表 5 2016H各分类业务占营业收入比例.............................................................................................................. 9 图表 6 振芯科技DDS领域产品 ............................................................................................................................ 10 图表 7 卫星制导/惯导(GPS/INS)的组合制导方式的军事应用 ............................................................................... 11 图表 8 卫星制导/惯导的组合制导方式在导弹、炮弹上的应用 .............................................................................. 11 图表 9 公司在组合制导技术领域的进展 ................................................................................................................ 12 图表 10 公司MEMS产品：GS1609型MEMS陀螺仪 ........................................................................................ 12 图表 11 2008-2016H大立科技业绩、研发费用情况 ............................................................................................ 14 图表 12 2008-2015年大立科技业绩、研发费用增速 ........................................................................................... 14 图表 13 公司单季收入和净利润变化情况 .............................................................................................
