凯迪电力(000939)：一季度主营利润贡献低，未来重点关注生物质发电投资进展

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 凯迪电力(000939) 谨慎推荐 2010年一季报点评 （维持评级） 电力 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 0371013172009/0409/0609/0809/1009/1210/02凯迪电力上证综指 股票数据 昨收盘（元） 16.32 总股本/流通A股(百万股) 589.57/390.49 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 9,621.75/6,372.85 上证综指/深圳成指 2,969.50/11,602.63 12个月最高/最低（元） 23.63/7.40 财务数据 净资产值(百万元) 1,677.23 每股净资产(元) 2.84 市净率 5.74 资产负债率 67.91% 息率 相关研究报告： 《生物质发电行业深度研究报告——养在深闺人未识》20091208 分析师：徐颖真 电话: 021-68864007 E-mail: xuyz@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 一季度主营利润贡献低，未来重点关注生物质发电投资进展  实现归属上市公司股东净利润44%的增长，但增长来自投资收益 一季度实现归属上市公司股东净利润5777万，实现每股收益0.1元，利润增长44%，每股收益与去年相当。但净利润中有约4300万来自参股的中盈长江（凯迪电力直接持有25%，通过东湖高新持有20%，权益持有约30%）  一季报主要盈利指标分析——收入增长但毛利率下降 收入同比增36%，环比降18%，旗下电力施工结算具有很强的季节性，造成收入季度间大幅波动；毛利率下降是由于东湖高新旗下发电项目新投产开办费等增加；公司目前最主要的利润贡献来自杨河煤业和电力工程施工，但这2块一季度利润贡献有限，我们认为将集中在后面季度体现  公司正面临转型，增发收购将实现骐骥一跃 09年11月公司公告拟增发募集18亿资金投向生物质发电领域，这是公司从传统的煤炭、电力公司向新能源公司转型的开始，尽管增发尚未完成，但公司在生物质发电项目上的推进非常迅速和有效，预计到2011年公司旗下9家生物质电厂全面投产，且凯迪控股2010年投产的生物质电厂将近20家，有注入凯迪电力的可能，同时凯迪控股层面拿到电厂路条的约50家，电厂的建设周期仅1年，一旦资金到位生物质电厂将以非常快的速度发展，凯迪电力的盈利性和成长性均将在未来2-3年充分体现  业绩预测与公司评级 我们测算2010年、2011年公司实现归属上市公司股东的净利润均为4.8亿，但2010年有2亿为非经常性收益，我们非常看好生物质发电行业的发展前景，且生物质发电分区域标杆电价年内有望落实，届时将进一步提高盈利。因此我们依然维持对公司“谨慎推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 1,855.14 2,005.88 2,467 3,109 4,041 (+/-%) -25.72% 8.13% 23.0% 26.0% 30.0% 净利润(百万元) 16.20 190.88 479 479 616 (+/-%) -95.81% 1078.50% 150.9% -0.1% 28.7% 每股收益（元） 0.04 0.52 0.81 0.81 1.04 EBIT Margin 21.03% 27.50% 36.1% 37.4% 36.6% 净资产收益率（ROE） 1.10% 11.38% 23.8% 20.4% 22.2% 市盈率（PE） 371.28 31.50 20.1 20.1 15.6 EV/EBITDA 16.82 11.64 12.7 10.4 8.8 市净率（PB） 4.07 3.59 4.78 4.10 3.46 2010年4月27日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 Q1主要盈利指标分析——毛利率环比下降 一季度收入同比增长36%，环比下降18%，我们认为公司旗下的电力施工结算具有很强的季节性，这是造成收入季度间大幅波动的主要原因；毛利率下降是由于公司目前仍对东湖高新并表，东湖高新旗下的义马铬渣综合治理工程发电项目1#机组一季度投产开办费等新增约4000多万成本，由于公司一季度末已经出售部分东湖高新股权且公司已表示将逐步退出东湖高新，因此东湖高新未来不再对公司业绩有较大影响； 公司目前最主要的利润贡献来自杨河煤业和电力工程施工，但这2块一季度利润贡献有限，我们认为将集中在后面季度体现。 表1：公司主要财务指标的单季度分析 2010Q1 2009Q4 2009Q3 2009Q2 20009Q1 2008Q4 2008Q3 2008Q2 2008Q1 毛利率 32.78% 39.43% 33.40% 34.36% 43.97% 26.49% 28.38% 37.27% 37.85% 营业税金附加/收入 1.27% 1.69% 2.12% 3.27% 2.76% 3.05% 2.16% 2.14% 2.11% (销售费用+管理费用)/收入 9.68% 8.59% 11.44% 13.05% 12.19% 18.38% 8.52% 12.69% 11.59% 财务费用/收入 7.38% 1.92% 9.69% 8.54% 8.36% 11.07% 7.25% 12.27% 5.84% 财务费用/(短期借款+应付票据+长期借款) 1.27% 0.49% 1.49% 1.09% 1.08% 1.36% 1.43% 1.92% 0.89% 投资净收益/毛利（收入-营业成本） 22.97% 9.07% -1.03% -0.93% -0.52% 82.84% -11.98% 3.01% 7.78% 资产减值损失/毛利（收入-营业成本） -0.20% 4.48% 0.72% -2.81% -0.01% 45.25% 0.06% -3.42% -0.11% 营业外收支净额/毛利（收入-营业成本） -1.13% -0.58% 1.07% 0.25% -0.12% -22.70% 26.14% 0.50% -0.63% 所得税/利润总额 27.70% 19.07% 46.20% 23.08% 22.88% -65.00% 35.32% 29.22% 20.65% 归属于母公司所有者的62.76% 73.64% 24.32% 44.47% 56.04% 123.15% 65.59% 45.33% 60.61% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 净利润/净利润 收入同比增幅 36.29% 82.24% -25.96% -5.38% 3.35% -31.56% 108.75% 46.93% -30.77% 营业成本同比增幅 63.50% 50.16% -31.15% -0.99% -6.82% -40.79% 98.70% -11.47% -42.01% 毛利率同比变化的百分点 -11.19% 12.94% 5.01% -2.91% 6.12% 11.47% 3.62% 41.38% 12.04% 收入环比增幅 -17.79% 57.84% 3.79% 1.19% 9.93% -35.88% 32.65% 10.52% -27.20% 营业成本环比增幅 -8.76% 43.54% 5.32% 18.54% -16.20% -34.18% 51.45% 11.56% -46.76% 毛利率环比变化的百分点 -6.65% 6.03% -0.96% -9.61% 17.48% -1.89% -8.89% -0.58% 22.83% 季度EPS（元） 0.098 0.338 0.015 0.057 0.109 -0.22 0.10 0.05 0.11 资料来源：公司公告 公司正面临转型，增发完成将实现骐骥一跃 我们在20091208的《生物质发电行业深度研究报告》中已就公司发展轨迹做过详细梳理，2009年11月公司公告拟增发募集18亿资金投向生物质发电领域，这可以视为公司从传统的煤炭、电力公司向新能源公司转变的开始，尽管增发尚未完成，但公司在生物质发电项目上的推进非常迅速和有效，凯迪控股已是国内两大生物质发电商之一（另一家为国能生物，龙基电力控股，也是民营企业），且凯迪控股承诺将生物质发电项目完全由上市公司经营，未来不存在同业竞争问题。 公司存量资产还包括杨河煤业60%股权、电力施工、东湖高新14%（7439万）股权、中盈长江（投资公司）30%股权等，东湖高新股权已明确将全部转让，杨河煤业未来亦有转让的可能，公司的目标是集中全部资金投向生物质发电领域，成为该领域的龙头企业。 预计到2010年公司目前下属的9家生物质电厂将有2家投产，2011年9家全面投产，且凯迪控股2010年投产的生物质电厂将近20家，有注入凯迪电力的可能性（见公告里凯迪控股承诺），同时凯迪控股层面拿到电厂路条的约50家，电厂的建设周期仅1年，一旦资金到位生物质电厂将以非常快的速度发展，凯迪电力的盈利性和成长性均将在未来2-3年充分体现。 2010年业绩预测与评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 我们预测2010年公司可实现归属上市公司股东的净利润4.8亿；我们分析构成为：煤炭1亿，电力工程施工约0.5亿，中盈长江7500万，出售东湖高新2个亿，生物质电厂贡献约6000万，按目前约5.9亿股本计算EPS为0.81元，我们预计增发后股本约7.5亿，即摊薄后EPS为0.64元。 2011年则不再有非经常性收益，预计归属上市公司股东的净利润与2010年持平。 我们非常看好生物质发电行业的发展前景（见《生物质发电行业深度研究报告-养在深闺人未识》20091208），且生物质发电分区域标杆电价年内有望落实，届时将进一步提高盈利。因此我们依然维持对公司“谨慎推荐”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 1532 1532 1532 1532 营业收入 2006 2467 3109 4041 应收款项 1095 1347 1698 2207 营业成本 1244 1283 1585 2101 存货净额 555 492 618 857 营业税金及附加 47 58 73 95 其他流动资产 219 269 339 441 销售费用 16 0 0 0 流动资产合计 3401 3641 41