凯迪电力点评报告：生物质发电业务步入业绩释放期

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 6 页 证券研究报告 凯迪电力(000939)点评报告 生物质发电业务步入业绩释放期 2013.12.27 姚玮(首席分析师) 徐闯(助理研究员) 电话： 020-88836125 020-88836126 邮箱： yaow@gzgzhs.com.cn xuchuang@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310512110002 事件： 12月26日凯迪电力发布公告，公司旗下谷城、安仁、霍山电厂1×30MW机组成功通过“72+24”小时连续运行实验，进入试运行阶段。至此，公司下属并网电厂（含调试、试运行）达到15家。同时，公司公告收购控股股东-阳光凯迪新能源集团有限公司下属北流、浦北、平乐电厂，评估收购价格共计20712万元。 点评：  破解燃料收集瓶颈，生物质发电业务日趋成熟：公司是国内生物质发电行业龙头企业，但一度受制于燃料收购体系的不健全，经营状况不甚理想。对此，公司不断推动和完善村级燃料收购点加大客户收购模式，大力整顿燃料收购体系，使燃料的收购、配送以及质量、价格进入良性循环轨道，公司对燃料市场的管控能力大大提升。  二代电厂密集投产，盈利能力持续改善，迎来业绩释放期：2013年一季度，万载等5家一代电厂被大股东回购，同时公司新增来凤等4家二代电厂投入运营。6月份霍邱、隆回等5家二代电厂完成并网任务。此次公告谷城等3家电厂进入试运行阶段，至此公司下属并网电厂达到15家。随着业务日趋成熟和二代电厂的密集投产，发电量迅速增长，目前月均发电量已超过1.5亿度。随着电厂调试工作的推进，发电量有望继续提升。公司生物质发电业务迎来业绩释放期。  积极收购股东二代电厂，异地复制成功经验：在公司生物质电厂盈利能力逐渐显现的背景下，公司积极收购股东二代电厂以快速扩充产能。广西生物质资源非常丰富，大股东与区政府签有生物质能开发框架性协议，广西是公司拓展生物能源业务的重点区域。此次收购3家电厂资源禀赋较好，盈利能力较强，收购优质电厂有利于公司统筹配置广西区域内的生物质资源，并将公司积累的生物质电厂运行经验迅速在异地复制。  公司电建业务稳步推进，业绩贡献具备持续性： 公司2012年越南冒溪项目提前取得PAC，获得越南政府的高度评价。目前公司电建业务在手订单为升龙项目，合同金额30315万美元，上半年确认2.9亿元人民币，未来2年仍将带来稳定电建承包收入。东南亚EPC电建市场潜力巨大，公司电建业绩增长具备持续性。 谨慎推荐(首次) 现价： 5.76 目标价： 7.00 股价空间： 21.53% 环保行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 凯迪电力 -2.0 7.9 12.7 公用事业(申万) -4.9 -0.3 7.4 沪深300 -5.2 -6.7 4.6 基本资料 总市值(亿元) 55.18 总股本(万股) 94,330.88 流通股比例 99.73% 资产负债率 71.89% 大股东 阳光凯迪新能源集团有限公司 大股东持股 28.49% 相关报告 -20-100102030402012-12-262013-01-212013-02-182013-03-112013-04-012013-04-242013-05-202013-06-132013-07-042013-07-252013-08-152013-09-052013-09-302013-10-282013-11-182013-12-09沪深300 凯迪电力 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 6 页 凯迪电力(000939)点评报告  受益于煤价下跌和技改，环保发电毛利率提升：由于煤矸石价格上涨和效率低下，公司2012年以前的环保发电业务处于亏损状态。为此公司积极推动蓝光电厂技术改造，于2012年上半年成功实施了干煤泥的掺烧，并加大供气量，有效降低了发电成本。主要受到煤价下降和技改效果体现， 2013上半年环保发电毛利率达到12.57%，比2012年增长6.8个百分点。毛利率持续提升，环保发电业绩持续改善。  风险提示：收购整合风险；燃料价格波动风险；原煤业务持续低迷  盈利预测与估值：我们认为公司经过近两年的建设、磨合和整顿，生物质发电业务已经走出泥潭，业务经验日趋成熟、二代电厂密集投产、发电量持续增长，公司生物质能产业再起航，步入收获期。我们预计公司13-15年EPS分别为0.10、0.28、0.39元，目前股价分别对应55、21、15倍PE，考虑到公司原煤业务的影响，给予公司“谨慎推荐”评级。 主要财务指标 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 2639.20 2682.75 3423.36 4009.25 同比(%) -1.77% 1.65% 27.61% 17.11% 归属母公司净利润 34.44 98.11 259.74 365.38 同比(%) -95.55% 184.87% 164.73% 40.67% ROE(%) 1.10% 3.12% 7.68% 9.76% 每股收益(元) 0.04 0.10 0.28 0.39 P/E 237.53 55.38 20.92 14.87 P/B 3.39 2.17 1.96 1.73 EV/EBITDA 22.47 14.31 11.57 10.18 图表1 公司生物质电厂2013年1-11月单月发电数据(千瓦时) 资料来源：公司公告，广证恒生 注：1-3月数据为祁东、来凤及被回购5家一代电厂合计发电量 1371.16 3108.34 3648.55 5595.04 5624 5011.23 6742.93 8825.34 7923.99 9380.87 9105 854.8 2269.62 2269.62 3087.19 6256.84 6813.96 0200040006000800010000120001400016000180001234567891011祁东、来凤、崇阳、松滋、南陵、霍邱6家电厂 隆回、淮南、丰都、赤壁4家电厂（2013年6月12日并网） 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 6 页 凯迪电力(000939)点评报告 图表 2 公司近年收入结构 图表 3 公司营收及增长率（季度） 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 图表 4公司分业务毛利率变化情况 图表 5 公司近年三项期间费用率情况（季度） 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 0500100015002000250030003500400020082009201020112012原煤销售 电建承包项目 环保发电 生物质发电 其他 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q3营业总收入(百万元) 营业总收入同比增长 归属净利润同比增长 0%10%20%30%40%50%60%20082009201020112012原煤销售 电建承包项目 环保发电 生物质发电 0%5%10%15%20%25%期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 6 页 凯迪电力(000939)点评报告 附录：公司财务预测表 单位： 百万元 资产负债表 2012 2013E 2014E 2015E 现金流量表 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 3275.19 2984.93 3789.63 4479.32 经营活动现金流 -375.41 442.98 1584.23 -90.30 现金 911.32 804.82 924.31 1122.59 净利润 75.76 154.16 308.42 417.75 应收账款 1649.46 1279.35 1697.93 2135.39 折旧摊销 220.47 396.16 439.45 562.17 其它应收款 167.69 367.66 360.13 457.56 财务费用 268.47 162.27 203.49 345.43 预付账款 383.26 352.41 590.41 511.38 投资损失 -1.68 -14.73 -37.39 -52.36 存货 150.09 167.68 200.93 234.43 营运资金变动 -153.08 -245.78 663.38 -1361.74 其他 13.38 13.02 15.93 17.97 其它 -785.35 -9.09 6.87 -1.55 非流动资产 8359.81 8235.37 9888.08 11011.27 投资活动现金流 -1038.62 -247.90 -2061.65 -1631.45 长期投资 132.31 193.68 255.11 316.51 资本支出 2040.80 -159.47 1588.42 1059.26 固定资产 3701.16 4034.74 5237.24 6161.02 长期投资 -430.13 61.37 61.43 61.40 无形资产 803.08 778.32 955.51 1077.36 其他 572.04 -346.00 -411.80 -510.79 其他 3723.25 3228.63 3440.23 3456.39 筹资活动现金流 1493.74 -2738.92 -155.75 -750.28 资产总计 11635.00 11220.30 13677.72 15490.59 短期借款 1128.18 -1474.99 0.00 0.00 流动负债 4360.31 4667.50 6929.17 8833.74 长期借款 250.96 -858.67 -121.36 -505.10 短期借款 1474.99 2437.34 3189.99 5860.31 其他 114.60 -405.25 -34.39 -245.18 应付账款 1068.62 285.95 1477.72 556.53 现金净增加额 79.70 -2543.84 -6