后危机时期中国宏观金融政策的退出及其影响分析
敬请阅读正文之后的免责声明 [table_main] 巴曙松专题报告 2010年04月23日 专题报告 后危机时期中国宏观金融政策的退出 及其影响分析 华创证券首席经济学家：巴曙松博士 作者简介 巴曙松研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师，中国银行业协会首席经济学家，华创证券首席经济学家。 巴曙松研究员为享受国务院特殊津贴专家，中央国家机关青联常委，中国宏观经济学会副秘书长，云南省金融顾问，还担任中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家、中国证监会基金评议专家委员会委员、中国银监会考试委员会专家、招商银行和招商局香港总部的博士后专家指导委员会委员，宁波银行首席经济学家等，先后担任中国银行杭州市分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长等职务。巴曙松研究员还曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家，并在中国科学技术大学、北京大学、华中科技大学、南开大学、中山大学等高校担任兼职教授并指导硕士和博士研究生，主要专著或译著有《巴塞尔新资本协议研究》、《中国金融市场发展路径研究》、《美国货币史》等。 敬请阅读正文之后的免责声明 专题报告 2 / 14 中宏专家面对面，根据录音整理，2010年4月21日 主持人： 大家下午好！欢迎参加第十六期中宏专家面对面。今天我们很荣幸的请到了国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松老师。 巴老师是我国金融研究领域的知名研究专家，主要的研究领域涉及金融市场监管、金融机构风险管理、金融政策与企业融资等方面。 下面有请巴老师从金融的角度谈谈当下的经济金融形势。 巴曙松： 谢谢主持人，感谢中宏网和中国宏观经济学会的邀请。我担任着中国宏观经济学家的副秘书长，也很乐意参与学会的工作。 我今天下午大概用一个小时的时间，从金融政策的角度跟大家一起讨论当前金融市场的一些趋势和我们关注的一些重要的题目，主题就是围绕2009年所实施的超常规的刺激性政策如何退出的问题。 所谓退出就是2009年应对全球金融危机，全球各国几乎采取了一致的同向的大规模的经济、金融刺激计划，使得全球经济免于再出现像30年代大箫条这么恶劣的状况，但是同时也产生很多的负面的后果，比如资产的泡沫，以及未来物价的压力，货币发行规模过大。所以，如果从2009年政策的主线是应对危机，到2010年，特别是像中国这样率先复苏的国家来说，怎么样及时平稳的退出，成为一个非常重要的政策主线。包括近期大家非常关注的房地产市场的调整，我也把它视为是整个宏观政策退出的非常重要的组成部分。 一、全球刺激性政策退出步伐差异化，并且呈现出一系列新的特征，增大了中国经济运行外部环境的复杂性 首先，我们从国际情况看。实际上，无论是国际还是国内，在2009年把握宏观经济政策的方向其实相对比较容易，因为基本上就是全球一致的行动，单向的大规模的刺激、大规模的财政的刺激、大规模的货币政策的刺激、低利率水平等。所以，我们看到2008年底到2009年，全球主要的央行多次出现了几乎同步的进行减息、同步的公布大规模的刺激计划，但是到了2010年，全球的政策方向出现了非常大的分化，不同国家的退出动作差异非常大。 现在在国际上分析当前全球化格局的时候，在后危机时代，大致可以分为三个大的板块，一个是受金融危机冲击比较大的，储蓄率低、消费过剩的以美国为代表的英美集团，就是所谓的消费国。第二，就是像中国这样的，包括一些新兴国家，以及德国、日本这样的国家，有非常强大的加工制造能力，通过他强大的加工制造能力形成了比较大的顺差。所以，我们把它叫生产国。实际上包括对人民币汇率的看法，站在不同国家的角度的看法差异很大。你可能看到其他的消费国批评的多一些，德国、日本就很少说话，其实在这一点上，是以他的加 敬请阅读正文之后的免责声明 专题报告 3 / 14 工制造能力来参与全球价值链的重组，形成大量生产的顺差。第三，就是资源国，像澳大利亚、巴西等，原材料、资源、大宗商品影响较大的国家。 我们观察这三种国家退出的节奏差异比较大，主要的资源型的国家，在全球范围内的大规模的经济刺激、货币流动性非常充足后，这些资源价格出乎意料的大幅度上涨，所以他的经济状况、盈利能力上升的非常快。所以，我们看到澳大利亚在连续加息，现在已经是第五次了，巴西这些资源型的国家退出比较坚决。我们在2010年即看到有连续五次加息的国家，也看到俄罗斯、匈牙利在减息，在发达国家内部差异也很明显，即看到像美国这样已经开始在贴现率方面做微调，当然尽管它的影响很有限，因为真正贴现率窗口只是金融机构碰到重大流动性问题的时候向中央银行借款的窗口，现在余额非常小，如果再轻微的提一点利率，其实影响就更小了。特别是这次金融危机，大家认为他没有大的倒闭的危机的时候，其实这更大程度上是具有象征意义。也有看到欧洲主权债务危机，所谓的“欧猪五国”，表明欧洲的情况比美国更糟。 所以，一个大的判断，就是2010年的情况更为复杂，对掌握宏观政策基调上是从一致行动转向差异化。各个国家根据自己的复苏的强度来决定他退出的方式、途径、工具和力度。所以，退出政策的差异，也是导致国际国内金融市场出现波动的很重要的原因。 同时，在退出过程中也出现了一些新的特征、新的趋势，也是客观上制约着中国这样的发展中的新兴市场经济国家退出的节奏和政策工具的使用。比如说在严格意义上这次应对危机，突破了传统意义上的一些货币政策、货币金融工具的纪律底线，货币的发行量，这种发行的方式，宽松货币政策刺激的程度，都是前所未有的。以美国为代表，我们观察美联储的资产负债，在危机以来非常迅猛的在膨胀。所以，可能在比较长的时间内，这么一个宽松的流动性以及低的利率可能会维持比较长的时期。这个就成为中国在进行退出的时候、选择政策工具的时候不得不考虑的一个外部环境。 我们观察美国经济复苏，一个是看他的就业，一个是看他所谓的产能缺口。2010年他的就业实际情况不是太好，当然中国的就业不能仅仅看城镇登记失业率，我们怎么衡量中国的失业压力？这个指标也需要改进，可能应该公布调查失业率。从美国的情况看，他出现了一个非常重要的特征，就是所谓的无就业的复苏。从GDP的增长数据来看，很强劲，2009年四季度到5.9%了，但实际上他的失业率也很高，这种情况下是历史上不多见的无就业的复苏状况，公布失业率在10%左右，如果加上就业不足，自愿失业这种情况，通常认为可能在17%左右。第二，就是他的产能利用率，大家为什么说对美国这么大规模的货币发行，不可能在短期内对美国形成很大通胀压力，其中一个理由就是它的产能缺口，产能利用率处于历史比较低的水平。这样一个无就业的复苏加上产能利用率比较低，所以就使得他可能在比较长的一段时期内保持低利率，这种低利率对于中国这样的新兴经济国家来说，我们在运用利率、汇率这种政策工具上就形成比较大的制约，流动性很充足，中国经济又率先复苏。所以，他是存在某种程度的宏观政策目标的冲突。比如我们加息，我们本来利率比他高一些，再加息的话，这种充足的流动性会不会流入中国，反而加大我们调控的难度，这也是一个很重要的制约因素，包括这些产能利用的缺口。 后危机时代还出现了一个新的进展，就是发达国家在去杠杆化的过程中出现了显著的杠杆率的转移，过度消费的消费发达国家，他的很重要特点是消费过多，储蓄率过低。其实不仅是居民部门，我们看直接导致金融危机的是他的金融机构，而金融机构的杠杆率也是空前的高。我看到中国银监会首席顾问沈连涛先生在危机爆发前后，对华尔街大的金融机构测算，加上他表内、表外的资产杠杆放大倍数高达80倍。美国居民部门储蓄率也比较低，在危机爆发前一年，我记得应该是负数，政府的财政赤字。所以，他几个主体都面临着去杠杆化的问题， 敬请阅读正文之后的免责声明 专题报告 4 / 14 现在从居民和金融机构的情况看，去杠杆化比较快。而金融机构去杠杆华、处理资产的速度，应该说进程过半，所以很多人担心，说美国会不会出现像日本这样十年的因为降低杠杆、消化资产价格，而持续比较长的低迷期，目前看这种可能性在降低，因为美国处理这个资产泡沫和去杠杆化的速度比日本快得多，日本同样的进展花了十多年，美国花了一年多的时间。 但是，出现一个新的问题是什么呢？杠杆的转移，我们看到居民杠杆率降下来了，金融机构也降下来了，实际上是转移到政府那里了。所以，政府在危机时期承担了杠杆转移的成本，有他的必要性，但是实际上我们怎么评估去杠杆化的进展？在美国表现为去杠杆化，在中国就必然表现为去产能化。因为原来我们有相当一部分产能是为欧美这些人过度消费生产的，他要增加储蓄率，他就会减少消费，这个变化是结构性的。所以，会使得我们有一部分产能必然面临调整，特别是面向他出口的这部分产能。这是全球化发展到今天，特别是中国的经济2010年变成世界上GDP第二大的国家，尽管我们人均GDP水平不是太高。但是，从总量上来看，他受国际国内的影响，特别是国际市场波动影响已经非常直接，可能往往超乎我们自己的想象。就好象我们这一轮房地产市场调控政策，对全球商品市场所形成的冲击也是原来我们作为国内金融市场研究者，我们习惯于去分析海外的政策对中国的市场的影响，但是从应对危机以来，中国这些决策者所做出的重大的决定，相反的对国际市场的冲击和影响不可小看。特别是在危机时期，中国这么快速的增长，他在存量上不一定是很大的国家，人均GDP排名我们更是靠后，但是在增量上，中国确实是一个大国。我们把2009年危机时期，把中国和美国这两个国家对照起来看，中国的很多增长，汽车、住房、投资的增长，基本上弥补了美国的下滑，所以成了很重要的稳定世界经济的作用，我们GDP重量比美国差很远，但是在危机时期发挥了很重要的作用，这使得我们对国际市场影响也比较大，当然我们现在也在考虑国际市场的变动。 我们观察这个问题还有另外一个平台和角度，20国首脑峰会，三次召开的峰会，我们看会议的公告，对形势的判断变化是非常有趣的。第一次在华盛顿的峰会，几乎各国元首是一种很悲壮的气氛，11月10号，因为我们11月9号公布的四万亿的经济刺激计划，是世界各个国家率先做出危机应对的一个大国。所以，我们这个决策体制，在危机时期体现了他的灵活性、反应快捷的优越性。第二个就是20国首脑峰会，我看会议的公报，其实西方各国的元首对于这个危机下滑到多少，也没底，只是表一个决心，甚至连美国金融危机导致的原因，批评一下他的金融监管的问题都没有，美国都反对，说不应该写进去。中国这个时候做出应对危机，就很可贵。到第二次20国首脑峰会的时候，就是伦敦峰会，到了2009年上半年，一部分国家其实已经触底了，比如中国。我们看到中国经济，既使是从同比的情况看，2009年一季度算是低点了，更坏的时候我认为是2008年的四季度。这一部分国家心里有底了，知道坏在哪，能够坏到多大程度。欧美一些国家其实对于未来的进展也有一个大致的预期。第三次峰会是匹兹堡峰会，大致开始复苏了，不同国家的差异化行动就很明显了。 二、中国应对危机的超常规环节在什么领域？ 第二点，我想讨论一下中国应对危机采取的超常规的刺激经济政策，重点表现在哪些环节，哪些部分，哪些产业，哪些领域。我提出这些问题的潜台词是我们说退出，是针对2008年底、2009年超常规的刺激性环节退出，如果增长本来是正常的环节，我们只要让他们继续正常就可以。所以，我们要寻找2009年超常规的这些环节，我们从理论上讨论可以说中国用的政策
