宏观改善供需转淡，铜铝震荡分化 ——国信期货有色（铜铝）周报 2019年10月13日 握住 2 宏观：新周期下的全球产业新趋势 金融杠杆化 全球产业链分工 资产证券化加强 经济全球化 资金流向 信贷扩张 股市周期 美元周期 大宗商品周期 增长失衡后的全球资产价格泡沫破裂和金融危机爆发 短期货币财政双刺激 （2008-2009） 后金融危机时代的阵痛 （2010-2015） 贸易保护 主义抬头 强化金融监管巴塞尔协议III 全球经济再平衡和新趋势启动（2016-？） 新热点产业不断涌现 新兴科技 争夺加剧 新区位优势正在形成 后金融危机时代，欧美率先复苏，新兴市场结构性调整迟滞存隐患 民粹主义兴起 经济反全球化 金融去杠杆 欧美产业 空心化 逆全球化下地缘政局摩擦频发，出现新一轮热点产业军备竞赛。 人口红利、资源和环境成本偏低背景下的投资扩张阶段 产业升级加速 全球贸易及税务大战 地缘政局 不断升级 中国崛起 遭遇阻力 新兴市场 摇摆中转型 欧美市场紧财政、宽货币 强化金融监管巴塞尔协议III 数据来源：国信期货整理 3 •www.ibaotu.com 中美：全球经济政策博弈与大国新关系 数据来源：泽平宏观，国信期货 4 •www.ibaotu.com 中美：全球经济政策博弈与大国新关系 美国GDP占比23% 中国GDP占比16% 数据来源：国信期货整理 5 中美：美国是“龙头”，中国贡献增长动力 欧美国家占据商品贸易最重要的定价权，美元定价商品价格成为全球贸易的“锚”。从体量上来看，发达国家在全球金属供需中占比常被高估。举个例子，近20年来美国铜需求就呈现持续下降趋势，美国 铜消费量仅仅相当于中国江苏和浙江两省，中国为首的新兴市场国家的有色消增长支撑全球产业链。 数据来源：万得，腾讯财经，国信期货 6 在全球500种主要工业品中，中国有超过200种产品产量位居全球第一位，其中中国的汽车生产量约占世界总产量的25%，彩电产量约占全球出货量的49%，手机产量占全球出货量的70%，造船完工量占到世界总造船量的41%，工程机械销售总额占世界总量的43%。 数据来源：万得，德勤《全球制造业竞争力指数》 中美：美国是“龙头”，中国贡献增长动力 7 中美：国际分工结束？中美制造业发展趋势 从美国对华加征关税的商品清单来看，在500、2000亿清单中，主要集中于高科技制造业、传统重工业制品及半成品，3000亿清单则涵盖玩具、服饰等大量消费品，几乎囊括了全部对美出口商品。 数据来源：泽平宏观，国信期货 8 商品：不同维度下价格的影响因素 地缘政治 事件冲击 市场情绪 通胀水平 经济增长 美国 欧洲 中国 消费需求 投资需求 经济周期 货币政策 边际流动性 风险偏好 短期主导因素判断 其它资产类别的反馈 基本金属 原油 黑色产业 贵金属 化工品 农产品 长维度 中维度 短维度 基本供需和产业政策 ... 数据来源：国信期货整理 9 中国：“一一 五三”经济顶层设计 “一”个要求： 高质量发展 “一”条主线： 深化供给侧结构性改革 “五”大任务： 去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板 “三”大攻坚战：防范化解重大风险 、精准扶贫、污染防治 数据来源：国信期货整理 10 粗铜 阳极铜 电解铜 废杂铜 线材 棒材 板带材 箔材 管材 其他 电力行业 家电行业 交通运输 建筑行业 机械电子 其他 铜矿采矿 铜精矿 采矿 冶炼 加工 终端需求 回收系统 有色：产业结构调整升级中的新变化 数据来源：国信期货整理 11 数据来源：国际铜研究小组，国信期货整理 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021AfricaAsiaEuropeNorth AmericaSouth AmericaOceania单位：千吨 铜：铜矿增长潜力有限，大量冶炼产能吃不饱 12 铜：精矿加工费跌跌不休，不断刷新数年低位 数据来源：上海有色网，国信期货整理 • 国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间。在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此，大型矿山项目的开发具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。下图是一个典型的矿业生产过程 • 在国内，大型企业公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国内金属资源缺乏、对外依存度很高,这也导致了中国对铜市定价话语权的不足。 铜：以有色资源勘探及矿山开发看上游供应 13 数据来源：安泰科，国信期货整理 • 下图是一个典型的矿山开发项目进展时间表；虽然实际进程因项目而异，该时间表还是具有很强的代表性，只是目前许多项目的开发需要更长的周期，甚至超过10年。 发现矿藏涉及钻探计划评估/预可行性研究可行性研究批准/同意开工完成融资开工/预开采采选矿01234567时间单位：年14 铜：以有色资源勘探及矿山开发看上游供应 数据来源：安泰科，国信期货整理 铜：以发达国家消费峰值看中国铜消费潜力 单位 峰值年份 城市 化率% 三产 占比% 人均 电耗KWH 人均GDP（美元） 峰值 消费量（kt） 总人口 人均精铜消费（kg） 美国 2000 79 75.4 13671 36488 3025 2.82亿 10.72 德国 2006 73 69.0 7174 35400 1398 0.82亿 17.05 日本 1991 79 67.4 7975 37154 1613 1.27亿 12.7 韩国 2004 81 58.5 7830 15922 940 4804万 19.57 意大利 2006 67.7 70.0 5834 31800 801 5894万 13.59 法国 2000 76.9 74.7 7238 21800 574 6091万 9.42 西班牙 2010 71 67 6026 34674 344 4595万 7.49 英国 1997 81 70.7 5909 25266 408 5849万 6.97 加拿大 2006 80 66.2 17235 31825 301 3200万 9.40 澳大利亚 2002 87.6 69.9 10813 20071 188 1965万 9.57 以上平均 - 77.6 68.9 8970 29040 - - 11.65 数据来源：安泰科，国信期货 15 •1. 时间上，发达国家到达峰值时间基本集中在1991-2010年期间； •2. 发达国际达到铜消费峰值时期，城市化率均超过67%，平均77.6%； •3. 第三产业增加值占国民生产总值的比例超过58%，平均为68.8%； •4. 人均国民生产总值大多超过20000美元，平均达到29040美元； •5. 人均电耗平均值达到了8266千瓦时； •6. 人均精铜消费量达到了11.5千克，其中人均消费量超过10千克的国家，基本都是汽车、电子等制造业比较发达的国家。 16 铜：以发达国家消费峰值看中国铜消费潜力 数据来源：国信期货整理 铜：以发达国际经验对中国铜消费峰值预估 参照先行工业化国家的相关指标，通过对中国经济发展不平衡及人口因素 考虑，更多按照参照对象的低值进行预测和对比分析，时点预测如下： （1）人均GDP和三产，参照先行工业化国家的低值1.6万美元，大约2027年达到； （2）城镇化率，参照人均铜消费量超过10kg的制造业发达国家均值的76%水平，大约2030年达到； （3）三产占GDP比值，参照低值59%，大约2023年达到； （4）人均电耗，参照低值5834kwh，约2024年达到，中值7534kwh，约2031年达到。 •综合以上指标，国内的精铜消费峰值时点可能在2027年以后达到。 Page 17 17 数据来源：安泰科，国信期货整理 18 铝：新增及复产的电解铝产能供应投放缓慢 数据来源：SMM，国信期货整理 19 铝：全球铝过剩逐步收窄，吨铝成本支撑犹在 数据来源：中债信，国信期货 20 铝：价格向下空间有限，库存压力减少 数据来源：WIND，国信期货整理 21 铝：成本支撑有所削弱，价格向下空间有限 数据来源：SMM，国信期货整理 22 铝：全球铝过剩逐步收窄，吨铝成本支撑削弱 数据来源：Wood Mackenzie，国信期货 23 铜铝：下游关注地产基建家电领域刺激政策 数据来源：国家统计局，国信期货整理 -40-200204060802009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 2013年1月 2013年7月 2014年1月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年1月 2017年7月 2018年1月 2018年7月 2019年1月 房地产新开工面积累计同比(%) 房地产竣工面积累计同比(%) 24 数据来源：国家统计局，国信期货整理 -60-40-20020406080-60-40-200204060802009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 2013年1月 2013年7月 2014年1月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年1月 2017年7月 2018年1月 2018年7月 2019年1月 2019年7月 家用空调销量累计同比（滞后11月） 商品房销售面积:累计同比 铜铝：下游关注地产基建家电领域刺激政策 25 数据来源：国家统计局，国信期货整理 铜铝：下游关注地产基建家电领域刺激政策 26 铜：全球供应缺口仍在，上游铜矿供应存瓶颈 数据来源：WBMS，国信期货整理 27 铝：全球铝供需短缺扩大，中国过剩逐步扭转 数据来源：WBMS，国信期货整理 研究咨询部主管：顾冯达 从业资格号：F0262520 投资咨询号：Z0002252 联系电话：13816872490 联系邮箱：15068@guosen.com.cn 谢谢 欢迎交流 29 重要免责声明 本研究报告由国信期货撰写编译，仅为投资者教育用途而准备，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布及分发研究报告的全部或部分给任何其它人士。如引用发布，需注明出处为国信期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国信期货保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，国信期货力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点仅代表报告撰写时的判断，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不得被视为任何业务的邀约邀请或推介，也不得视为诱发从事或不从事某项交易、买入或卖出任何金融产品的具体投资建议，也不保证对作出的任何判断不会发生变更。阅读者在阅读本研究报告后发生的投资所引致的任何后果，均不可归因于本研究报告，均与国信期货及分析师无关。 国信期货对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。