宏观经济周报第15期：贸易逆差也很难缓解人民币的升值压力

2010年4月11日 宏观策略部 贸易逆差也很难缓解人民币的升值压力 ——宏观经济周报第15期（2010.4.5-2010.4.11）中国 6 年来首出月度贸易逆差，但我们认为本次贸易逆差的出现不具有可持续性。首先，根据海关数据，本次逆差是在出口强劲增长的环境下进口大幅增长形成的，虽然符合我国贸易顺差长期不断下降的趋势，但不具有可持续性，因为进口的大幅增长主要体现在一般贸易（包括大宗商品等），这种一般贸易短时间内大幅强劲增长，持续性值得怀疑，形成我国贸易顺差主要是由加工贸易形成，由于加工贸易的原材料和制成产品两头在外，在中国生产必然会带来劳动工资、水电煤气成本以及土地成本等，这就形成了加工贸易所带来的顺差，当前由于全球经济开始步入复苏，我国加工贸易的出口已经表现出强劲，随着海外复苏的延续，必然会带来顺差的延续；其次，从当月的走势看，上旬逆差最大，为 87.7 亿美元，中旬逆差缩减为 19.4 亿美元，下旬已经出现 34.7 亿美元的顺差，同样说明逆差持续时间较短，有为缓解贸易顺差突击加大进口之嫌。 与此同时，美国财长盖特纳近期突然访华，当天人民币兑美元大涨，使人民币升值问题顿时又成为全球的焦点，但在访问结束之后的声明之中又有意回避了人民币汇率问题，但这并不能说明人民币升值的压力在缓解，而是说明两国之间已经达成某种共识，预计人民币升值或者进行汇改已为时不远。 人民币一旦升值，对中国经济的影响将是复杂的。尽管当前国民经济保持着高速增长的势头，人民币的适度升值，在对转换经济结构，扩大利用外资，有利于中国企业对外投资，以及增强和树立人民币国际信心和地位等方面带来积极影响。但是，就目前的经济状况而言，人民币升值所带来的负面作用是显著的：首先，人民币升值会削弱我国一些基础及战略产业的国际竞争力，抑制这些战略性产业的进一步发展；其次，人民币升值直接降低出口加工行业的国际竞争力，增加出口商品的生产成本，这在全球经济仍然处于恢复期的时候，有效需求仍处不足，人民币的升值会增加沿海出口加工行业向其它区域转移，这会恶化当前的就业环境；再次，人民币升值也会使得外汇储备大量缩水，国家将遭受巨大的外汇损失；最后，人民币升值会加剧全球短期通胀的压力，2009 年中国经济对全球经济增长的贡献度达到 50%，大量廉价的商品有效的降低了进口国通胀的压力。 对于人民币的升值策略，我们认为更多会采用一次性升值的策略（例如宣布每年一次性升值 3-5%，然后盯住不变）和增强汇率的波动区间。“吃一堑，长一智”，2005 年以来我国采用逐步升值的策略，结果大量的热钱涌入国内，为避免这种现象再次发生，预计不会再去采用这种缓步升值的策略。与此同时，一次性升值有利于出口企业转嫁升值成本，预期一旦确定，出口企业在与进口商就商品价格谈判时就会体现升值成本，保证自身的利润率。 潘向东（执业证书编号：S0930210010238） (8610)68561122-1788 (8610)68561288 panxiangdong@ebscn.com 联系人： 刘娟秀 (8610)68566388 liujx@ebscn.com 相关报告： 房地产调控“狼来了”，这次会不会是真的？-宏观经济周报第 14 期（2010.3.29-2010.4.4） 多事之秋的欧洲：援了希腊，又忧葡萄牙-宏观经济周报第 13 期（2010.3.22-2010.3.28） 印度率先启动加息应对通胀-宏观经济周报第12 期（2010.3.15-2010.3.21） 海外经济数据好坏参半，复苏前景受制赤字压力-宏观经济周报第 11 期（2010.3.8-2010.3.14） 从政府工作报告看后续政策：加快“调结构”-宏观经济周报第 10 期（2010.3.1-2010.3.7） 美欧经济复苏之路现“曲折”—宏观经济周报第 9 期（2010.2.22-2010.2.28） 中美为何都重“量化”政策工具？-宏观经济周报第 8 期（2010.2.8-2010.2.21） “赤字财政”危机开始显现-宏观经济周报第 7 期（2010.2.1-2010.2.7） 美国半年内仍难启动加息－宏观经济周报第 6期（2010.1.25-2010.1.31） 信贷恢复缓慢，奥巴马推“金融新政”－宏观经济周报第 5 期（2010.1.18-2010.1.24） 海外复苏延续，中国率先退出-宏观经济周报第 4 期（2010.1.11-2010.1.17） 宏观研究 宏观经济周报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 22010年4月11日 宏观经济周报第15期 贸易逆差也很难缓解人民币的升值压力 ——宏观经济周报第 15 期（2010.4.5-2010.4.11） 上周各大央行议息会议接踵而至，日本，欧洲央行以及英国的利率决议均按兵不动，维持其基准或主导利率不变。然而，随着澳大利亚经济已启动新一轮上行趋势，澳洲央行于6日宣布将指标利率从4.0% 调升至4.25%。中国央行于 4 月 8 日重启发行 3 年期央行票据，进一步收紧流动性。根据以往的历史经验，在我国经济出现流动性过剩和通胀上涨苗头时，央行大多采用 3 年央票进行流动性调控。可以看出，在目前加息条件不成熟的情况下，我国央行在调控手段的选择上，更偏向选择数量型的调控工具（如发行央票、提高存款准备金率等）。各大央行利率决议反映出各国经济复苏进程各不相同。目前，二十国集团的多数国家经济依然疲弱，普遍将利率维持在历史低位的水平。由于经济前景仍存在不确定，美，日，欧元区以及英国在本国经济出现更为明确复苏信号之前是不会轻易启动加息进程。此外，中国 6 年来首出月度贸易逆差，但这并不能缓解人民币的升值压力。 4 月 5 日至 4 月 11 日一周内公布的经济数据显示，美国非制造业继续向好，美国楼市出现意外好转。批发库存数据升至半年来最高，表明美国企业正在努力为满足市场需求而补充库存，暗示了美国消费正在逐步回升。然而，4 月 3 日当周初请失业金人数意外增加，就业数据的反复表明在劳动力市场在没有出现实质性和持续性向好的情况下，美联储继续维持纪录低位的基准利率以刺激经济的复苏。此外，美国 2 月消费者信贷余额出现下滑，表明在失业率依然高企的条件下，消费者对经济的态度仍较为谨慎。欧洲方面，欧元区 3 月服务业采购经理人指数(PMI)自前值的 51.8 大幅攀升至 54.1，创 2007 年 11 月以来的新高。欧元区 2 月生产者物价指数环比数据略有上升，暗示通胀压力正在缓慢增加，但年率出现连续第 14 个月的下降，较低的通胀率进一步支撑欧洲央行维持基准利率不变。欧元区投资者信心有所改善，欧元区 2 月零售销售环比出现了 2008 年 12 月以来最大的环比降幅，表明欧元区的消费依然疲软。希腊问题再次成为市场的焦点，惠誉 9 日将希腊评级由 BBB+下调至 BBB-，评级前景为负面。此次评级下调反映出希腊因经济增长前景恶化及利率成本上升而面临财政挑战加重的现状。当前，投资者对希腊再融资能力的担忧情绪也有所加重。日本方面，该国连续第 13 个月实现经常帐盈余，表明日本经济复苏主要依靠出口增长所推动。日本 3 月经济观察家现况指数连续第四个月上升且创三年来新高，暗示出口拉动型复苏已开始惠及日本家庭。日本 2 月核心机械订单数据反映出在面临产能过剩和内需疲弱之际，日本企业资本支出乏力。此外，英国 2 月制造业产值出现 2 年来最大的年率增幅，暗示英国经济复苏在积聚力量。英国 3 月房价指数实现 2007 年 12 月以来最强劲的年率增幅。此外，英国 3 月服务业以较慢的速度增长，但仍保持了强劲的增速。澳大利亚 3 月就业数据令人鼓舞，暗示着澳洲经济增长强劲的潜力。 1、 贸易逆差也很难缓解人民币的升值压力 海关总署 10 日发布数据显示，一季度我国外贸顺差为 144.9 亿美元，减少近八成。今年 3 月份出口总值为1121.1 亿美元，增长了 24.3%；进口总值为 1193.5 亿美元，增长了 66%。3 月份当月我国进口增速高出同期出口增速 41.7 个百分点，当月出现 72.4 亿美元的贸易逆差，这是自 2004 年 5 月以来，我国外贸首次出现月度逆差。从国别指标上看，3 月份，我国对美国和欧盟的贸易顺差分别为 98.7 亿和 69.6 亿美元，减少幅度分别为3.5% 和 13.1%，而逆差主要来自中国台湾、日本和韩国等国家和地区，规模分别为 79 亿、65.3 亿和 61.3 亿美 32010年4月11日 宏观经济周报第15期 元。此次出现的贸易逆差主要由于国内需求旺盛拉动石油等原材料进口数量和价格强劲上升，以及国内消费结构升级导致汽车类产品进口猛增。3 月份，我国进口商品总价格同比上涨 17.2%，进口数量增加 41.7%，导致进口金额大增 66%。今年 1-3 月，我国进口增长 64.6%，外贸顺差减少 76.7%，预计全年贸易顺差将在 2009 年减少 1000 亿美元的基础上进一步大幅度下降。 但我们认为本次贸易逆差的出现不具有可持续性。首先，根据海关数据，本次逆差是在出口强劲增长的环境下进口大幅增长形成的，虽然符合我国贸易顺差长期不断下降的趋势，但不具有可持续性，因为进口的大幅增长主要体现在一般贸易（包括大宗商品等），这种一般贸易短时间内大幅强劲增长，持续性值得怀疑，形成我国贸易顺差主要是由加工贸易形成，由于加工贸易的原材料和制成产品两头在外，在中国生产必然会带来劳动工资、水电煤气成本以及土地成本等，这就形成了加工贸易所带来的顺差，当前由于全球经济开始步入复苏，我国加工贸易的出口已经表现出强劲，随着海外复苏的延续，必然会带来顺差的延续；其次，从当月的走势看，上旬逆差最大，为 87.7 亿美元，中旬逆差缩减为 19.4 亿美元，下旬已经出现 34.7 亿美元的顺差，同样说明逆差持续时间较短，有为缓解贸易逆差突击加大进口之嫌。 与此同时，美国财长盖特纳近期突然访华，当天人民币兑美元大涨，使人民币升值问题顿时又成为全球的焦点，但在访问结束之后的声明之中又有意回避了人民币汇率问题，但这并不能说明人民币升值的压力在缓解，而是说明两国之间已经达成某种共识，预计人民币升值或者进行汇改已为时不远。 人民币升值的压力来源既有外部因素又有内部因素。从外部环境看，金融危机后在各国经济普遍缓慢复苏的背景下，中国经济持续高速增长，人民币面临升值压力逐步增大。当前发达经济体强烈要求人民币升值，特别是是美国出于本国经济、政治的需要向中国施加了巨大的压力。中国对美国有长期的贸易顺差，这是不争的事实，美国人对此一向颇有微词，希望通过迫使人民币升值，缩小美国在中美贸易中的劣势，这与上个世纪，美国要求德国马克和日元升值的道理相同。中国作为美国国债的第一大持有国，一旦人民币升值，即使幅度很小，但由于所持美国国债的基数很大，对中国仍将会是巨大的损失。因此，美国深知中国不会在人民币问题上轻易就范，那么人民币汇率就是美国谈判的最佳筹码，美国可以以此来要挟中国，如果继续保持当前汇率，就要持续购买美国国债，至少不能再大幅度减持，或者要求中国政府加大开放中国金融市场的力度，允许华尔街更深层次的参与到中国金融市场中等。其次，从内部环境看，我国近 10 年来国际收支始终保持经常项目和资本项目双顺差，外汇储备逐渐增大，使得人民币升值压力不断增大。投机活动与市场心理预期也是人民币升值的重要因素之一。目前，市场上已经形成了对人民币升值的心理预期, 国际资本正通过各种途径流入中国，