信达证券第二季度宏观经济研究报

立信以诚 财达于通 宏观经济 信达证券股份有限公司 北京市西城区南闹市口大街九号院一号楼六层信达证券研发中心 徐佳蓉 63081270 xujiarong@cindasc.com 请务必阅读最后一页重要的免责声明 第二季度宏观经济报告 2010年4月8日 摘要  世界经济复苏在继续。受到政策拉动与库存回补影响，全球经济结束衰退，今年开始下一轮朱拉格周期。虽然受政策逐步消退与库存回补结束影响，有可能在下半年出现经济增速放缓之势。但是，当前储蓄率出现稳定迹象，二次探底的可能性小，步入复苏已经清楚。  复苏为宽松货币政策退出创造良好条件。退出旨在减少宽松货币政策的使用带来道德风险与对金融市场基础制度的损害的可能。退出的重点在于央行吸收过度储备，但是各种政策工具的使用利弊兼有。对于美联储而言，准备金利率将替代联邦基准利率而作为主要的货币政策传导机制与退出手段。其政策传导的及时与有效具有不确定性。考虑到当前失业状况，以及短期流动工具的到期，联储上调存款准备金利率最早也将在今年下半年。  中国今年一至二月，消费与出口继续上行，但是，工业增加值名义与实际增速出现放缓迹象。主要是投资高位放缓所致。由于政策的延续性与消费投资的惯性，二季度经济可能继续高位稳步上行的态势。但是，下半年增速或将放缓。  从固定资产投资看，受贷款规模收紧与以及更多依赖于消费推动增长的政策导向影响，固投将呈现持续收缩的态势。从消费看，当前居民户贷款的比重下降，以及农村居民消费增幅有限，消费增长的持续性受到制约。从出口看，进口增速开始小于出口增速，一般贸易进口增速高于加工贸易进口增速。进口将更多的用于满足国内需求。由于全球经济政策的逐步退出与人民币升值压力，预计今年下半年出口增速也会放缓。  根据广义货币供应对我国货币政策的着力点进行判断。由于去年货币供应在中国经济恢复中的推动作用，以及所反映的是中国金融财富中最主要的构成银行存款的变化。广义货币由货币当局政策与商业银行对超额准备金率的调整共同决定。虽然基础货币供应的变化是主要影响因素，但是，供应具有被动性，政策的可控性在减少。商业银行的超额存款准备金率的变化日益成为影响货币供应的重要因素。今后，央行的货币操作将更多的依赖对存款准备金率的调整。 2 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 经济复苏进行时 复苏在进行，预计世界经济增长将在2010年达到4％。不同的经济体的恢复速度有所不同，发达经济体的复苏较以往放缓，新兴经济体速度更快。2010年发达经济体预计增速为2％，到2011年达到2.5％，主要由于欧洲与美国的私人消费受到失业率的制约。政府高债务与金融体系的脆弱性，也是重要的制约因素。与此同时，新兴经济体增速在2010年为6％，2011年将达到6.2％左右。其中亚洲处于领先的地位，在国内需求与刺激政策的带动下，中国印度经济得到了迅速发展。预计2010年亚洲经济将达到8％。在一些亚洲国家，投资预计在2010年将显著回升。在韩国，体现为更高的产能利用率，在印度，是由于信贷的回升，在印尼，是由于大量的基础设施建设。但是，在其他地方，投资依旧疲软，主要是由于制造业过度的产能，如日本、马来西亚与泰国。 美国存货的调整为亚洲的出口与工业生产提供了极大的刺激。但是，出口规模依旧低于危机前的水平，虽然韩国与中国是一个例外。国内存货的重建也预计将在2010年继续推动经济增长。私人与政府的资产负债表也较亚洲金融危机中更为健康。新兴欧洲的复苏明显滞后。 通胀预计将保持和缓。一方面，由于上升的失业率与大规模的产出缺口，发达经济体的产能利用率依旧低迷。另一方面，大宗商品的价格带来的通胀压力温和。主要是由于需求主要受新型经济体拉动，也由于存货水平与多余产能的调整。但是，由于产能利用有限，以及不断增加的资本流入。新兴经济体如亚洲等面临更强的价格上升的压力。 部分经济体财政出现大幅赤字但二次探底的可能性小 为应对危机的刺激内需政策，各国出现不同程度的财政紧张状况。德国财政赤字占GDP的比重在2009年末达到了－3.2%，接近1991年以来的历史高峰值。同期的历史最高值为2004年的4％，当时也是为了应对IT泡沫之后的出口下降与经济萧条。美国财政赤字从2009年一月的5.4％一路上行，在2009年末达到10％，前所唯有峰值，预计在2010年还将上升，到2012年将达到16％，之后才会随着经济复苏而缓慢下降。与美国类似处于赤字高峰值的国家还有，爱尔兰接近12%。法国2010年预算赤字占GDP的8.2%，德国2010年预算赤字将占GDP的5.6%，2010年欧元区总体赤字可能会超过GDP的8%。 3 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 财政出现大幅赤字但全球经济二次探底可能性小。一方面， 当前储蓄率出现稳定迹象。虽然居民与银行的资产负债表的修复说明民间消费与投资的意愿还薄弱。但是，居民的资产负债表修复在加强，意味着更高的私人储蓄。美国居民储蓄率近期维持在高位，一方面由于，金融与地产资产大幅缩水，增长的缓慢与失业率的提高。另一方面是对于宏观与金融的风险的感受提高。 其他发达经济体，如英国爱尔兰等在地产与信贷泡沫结束之后也需要居民融资的巩固。历史经验看，在危机后居民储蓄通常回落到危机前的平均水平，意味着当前的储蓄水平将趋于稳定。 另一方面，借款的意愿与能力增强。从私人部门全部借款的需要来看，在美国，2009年私人借款需求出现了2000年以来的首次负值，但预计2010年接近2008年以来的峰值，从－2000亿美元转变为4200亿美元。从银行信贷的能力与需求看，今 年预计有恢复。在美国，对非银行金融部门的放贷能力将超过2009年近一半，同比增速达到4.5％，较2009年的3.2％，提高1.5个百分点。来于非银行部门的信贷需求超出信贷供应在2010年为10％，信贷需求同比增速2010年达到5％，高于2009年4.5个百分点。欧洲情形类似，2010年放贷能力同比增速高于2009年1.8个百分点，信贷需求增速高于0.6个百分点。 分项目看，2010年私人部门的信贷需求的强劲增长主要来于与房地产有关的信贷，其中，居民抵押信贷增速由2009年的负增长转换为2008年同比增长2.8％，消费贷款继续下降，但是，下降的幅度有所放缓。此外，公司信贷需求也出现了一定程度的增长，2009年为负的1.2％，到2010年为1.5％。将推动房地产市场的恢复，而地产市场的恢复，将进一步化解危机中带来的对于银行与居民的债务压力，有助于形成经济复苏的良性循环。 虽然二次探底的可能性小，但是，经济体的复苏有其脆弱性。一方面，虽然，银行信贷紧缩的状态有所改善，但是，融资紧张的状况还在持续。尽管公司能够在资本市场上得到融资，但并不足以弥补银行融资的下降。因此，信贷扩张依旧是复苏的约束力量。另一方面，在上一轮朱拉格周期结束之后，由于缺乏突出的投资亮点或者是技术革新，以带动大规模的投资，经济增速有可能保持长时间的低迷。这对于货币政策的退出工具，需要在在利息调整与非传统政策之外考虑。 同时，财政赤字也约束了进一步的政策刺激空间。为保持财政的可持续性。相应的财政改革不可避免。比如， 欧盟国家在2010－2020年之间将债务降低到60％以下，需要累计提高基本盈余占GDP的比重8个百分点，之后保持10年的时间。包括冻结除养老与医疗方面的资本开支，改革养老与医疗开支的增长速度与GDP的增长相一致，税收占GDP的比重同期提高4个百分点。 4 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 图1： 美国 与俄罗斯的财政赤字 美国财政平衡占GDP的比重-15-10-5052001年12002年12003年12004年12005年12006年12007年12008年12009年1 印度与俄罗斯的财政赤字-50000050000100000202020202020202020-1000010002000印度俄罗斯 资料来源：信达证券 图2： 在美国与欧洲的公共融资需求 在欧洲与美国的公共与私人融资需求-1000010002000欧洲私人美国私人欧洲公共美国公共20092010 资料来源：信达证券 世界与美联储货币政策退出 复苏为宽松货币政策退出创造良好条件。为减少宽松货币政策的使用带来了道德风险与对金融市场基础制度的损害的可能，出于保持市场功能、防范通胀的压力以及维持财政稳定的考虑，退出已经成为当前主要的经济论题。非传统货币政策的使用，其潜在成本主要体现在，首先，影响央行独立性与央行财务健康状况。其次，大规模私人证券的购买可能扭曲信贷工具的相对价格。再者，长期央行向商业银行大规模提供流动性对货币市场产生挤出效应。 退出的重点在于，央行吸收过度储备。主要通过大规模的长期证券的注入，此时，需要不同的政策工具。出售大规模的长期证券向二级市场，将对市场产生损害。在一些情况下，央行采用逆回购、发行其自己的证券或者将其吸收为存款的方式进行，所有这些工具都是利弊兼有。通过逆回购吸收流动性将受到回购市场的范围与深度的制约。央行证券的流动性低于国债与私人部门证券。央行的定期存款工具的流动性也较差，而把非银行交易对手排除在外。通过提高储备的收益，央行能够确保短期市场在新的更高政策利率水平上保持稳定。但是，这种方法只兼有传统特征，因为在央行的 5 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 过度储备将会对短期货币市场产生损害。 美联储实施退出的特点，在于强调了准备金利率将替代联邦基准利率而作为主要的货币政策传导机制与退出手段。其政策传导的及时与有效具有不确定性。就联储整体退出的政策工具而言，首先包括有提高准备金利率。其次是，逆向回购与向存款机构发放定期存款凭证。旨在降低增加银行准备金的数量，减少向市场提供的资金。退出工具的使用顺序，首先是上调存款准备金率。之后是回购与发行特定的存款工具。只有在经济持续复苏之后，出售证券对市场的冲击在市场的可承受范围之内，才会考虑出售证券。这些方法作为退出的手段，将缓慢实施，以给予市场一定的时间加以适应。上述政策中具有实质意义的是准备金利率。 准备金利率将替代联邦基准利率，主要由于联邦基金市场的交易规模萎缩，降低了联邦基金利率作为货币政策传导机制的有效性。一个推论是，只有经济的真正复苏，才会带来联邦基金市场实质性的繁荣，也就是说，彼时的加息才是可行的。也就意味着此时经济的复苏尚未确认，加息还有时日。提高准备金利率是联储在通胀压力与经济复苏脆弱的一个权衡。 美联储政策手段的重大调整，也给中国货币政策的实施产生很大的不确定性。但是，可以明确的是。首先，一方面，在中国的物价越来越容易受国际大宗商品价格波动的影响中，加息调整应对通胀预期的有效性还需进一步考虑。另一方面，美国存款准备金利率上调政策效应的不确定性也会使得加息更加谨慎使用。其次，作为危机的教训之一，宏观审慎性监管将在中国逐步增强。在宏观审慎手段可以达到特定政策目标的情况下，加息的必要性也降低。 中国经济年初基本状况 一二月经济增速较去年有所放缓。2009年1-2月，工业增加值名义增速为20％，2月为12.8%，实际增速为8%。较2009年名义增速基本持平，实际增速显著下降。2009年平均名义与实际增速为14%与20%。 工业增加值的下降，主要是由于投资高位放缓所致。一方面，消费与出口推动工业增加值上行。是出口交货值的持续回暖，2月出口交货