交通改善提升外部性，充分坐享升值收益

敬请参阅最后一页之特别声明 1 公司研究简报 2010年04月04日 苏宁环球（000718.SZ） ——交通改善提升外部性 充分坐享升值收益 公司基本情况(人民币) 项 目 200720082009 2010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.434 0.366 0.419 0.950 1.239 2.186 净利润增长率 194.50%144.18%37.32% 126.47% 30.46%76.40%市场EPS预测均值(元)N/AN/AN/A 0.880 1.239N/A市盈率(倍) 65.71 14.05 32.69 14.97 11.48 6.51 行业优化市盈率(倍)72.5218.9545.56 45.56 N/AN/A市场优化市盈率(倍)45.7215.5529.70 29.70 N/AN/APE/G(倍) 0.340.100.88 0.12 0.38 0.09 已上市流通A股(百万股)194.06386.041,064.66 1,065.25 1,065.25 1,065.25 总股本(百万股) 490.991,418.881,702.66 1,702.66 1,702.66 1,702.66 来源：公司年报、国金证券研究所 注：“市场EPS预测均值”取自“朝阳永续一致预期数据” 基本结论  苏宁环球地产业务布局的重点是南京江北，目前公司正充分享受这一战略带来的项目升值收益。  因为公司在南京江北项目已经上涨至每平米8000元，但由于较早介入该区域，其平均楼面地价仅为295元/平方米，利润率足够丰厚。  并且公司在江北储备项目面积尚余550万平米，足够满足未来5年结算需求，售价上涨既能提升盈利水平，又能保证高盈利的持续性。  售价快速上涨的原因在于目前江北交通瓶颈改善的预期变得十分明确，因为近期纬七路过江通道即将于5.1日通车，而远期的地铁三号线也将提前至2013年实现通车。  未来江北发展是南京经济提速必须解决的前提。作为省会，南京人均GDP仅列全省第四，区县经济发展落后是重要原因。为平衡区域经济发展和实现人口大转移的规划，改善江北地区交通配套建设是必要条件。  与已经发展成熟国家相比较，一般过江通道平均间距不超过4公里，但南京目前平均约为15公里。从过江通道数量分析，南京也是最少的城市之一，同样有3条过江通道的布达佩斯人口仅为南京的26%，所以为解决南京区内经济发展的不平衡，大规模的兴建过江通道是必然选择。  目前南京规划道路过江通道10个，远景预留4个，规划铁路与过江轨道通道7个，未来可实现公路、城市道路、铁路和城市轨道跨江成网成环，届时江北的交通约束将被进一步打破，而交通改善带来的外部性提高恰恰有利于当地房地产市场发展。目前江北地区与隔江对望的主城区房价还有一倍左右差距，随交通改善和比价效应的凸显，未来南京江北地产市场仍大有潜力。  可售资源丰富。公司09和10年开工量都保持了一定幅度增长，在2010年公司可售量可达到120万平米，其中天润城约有70万平米，威尼斯水城约有30万，天华硅谷约有20万，所以在市场活跃情况下公司不会存在无盘减持持有买入 强买 卖出房地产开发行业 分析师:曹旭特 (8610)66211658 caoxt@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011） 市场数据(人民币) 市价(元) 14.22已上市流通A股(百万股) 1,065.25总市值(百万元) 24,211.83年内股价最高最低(元) 17.35/7.71沪深300指数 3407.35深证成指 12767.862008年股息率 0.88% 成交金额（百万元）7.719.7111.7113.7115.71090407090701090921091218100318人民币(元)0100200300400500600700800成交金额苏宁环球国金行业沪深300此报告仅供上海一本投资管理有限公司凌玮使用 首次评级买入——苏宁环球公司研究简报 敬请参阅最后一页之特别声明 2可卖的情况，预计2010年公司销售收入能实现50%以上的增长，而由于售价的上涨，公司未来净利润增幅将明显超出收入的增长。  根据公司公告，公司大股东在南京佛手湖尚有41万平米未开发项目，由于集团目前仅有上市公司唯一地产运作平台，该项目构成公司未来潜在可开发资源。  投资建议。预计公司10－11年每股收益分别为0.95和1.24元，动态市盈率分别为14.9和11.5倍。考虑公司发展将明显受益于区域规划且成本优势突出，赋予公司2010年16－18倍市盈率，目标价格15.2－17.1元，建议买入。 首次评级买入——苏宁环球公司研究简报 敬请参阅最后一页之特别声明 3坐享升值收益  苏宁环球地产业务布局的重点是南京江北，目前公司正充分享受这一战略带来的项目升值收益。  因为公司在南京江北项目已经上涨至每平米8000元，但由于较早介入该区域，其平均楼面地价仅为295元/平方米，利润率足够丰厚。  并且公司在江北储备项目面积尚余550万平米，足够满足未来5年结算需求，售价上涨既能提升盈利水平，又能保证高盈利的持续性。 图表1：苏宁天润城项目售价变化 单位：元/平方米 0100020003000400050006000700080002005.22005.82006.32006.42006.92006.112007.32007.42007.62007.72007.82007.92007.112008.12008.32008.62008.72008.112009.22009.82009.92009.112009.122010.12010.22010.3来源：国金证券研究所 搜房网 图表2：公司各项目未结算面积 单位：万平方米 图表3：公司江北项目楼面地价 单位：万元/平方米 0 50 100 150 200 250 300 350 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 南京天润城 南京威尼斯水城 南京浦东大厦 南京天华硅谷 南京天华绿谷来源：国金证券研究所 交通改善预期促进项目升值  南京江北房价快速上涨的原因在于对未来交通改善的预期，因为正是交通条件约束了江北过往房地产市场的发展。  南京有三座跨江通道，即南京长江大桥、长江二桥和长江三桥，目前主要承担长江南北交通的是长江大桥，但已经不能保证交通顺畅，拥堵现象严重，交通高峰期居民过江往返的时间成本非常高。  由于长江二桥和三桥都属收费通道，一般不被出行者所选择。并且二桥和三桥的分别在长江大桥下游11公里和上游19公里，其出口与目前江北的生活和商业中心都存在一段距离，无法起到真正分流长江大桥交通运输的作用，导致江北住宅吸引力不强。 首次评级买入——苏宁环球公司研究简报 敬请参阅最后一页之特别声明 4图表4：南京跨江通道示意图 来源：国金证券研究所  但目前江北交通瓶颈改善的预期变得十分明确，因为近期纬七路过江通道即将于5.1日通车，而远期的地铁三号线也将提前至2013年实现通车。  纬七路过江隧道。纬七路过江通道由江底的南京长江隧道和江面的江心洲大桥区组成。隧道通车后，从南京的河西地区过江仅需5分钟，到浦口仅需10分钟。并且纬七路通道的运营模式将不同于长江二桥和三桥，可能会在完工后由政府收回，也即免费供市民通行，能够真正起到分流长江大桥运力的作用。 图表5：纬七路过江通道示意图 来源：国金证券研究所  地铁3号线连接主城和江北，原计划于2014年通车，但由于南京近期申办青奥会成功，而青奥会将于2014年举办，所以3号线的通车计划也提前一年通车。苏宁环球在江北的三个项目都位于地铁站口，也是近期项目售价快速上涨的重要原因。 长江三桥 长江大桥长江二桥江北目前主要生活区纬七路过江通道 首次评级买入——苏宁环球公司研究简报 敬请参阅最后一页之特别声明 5图表6：地铁3号线示意图 来源：国金证券研究所 未来江北的发展是南京经济提速所必须解决的前提  作为江苏省省会，南京人均GDP排名仅位列全省第四，区县经济发展落后是重要原因。例如江北人口和面积分别占全市的24%和36%，但GDP仅占9.7%，人均GDP仅为全市的41%。 图表7：江苏各主要城市人均GDP排行 0100002000030000400005000060000700008000090000无锡苏州常州南京镇江来源：国金证券研究所 各城市统计公报  发展不平衡已经成为制约南京经济增长提速的重要因素，政府也意识到区际平衡发展的重要，在《南京城市总体规划2007－2030》中，政府对三个副城的发展提到重要日程。根据规划，未来南京人口将发生重大转移，原主城人口将由目前占比的47.4%下降至2030年的29.4%，而包括江北等三个副城的人口占比将由目前的14.8%上升至29.8%。 苏宁威尼斯水城 苏宁天润城 苏宁天华硅谷 首次评级买入——苏宁环球公司研究简报 敬请参阅最后一页之特别声明 6图表8：南京各地区人口规划 来源：国金证券研究所 《南京城市总体规划2007－2030》  而为了实现人口的大转移，交通的配套建设是必要条件。从目前已经发展成熟的国家比较，一般过江通道平均间距一般不超过4公里，但南京目前平均约15公里。从过江通道数量分析，南京也是最少的城市之一，同样有3条过江通道的布达佩斯人口仅为南京的26%，所以为解决南京区内经济发展的不平衡，大规模的兴建过江通道是必然选择。 图表9：各大城市过江通道数量对比 城市人口 通道数量 通道平均间距 城市 （万人） 河流名称 (条) （km） 伦敦 227 泰晤士河 17 1.1 巴黎 232 赛纳河 34 0.4 鹿特丹 60 马斯河 5 3.6 汉堡 160 易北河 5 3.8 纽约 1619 哈得逊河 21 3.1 布达佩斯 200 多瑙河 3 1.6 上海 1300 黄浦江 10 3.5 南京 759 长江 3 15