特步（1368 HK）-领先的国产品牌

购买特步公司更新资料国内一流的制造品牌分析员李慧敏emilylee@kimeng.com.hk（852）2268 0631价格HK $ 5.95目标价7.55港元恒指21,237历史图表09财年业绩 特步业绩强劲，营业额和利润分别增长23.7％至3.5亿元人民币和27.4％至6.475亿元人民币。该数字与我们的预测基本相符，但比市场预期高出5％。营运资金周期从21天提高到32天。净现金为人民币2.5b元，占当前股价的22％。鉴于强劲的财务和运营数据，全年股息支付率提高至65％（08财年为58.8％）。 特步已任命李宁前首席财务官谭维成先生为非执行董事。 Tan先生将负责战略咨询，公司规划和公司治理。7.06.05.04.03.02.01.0Mar 09 May 09 Jul 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Jan 10 Jan 10 Mar 10价格恒生指数资料来源：彭博社我们的观点 尽管有迹象表明品牌资产增加推动了平均售价和销量的增长，但特步仍以与同行相当的折价交易。我们认为这是没有根据的，并且期望公司的良好业绩会缩小与其他顶级运动服装品牌的估值差距。我们还相信，特步很容易从中国低端城市的快速城市化中受益。公司的大众市场定位下降得很好表演1m 3m6m绝对（％）15.5 36.6 61.8相对的(%)16.735.558.7丁主席（65.4）关键指标净资产收益率（％）21.7净负债比率（％）净现金NTA（人民币）1.4利息保障（X）不适用与消费者互动，吸引他们的时尚潮流。 回顾一下，在1Q-3QFY10交易会期间，特步的订单增长了20-23％。鞋类的批发折扣进一步收窄至60％（09财年为62％）。我们继续将迪士尼体育视为主要催化剂。 2014年上海迪士尼的开业也将有助于品牌形象化，并增加这一细分市场的贡献。行动与建议 我们将10-11财年的盈利预测上调3.9-5.6％，以反映预期的毛利率增长。我们使用18倍的10年市盈率（22倍的安踏和李宁指令）得出调整后的目标价7.55港元。股本回报率21.7％，收益率3.4％和PEG为0.81倍，使该股票在中国零售领域极具吸引力。重申买入。年底12月31日200820092010F2011F2012F销售额（人民币元）2,8673,5454,3605,2216,066税前利润（人民币百万元）5777029041,1101,293净利润（人民币元）5086488009771,112每股收益（人民币）0.270.300.370.450.51每股收益增长（％）77.611.023.622.113.9市盈率（x）19.417.514.211.610.2EV / EBITDA（x）7.48.07.35.84.7产量 （％）2.73.33.44.24.8有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I消费者| 2010年3月30日股票信息彭博代码1368港币市值（百万美元）1,66352周最高（HK $）6.0752周最低（HK $）1.92已发行股份（百万）2,173日均量6m（m）3.4自由浮动 （％）34.6大股东（％） 特步国际控股有限公司2010年3月30日2特步品牌特步品牌录得强劲的营业额增长27.8％，至人民币3.3b元，这是由于：（1）门店数量增加20.7％，至6,103； （2）鞋类和服装的销量分别增长4.5％和33.2％，以及（3）鞋类和服装的平均售价分别增长8.5％和9.9％。 ASP的大幅增长证明了特步品牌知名度的提高以及其营销策略的有效性。由于批发客户的折扣幅度缩小以及零售平均售价的提高，特步品牌的毛利率提高了2.3％至39.0％。在零售方面，2009财年同家店面销售额增长了个位数中位数。管理层的目标是2010财年实现高单位数增长。管理层的目标是每年扩大其销售网络800-1,000个网点，以进一步渗透到目前占网点总数85％的二三线城市。图1：特步品牌收入增长20092008变化（％）收入（人民币元）3,330.82,606.2+27.8本年度零售店总数6,1035,056+20.7毛利率（％）39.036.7+2.3分资料来源：公司数据，金英证券图2：特步品牌鞋类产品概述截至12月31日止年度20092008变化（％）收入（人民币元）1,520.21,340.6+13.4销量（米）19.118.3+4.5平均售价（元）79.473.2+8.5毛利润率 （％）39.135.6+3.5分资料来源：公司数据，金英证券图3：特步品牌服装产品概述截至12月31日止年度20092008变化（％）收入（人民币元）1,773.21,215.5+45.9销量（米）28.621.5+33.2平均售价（元）62.056.4+9.9毛利润率 （％）39.138.1+1.0点资料来源：公司数据，金英证券其他品牌其他品牌包括迪士尼体育和科林品牌。总营业额下降11.1％至2.146亿元人民币，主要是由于Koling品牌的销量下降。预计该公司将把重点转移到显示出更大潜力的迪士尼体育上。迪士尼体育的定位仍在测试中，因此平均售价趋势仍会有所变化。我们继续将迪士尼体育视为主要催化剂； 2014年上海迪士尼的开业将提高该品牌的知名度，并增加该业务领域的贡献。 特步国际控股有限公司2010年3月30日3图4：按产品类别列出的其他品牌的收入明细截至12月31日止年度收入（人民币000元）2009年2008年变化（％）占收入百分比（％）20092008鞋类98,94794,385+4.846.139.1服饰101,302135,471-25.247.256.1配饰14,32311,481+24.86.74.8总214,572241,337-11.1100.0100.0毛利润率 （％）40.743.6-2.9分资料来源：公司数据，金英证券图5：其他品牌的鞋类产品概述截至12月31日止年度20092008变化（％）收入（人民币元）98.994.4+4.8销量（米）1.21.1+13.6平均售价（元）80.086.7-7.7毛利润率 （％）43.149.6-6.5点资料来源：公司数据，金英证券图6：其他品牌的服装产品概述截至12月31日止年度20092008变化（％）收入（人民币元）101.3135.5-25.2销量（米）1.41.6-16.9平均售价（元）74.482.6-10.0毛利润率 （％）39.739.5+0.2分资料来源：公司数据，金英证券毛利率我们预计集团的毛利率将在2010财年提高0.5％至39.6％，主要是由于批发折扣在2010财年下降2％至60％。我们估计服装折扣将稳定在60％。管理层认为原材料成本已经锁定。生产能力特步拥有12条鞋类和20条服装生产线，利用率达到100％。该公司生产57％的鞋类和10％的服装。现在的目标是在2010财年将内部服装产量提高10-20％。图7：销售成本明细截至12月31日止年度销售成本（人民币000元）2009占销售成本的百分比（％）销售成本（人民币000元）2008占销售成本的百分比（％）更改(%)原料1,130,10152.4834,26646.3+35.5外包的生产成本894,34641.4857,28947.6+4.3直接人事费110,2525.187,5054.8+26.0其他22,8501.123,8191.3-4.1总2,157,549100.01,802,879100.0+19.7资料来源：公司数据，金英证券 特步国际控股有限公司2010年3月30日4有效的营销策略A＆P支出是运营支出的最大组成部分，占09财年销售额的11.8％（08财年为9.1％）。 2010财年，管理层将A＆P预算占销售额的11-13％。管理层期望将毛利率的额外收益再度投入到A＆P支出中，从而实现稳定的营业利润率。营运资金营运资金周期从21天减少到32天，这是由于库存周转天数缩短了2天，而应付账款天数又延长了25天，但被应收账款天数从6天增加到54天所抵消。应收账款天数的轻微增加仍然被认为是健康的，因为在90天的信用期内收到付款，这比1H09的60天改善了6天。营运资金周期的减少导致营业现金流增加了75％，净现金增加了24％，达到Rb2.5b。我们预计资本开支将在2010财年增加至约2.5亿元人民币，以扩大服装产能并建设厦门总部。规范的资本支出约为1亿元人民币。国际化该公司的扩张路线图现在将覆盖特步和迪斯尼的另外21个国家，包括中东，东南亚和中欧。最近签署的英格兰足球超级联赛中伯明翰市的赞助商以及上海世博会志愿者服装的赞助商，都说明了管理层使公司国际化的举措。因此，品牌知名度和公平性应进一步提高。加强管理团队该公司宣布，该公司首席财务官何鸿T先生已被任命为执行董事。另外，李宁前首席财务官谭维生先生将作为非执行董事加入。我们相信，任命这些董事将进一步加强集团的公司治理并增强战略远景。 特步国际控股有限公司2010年3月30日5 收益与损失YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010F2011F2012F营业额2,8673,5454,3605,2216,066销货成本(1,803)(2,158)(2,633)(3,153)(3,658)毛利1,0641,3881,7262,0672,408营业费用(474)(686)(839)(975)(1,135)营业利润5917018881,0921,273净利息(13)1171820利息收入2815171820利息花费(41)(14)000净投资收益/（亏损）-----净其他非操作。合资+联合-----净非凡-----税前收益5777029041,1101,293所得税(69)(55)(104)(133)(181)少数群体利益00000净利5086488009771,112息税折旧摊销前利润6037289481,1581,347每股收益（人民币）0.270.300.370.450.51资料来源：公司数据，金英证券估计 资产负债表YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010F2011F2012F总资产3,2783,6414,0914,6845,499当前资产3,0803,3663,6194,0924,607现金和ST投资2,1432,4982,5842,8523,166存货288266327391455应收账款527523611731850其他1228098117136其他资产198275472593893长期投资7271717171固定资产净值115193367412461其他111134110360负债总额6406577989471,095流动负债6386297709201,068应付账款4536057448911,035ST借款1240000其他6024262933长期负债327272727长期债务00000其他327272727股东权益2,6382,9843,2933,7374,404实收资本1919191919保留2,6192,9653,2743,7184,385少数群体利益00000资料来源：公司数据，金英证券估计现金周转YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010F2011F2012F经营性现金流5038808349881,132营业利润5777029041,1101,293折旧摊销1226606673营运资金变动(50)205(28)(58)(57)其他(38)(54)(102)(131)(177)投资现金流量(83)(84)(248)(111)(123)净资本支出(31)(90)(248)(111)(123)长期投资的变化(52)0000其他资产变动(1)6000投资后的现金流量。4207965868771,010融资现金流1,593(602)(500)(609)(696)股本变动1,8420000债务净变动8(124)000股利支付(257)(478)(500)(609)(696)净现金流量2,01219486268314资料来源：公司数据，金英证券估计 关键比率叶德200