2010年3月30日特步国际1368港币中国/消费品和服装目标港币7.73先验TP港币5.49关港币5.95上/下+29.9%购买不变D）善意相对于MSCI中国(%行业展望改变数字她走的如此坚定 目标价上升至7.73港元，原因是盈利增加且WACC降低（13％）。 2010年GPM的增长将用于抵消A＆P成本的增加。 2010年第一季度至今：SSS处于很高的个位数，健康的运行指标。 2009年净利润略高于预期，增长了27.4％。买入新目标价7.73港元我们分别将2010年和2011年的盈利分别提高了4.7％和1.2％，并将WACC从16％降低至13％。现在，我们将基于贴现现金流的目标价格上调至7.73港元（原价：5.49港元）。特步的市盈率为14.3倍，2010年市盈率仍比运动服行业低很多（李宁和安踏等领先企业交易量在21倍至23倍之间），或总体消费者平均水平为21.8倍。我们认为，具有吸引力的估值是特步年初至今表现落后的主要原因之一（除了稳定的销售业绩）麦凯琪+852 2825 1105（香港5.003.001.00) 9949(1)（图1）。我们的新目标价为7.73港元，意味着10.5倍的2010年目标市盈率，较我们对东乡和安踏的目标市盈率有10-15％的折让，我们认为这较为公平。东翔凭借其强劲的基本面和诱人的估值（第1级品牌地位，第2级品牌估值仅为当前市盈率的16.4倍）仍然是我们在运动服领域的首选，同时DX应该会带来销售复苏的最大潜力）。另一方面，特步是我们在2级运动服品牌中的首选股票。年初至今销售令人满意毫不奇怪，特步（Xtep）2010年第一季度至今的同店销售增长一直是“非常高的个位数”。增长与我们自2009年以来一直看到的温和增长趋势相吻合– SSS从1H09的低到中个位数上升到2H09的高个位数。这带来了健康的零售折扣（折扣约20％）和库存对销售（4.1倍）。特步将其2010年SSS目标保持在高个位数，同时希望将其网络扩大13-16％。我们正在为2010E净增加1,000个POS，这是指南的高端。 2009年利润率增长快于预期，促使我们将2010年GPM假设提高至39.8％。特步认为，2010年GPM仍有进一步增长的空间。这样的扩张将部分抵消A＆P费用的增长（比例超过2010年总销售额的12％）。2009年业绩回顾：NP + 27.4％略高于预期 最近的公司和行业研究特步报告2009年净利润增长27.4％至648亿元人民币，营业额同比增长23.7％至3.5亿元人民币。这比市场和我们的预期都高出5％。这组结果与我们的数据之间的最大差异是GPM扩张快于预期，利率降低和有效税率降低。董事会宣布派发特别股息0.05港元，除末期股息0.10港元或全年合共派发0.22港元。法国巴黎银行亚洲证券研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://equities.bnpparibas.com上找到。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。我们与街道有何不同法国巴黎银行共识差异百分比目标价（港元）7.736.2024.72010年每股收益（人民币元）0.370.355.72011年每股收益（人民币元）0.440.424.8市场记录正15中性0负0关键库存数据叶12月（人民币百万元）除非另有说明，否则这些建议的有效期为12个月。因此，未来的价格波动可能会导致基于市场价格的股票上涨/下跌和正式推荐之间的暂时失配。*在大多数情况下，目标价格将等于分析师对股票当前公允价值的评估。但是，如果由于缺乏事件或催化剂，分析师认为市场不会在指定的时间范围内对股票进行重新评估，则目标价格可能与公允价值不同。因此，在大多数情况下，我们的建议是对当前市场价格与当前公允价值之间的不匹配进行评估。如果您需要其他信息，请联系法国巴黎银行的相关研究团队或本报告的作者。收入4,3805,3416,324建议净利7989591,125经常性每股收益（人民币元）0.370.440.52事先记录每股收益（人民币）0.350.440.49g每股收益估算（％）4.71.25.7每股收益增长（％）23.320.217.2经常性市盈率（x）14.311.910.1股息收益率（％）4.65.56.4EV / EBITDA（x）10.08.06.6单价（x）3.43.12.7净债务/权益(77.6)(75.8)(75.0)净资产收益率（％）25.427.428.709年3月09年6月09年9月9日至10月3日股价表现1个月3个月12个月绝对值（％）10.336.7193.0相对国家（％）5.938.399.9下一个结果2010年9月交易上限（百万美元）1,666平均每日营业额3m（百万美元）1.4自由浮动 （％）35大股东鼎水埔（65％）12m高/低（HKD）5.99/2.003m历史性卷。 （％）38.8资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 西尔维亚·柯特步国际2010年3月30日2法国巴黎银行200920082008A 2009A 2010E 2011E 2012E截至12月止的年度损益（人民币百万元）收入2,867 3,545 4,380 5,341 6,324折旧前的销售成本（1,803）（2,158）（2,635）（3,203）（3,792）51%46%47%53%2%1%营业EBITDA 603717888 1,086 1,2843,5003,0002,5002,0001,5001,0005000维持买入评级，目标价为7.73港元毫不奇怪，特步（Xtep）2010年第一季度至今的同店销售增长一直是“非常高的个位数”。增长与我们自2009年以来一直看到的温和增长趋势相吻合– SSS从1H09的低到中个位数到2H09的高个位数。这带来了健康的零售折扣（折扣约20％）和库存对销售（4.1倍）。对于2010年，特步将其SSS目标保持在高个位数，同时希望将其网络扩展13-16％（继续专注于2级和-3级城市）。我们正在为2010E净增加1,000个POS，这是指南的高端。2009年利润率增长快于预期，促使我们将2010年GPM假设提高1.5个百分点至39.8％。特步认为，2010年GPM仍有进一步增长的空间（大约40％的增长率对公司而言是一个舒适的水平）。这样的扩张将部分抵消不断增加的营销/品牌费用–我们估计，特步A＆P比例将超过2010年总销售额的12％（2009年为11.8％，2008年为9.1％）。由于较高的有效税率（在过去两年中一些子公司获得了免税或优惠，并且将逐步到期），我们希望将NPM保持在18.2％的稳定水平。我们将2010年和2011年的盈利分别提高了4.7％和1.2％，也将WACC从之前的16％降低至13％。我们将基于贴现现金流的目标价格上调至7.73港币（原价：5.49港币）。特步的交易市盈率为14.3倍，仍较运动服行业折让（李宁和安踏等领先企业的市盈率在21倍至23倍之间），或整体总体消费者平均水平为21.8倍。我们认为，具有吸引力的估值是特步年初至今表现落后的主要原因之一（除了稳定的销售业绩）。我们的新目标价为7.73港元，意味着10.5倍的2010年目标市盈率，较我们对东乡和安踏的目标市盈率有10-15％的折让，我们认为这较为公平。东翔凭借其强劲的基本面和诱人的估值（第1级品牌地位，第2级品牌估值仅为当前市盈率的16.4倍）仍然是我们在运动服领域的首选，同时DX应该会带来销售复苏的最大潜力）。另一方面，特步是我们在2级运动服品牌中的首选股票。图表1：股价表现(%)衬垫东乡安踏特步1周(0.9)(2.8)1.3(1.7)1个月19.05.621.313.93个月7.6(7.3)20.236.7年初至今(2.2)(8.5)17.534.86个月20.75.235.855.81年130.183.6168.1193.0来源：DataStream；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估全年股息总计0.22港元/股（相当于接近60％的股息支出）。这组结果与我们的数据之间的主要区别是GPM扩张快于预期，其他收入和收益显着增加，利息支出降低以及有效税率降低。尽管补货订单增加，但3季度和4季度的订单分别同比增长10％和16％，但2H09营业额却增长了28％（vs 1H09为19％），这并不像2009年9月那样令人惊讶，特步评论说，由于当时的订购非常保守，分销商一直在加价。特步品牌的销售额同比增长27.8％至人民币3.3b元，占集团总收入的93.9％；进一步打破这一趋势，特步品牌的鞋类销售额同比增长13.4％，这主要是由于平均售价同比增长8.5％（至人民币79.4元/双）和销量增长4.5％。相比之下，特步品牌服装的销售强劲得多，主要是由于销量增长（同比增长33.2％）和销售均价上涨9.9％（至人民币62元/件）所致。与1H09趋势一致，2009年全年GPM增长2个百分点至39.1％（相对于我们预期的38.3％）。 GPM的扩张好于预期是由于特步品牌整体增长2.3个百分点（其中特步品牌的鞋类产品的GPM增长了3.5个百分点），这是由于对批发商的批发折扣降低了。息税前利润同比增长19.0％，这主要是由于赞助和营销活动数量增加导致分销成本增加– A＆P比率从2008年的9.1％上升到总销售额的11.8％（其他主要成本要素基本保持稳定）。较低的利息支出和较低的实际税率为7.8％（2008年为12.0％），使利润同比增长27.4％。在周转资金管理方面，现金偿还周期更长，为69天（2008年为AP天44天），现金周期缩短了21天。 AR天数增加了6天，达到54天，而库存周转天数稳定在47天（2008年为49天）。 截至2009年底，特步的现金余额接近2元人民币。5b（人民币2元起。1b在2008年）。 总共有6,533家商店（其中6,103家属于特步品牌商店），这意味着净增加了1,001家商店（〜+ 18家）。1％y-y）。附件服饰鞋类图表2：销售明细2009年业绩回顾：NP +27。4％至6.48亿元人民币特步报告了2009年NP +27。同比增长4％至6.48亿元人民币（每股收益为0元人民币。30），比我们预期的6.17亿元人民币高出5％。 营业额增长23。7％，达到35.45亿元人民币，与我们预期的3元人民币一致。4b。 董事会建议特别股息为0港元。05（或RMB0。044），然后将其分配给最后的股息 HKD0。 10（或 RMB0。 08），资料来源：特步国际（人民币百万元）4,000图表 3： 2009年业绩回顾法国巴黎银行实际 v BNP---------实际 ---------2009年更改2009 2008更改2H09 2H08更改1H09 1H08更改1H09（人民币百万元）（y％）（人民币百万元）（人民币百万元）（同比百分比）（人民币百万元）（人民币百万元）（同比百分比）（人民币百万元）（人民币百万元）（同比百分比）（人民币百万元）营业额销售成本毛利其他收入和收益分销费用行政的花费息税折旧摊销前利润折旧和摊销息税前利润财务费用净额除税前溢利所得税净利经常性利润资料来源：法国巴黎银行估计菲尼克斯（中国）特步国际。折旧前毛利1,064 1,388 1,746 2,138 2,531其他营业收入5 11 10 9 9营业成本（466）（681）（867）（1,061）（1,256） 西尔维亚·柯特步国际2010年3月30日3法国巴黎银行折旧（12）（16）（22）（27）（33）商誉摊销0 0 0 0 0营业息税前利润5917018678670580581融资成本净额（13）1 20 26 42员工0 0 0 0 0经常性非营业收入0 0 0 0 0非经常性项目0 0 0 0 0除税前利润577702887 1,084 1,293税项（69）（55）（89）（125）（168）除税后利润508648798959959少数股东权益0 0 0