特步国际（1368 HK）：向前迈出的一步

不适用净现金 营业利润好于预期。尽管特步的收入和净利润同比增长22％仅符合预期，但税率从1HFY09的7％增长到18％大大超过了我们现有收益模型的预期。这表明PBT大大超出了预期。值得注意的是，EBIT增长了38％，这主要得益于毛利率增长好于预期和SG＆A控制，尤其是在研发费用方面。2011财年第一季度订单增长22％以上。根据刚结束的交易会上收到的订单，管理层的初步迹象是其2011财年第1季度预售收入增长22％以上。与我们目前对FY11F的目前20％的估计（我们认为其中存在上行风险）相比，这种增长是有利的。 健康的零售业绩。该公司在1HFY10期间取得了高单位数的SSSG，7月份进一步上升到10％。存货比保持稳定在4倍的健康水平。为了进一步改善零售管理，在其标准零售信息系统的部署方面取得了可观的进展，该系统现已覆盖55％的门店。应收账款水平继续保持稳定，截至2010年6月底，平均应收账款日为57，而一年前为60。 维持优于大盘评级。较高的税率和较低的营销，一般及行政费用比率的综合影响使我们的FY10F和FY11F估算均减少了4％。尽管如此，由于我们将估值基础延展至2011财年，我们将目标价上调至7.50港币，基于14.7倍的11财年PE，而PE的市盈率为0.8倍（之前为0.7倍，这反映了持续交付管理层）和我们预测的2009财年至2012财年的每股收益复合增长率为18％。价钱：HK $ 6.00目标：HK $ 7.50（原价HK $ 7.30）交易数据52-每星期范围HK $ 3.54–6.68市值（米）HK $ 13,048 / US $ 1,678已发行股票（米）2,175自由流通量（％）253M平均每日T / O（百万份额）4.23M每日平均T / O（百万美元）3.2预期回报率（％）– 1年+292010年8月23日收盘价股价与国企指数港币6.86.15.44.74.03.32009年8月24日09年12月15日2010年1月27日10年10月20日10年5月11日2010年7月2日2010年8月23日 特步国际 国企指数资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743王华伦(852) 2532 2574蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）向前迈出的另一步预测与估值至2008年12月31日2009公司股票代号（当地货币）（百万美元）（百万美元）收入（人民币百万元）2,8673,5454,3375,2116,071转速预测变化（％）––00(1)净利润（万元）5086487819651,075NP预测变化（％）––(4)(4)3每股收益（人民币）0.2310.2980.3590.4440.494每股收益（同比，％）12929212311市盈率（x）23.117.614.611.810.6以港元计算3.03.74.15.15.6FCF产率（％）3.97.44.79.88.4资料来源：彭博社，CCBIS估计34.823.024.927.427.0资料来源：公司数据，CCBIS估算 不适用净现金2进一步的细节和分析 经营业绩好于预期。特步的1HFY10业绩强劲，收入和净利润均同比增长22％。尽管总体数据与我们的预期大致一致，但有效税率仍为18％，大大高于我们认为的多数街道估计范围。我们最初预计FY10F的税率仅为10％。这表明税前利润高于预期。值得注意的是，2010年上半年的息税前利润同比强劲增长38％。毛利率增长好于预期以及销售，一般及行政管理控制，特别是在研发费用方面，税前业绩稳定。 服装增长更快。与安踏（2020 HK，跑赢大市）相似，特步看到其服装产品的销售增长更快，达到31％，而鞋类仅为11％。管理层解释说，FIFA世界杯足球赛系列产品包括相对更多的服装产品，为其强劲的销售提供了支持，并预计未来的增长方式将更加平衡。 预计2011年第一季度订单增长22％以上。根据最近结束的1QFY11F交易会期间收到的订单，管理层预计该季度的预售将超过22％。因此，我们认为我们目前对FY11F销售增长20％的估计存在上行风险。 健康的零售业绩。该公司在1HFY10期间取得了高单位数的SSSG，7月份进一步上升到10％。存货比保持稳定在4倍的健康水平。为了进一步改善零售管理，在其标准零售信息系统的部署方面取得了可观的进展，该系统现已覆盖55％的门店。应收账款水平继续保持稳定，截至2010年6月底，平均应收账款日为57，而一年前为60。 加大电子商务力度。随着互联网平台作为零售渠道的日益普及，特步与搜狐和淘宝建立了合作伙伴关系。虽然目前从常规产品系列中选择Internet上提供的Xtep产品，但该公司打算逐步为Internet客户引入专用的SKU。 估计变化。10-11财年净利润减少4％，在很大程度上反映了较高税率假设以及由于使用低于我们先前假设的SG＆A费用比率而导致的EBIT估计值的净增长。假设的主要变化净公司股票代号（当地货币）（百万美元）（百万美元）SG＆A总支出比率（％）旧20.821.622.6新20.020.320.8税率 （％）旧10.012.025.0新18.018.025.0资料来源：CCBIS估算 不适用净现金3主要的收入驱动因素–特步品牌净20052006200720082009公司股票代号（当地货币）（百万美元）（百万美元）1H082H08CY10 CY112H09CY102H10F网点数量YE7391,5864,3805,0566,1037,0037,8538,7034,7335,0565,4056,1036,5797,003同比（％）–1151761521151211–1514212215同比净增加–8472,7946761,047900850850–6766721,0471,523900隐含同店订单同比增长（％）11897鞋类平均售价（人民币）70.282.169.673.279.484.288.492.875.071.580.478.585.782.8同比（％）–17(15)58655––71076服装平均售价（人民币）138.399.052.556.462.068.873.677.344.978.846.186.552.592.8同比（％）–(28)(47)7101175––310147鞋类体积（米对）1.01.910.418.319.120.622.824.98.89.59.110.09.511.0同比（％）–974487648119––36510服装体积（米）0.00.48.821.528.633.638.543.014.17.417.411.220.013.6同比（％）–2,0582,03614533171512––24521521鞋类单位成本（人民币元）54.946.745.647.148.450.051.852.848.446.049.147.751.249.1同比（％）–(15)(2)33442––2443服装单价（人民币）138.399.052.556.462.068.873.677.344.978.846.186.552.592.8同比（％）–(28)(47)7101175––310147隐含鞋类销售（人民币百万元）681567251,3411,5201,7332,0182,308662678734786818915同比（％）–1303658513141614––11161116隐含服装销售额（人民币百万元）3414601,2161,7732,3132,8363,3246325848029721,0501,263同比（％）–1,4451,03216446302317––27663130配件销售（人民币百万元）01145037697887143613243337同比（％）––1,305250(25)851311––(4)(34)14353隐含总销售额（人民币百万元）701981,1992,6063,3314,1164,9335,7191,3081,2981,5491,7821,9012,215同比（％）–18150711728242016––18372324收入明细（％）鞋类96.378.960.551.445.642.140.940.450.652.247.444.143.041.3服饰3.720.538.346.653.256.257.558.148.345.051.854.555.357.0配饰0.00.51.21.91.11.71.61.51.12.80.91.31.71.7隐含鞋类毛利率（％）21.843.134.535.639.140.541.443.135.535.738.939.340.340.7隐含服装毛利率（％）11.941.734.438.139.141.642.443.537.239.138.239.840.742.3配件毛利率（％）–60.139.132.430.236.536.536.533.631.934.627.739.134.2混合毛利率（％）21.442.934.536.739.041.041.943.236.337.138.539.440.541.5不适用 不适用净现金4主要的收入驱动因素–其他品牌净200720082009公司股票代号（当地货币）（百万美元）（百万美元）1H082H08CY10 CY112H09CY102H10F网点数量YE267476430460510560382476464430430460同比（％）–78(10)71110––21(10)(7)7同比净增加–209(46)305050––82(46)(46)30鞋类平均售价（人民币）90.886.780.071.272.674.182.489.675.886.266.977.7同比（％）–(5)(8)(11)22––(8)(4)(12)(10)服装平均售价（人民币）95.682.674.479.681.282.876.287.678.368.383.572.5同比（％）–(14)(10)722––3(22)76鞋类体积（米对）0.201.091.240.931.171.500.440.650.740.500.570.37同比（％）–45014(24)2529––68(23)(23)(26)服装体积（米）0.401.641.361.752.162.640.720.920.830.531.130.62同比（％）–312(17)292322––15(42)3618鞋类单位成本（人民币元）58.343.745.540.540.941.341.944.941.551.536.846.2同比（％）–(25)4(11)11––(1)15(11)(10)服装单价（人民币）70.750.044.943.744.244.645.653.448.738.846.339.2同比（％）–(29)(10)(3)11––7(27)(5)1隐含鞋类销售（人民币百万元）1894996785111365856433829同比（％）–4255(33)2731––55(26)(32)(34)隐含服装销售额（人民币百万元）38135101140175219558065369445同比（％）–256(25)382625––18(55)4525配件销售（人民币百万元）41214151822488778同比（％）–1972462220––96(13)(7)20隐含总销售额（人民币百万元）60241215221279352951461298613982同比（％）–303(11)32626––35(41)8(5)收入明细（％）鞋类30.039.146.130.130.431.638.039.943.450.327.235.1服饰63.556.147.263.163.062.158.054.950.742.067.855.2配饰