CPNE（735 HK）-销量一致，利润率超过利润率

中国：电力公司2010年3月31日买（不变）2010年3月30日截止价格HK $ 0.85恒生指数21,374.8相对于恒生指数的股价表现2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09财务前景（百万港元）公司简介：CPNE投资于新能源项目，包括风能，水力发电，77573717-3-23CPNE（735香港）销售额符合预期，利润率超过利润率销售额符合预期，利润率显着提高，利润超出预期：3月25日，CPNE公布了其2009年业绩。收入增长22％，超出我们预期的7.7％；然而，由于1）税收政策优惠，2）发电设备成本降低，以及3）低于预期，每股收益从2008年的0.0016港元大幅提高至2009年的0.0117港元，远高于我们的预期0.0143港元。 -由于在发电活动中达到规模经济，预期的销售，一般及行政管理费用。电网连接改善后，管道项目的容量因子超过了预期：国家发改委最近批准了一条750kw的超高压线路的建设，将甘肃产生的风能传输到主电网，预计在一年内完成。该项目将进一步提高风电场的整体产能。 CPNE预计其现有甘肃项目的利用率将达到20.8％（1,800小时），略低于我们预期的22.2％，而甘肃/黑龙江的其他四个管道项目（2,200至2,500小时）则大大高于我们的预测利用率，假设产能利用率为22.2％。上调O＆G业务收入以应对更高的需求：我们基于1）2009年的历史用电量水平和2）由于广东省经济持续复苏而保持的需求势头，上调了CPNE的石油和天然气业务预测O＆G发电设施所在的位置。我们认为，即使以较低的关税补贴，运维业务仍将成为CPNE的重要收入来源。垃圾发电（WTE）和生物质不是主要重点，而是表现出色：除风能和水力发电以外，CPNE在WTE和生物质能方面拥有均衡的可再生能源组合。废物转化能源设施如期增加，2009年生物质项目的利用小时得到了改善。生物质能和废物变能发电厂。该公司还拥有天然气和传统的燃煤电厂。李敏+8529521王文迪+8529519估值-更改后的倍数和较高的每股收益：我们使用的平均值为同业P / B和P / E倍数得出我们的股价。同行是中国IPP公司。之前，我们对市净率的中位数倍数进行了20％的折让，但在当前估值中，我们消除了折让，以反映CPNE雄心勃勃的产能增长计划（计划于2011年底）。我们将基于P / E的目标价1.26港元（15.9倍2011F的0.08港元）和基于P / B的目标价1.34港元的平均值从12个月目标价格从1.02港元上调至1.30港元。 1.7倍2011F BVPS 0.79港元）。由于我们的新目标价具有53％的上升空间。维持买入。从第7页开始进行分析认证和重要披露元大与研究报告中涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。股价（港元）相对恒生指数的表现（％）市值平均6M每日成交量流通股自由流通量净债务/权益市净率（2010F）市盈率（2010F）7.686亿美元610万 美 元7,020.1 百 万美元47.6%31.3%1.2倍22.1倍到十二月20082009A2010F2011F营业额1,3321,6272,3332,850运利润130330519977净利11153270556每股盈利（港元）0.000.020.040.08每股收益（％）16.91,292.876.8106.2每股股息（港元）0.000.000.000.00市盈率（X）544.339.122.110.7分部收益率（％）0.00.00.00.0净资产收益率（％）0.23.15.19.6 元塔中国：电力公司CPNE（735香港）2010年3月31日页面PAGE2 共931%38%40%7%5%9%6%5%2009年业绩回顾和预测修订图1：CPNE 2009年的结果比较（百万港元）2009A2009FA / Y2008年2008调整后*同比（未调整）同比（调整后）收入1,626.515107.7%1,331.71,997.622.1%-18.6%毛利797.8525.7751.7%514.9772.454.9%3.3%毛利率49.0%34.8%14.2%38.7%58.0%26.9%10.4%息税前利润329.8266.1823.9%130.5195.7152.8%68.5%息税前利润率20.3%17.6%2.6%9.8%14.7%106.9%10.5%净利152.7100.1952.4%11.016.41292.8%828.6%每股收益0.020.0152.1%0.0020.0021289.7%826.4%资料来源：元大研究公司数据 注意：2008年按比例从8个月分配到12个月 图2：按类别划分的2010F和2011F收入细分1,6272,3332,846100%运维浪费能源风其他发电其他其他2009A 2010F 2011F 资料来源：元大研究估算（注：其他代表水电）图3：按类别划分的2010F和2011F收入修订替代能源类型2009A旧2010F新区别旧2011F新区别风46.6327.3109.5-66.5%681.6465.4-31.7%水电659.2149.0130.5-12.4%166.0146.4-11.8%浪费能源0.9456.6418.2-8.4%500.9505.40.9%其他发电业务1.0191.2203.76.6%191.2203.76.6%运维53.2411.1895.6117.9%411.1895.6117.9%其他402.1443.0575.930.0%443.0629.142.0%总1,163.01,978.22,333.418.0%2,393.82,845.718.9% 资料来源：元大研究估计8%8%10%16%18%18%25%10%22%25% 图4：我们对CPNE的2010F和2011F收入修订元塔中国：电力公司CPNE（735香港）2010年3月31日第3页，共9页百万港元2009A以前2010F已修改区别以前2011F已修改区别收入1,6271,9782,33318.0%2,3942,85019.1%毛利797.7748161,06230.2%1,2981,57621.4%毛利率49.0%41.2%45.5%10.3%54.2%55.3%2.0%SG＆A(163)(134)(117)-13.1%(163)(114)-29.9%占销售额百分比10.0%6.8%5.0%-26.4%6.8%4.0%-41.1%息税前利润329.8164765199.1%88797710.2%息税前利润率20.3%24.1%22.2%-7.5%37.0%34.3%-7.5%修订后的EBITDA512.9986717359.7%1,1021,22010.6%EBITDA利润率31.5%33.9%31.5%-7.0%46.0%42.8%-7.1%净收入152.68422327021.0%44555625.1%净利润9.4%11.3%11.6%2.6%18.6%19.5%5.1%每股收益0.020.030.0421.0%0.060.0825.1% 资料来源：元大研究估计 元塔中国：电力公司CPNE（735香港）2010年3月31日页面PAGE4 共9估价我们的新目标价1.30港元代表着53％的上升空间我们将基于P / E的目标价1.26港元（15.9倍2011F的0.08港元）和基于P / B的目标价1.34港元的平均值从12个月目标价格从1.02港元上调至1.30港元。 1.7倍2011F BVPS 0.79港元）。由于我们的新目标价具有53％的上升空间，因此我们维持买入评级。我们使用同业集团P / B和P / E倍数的平均值得出我们的股价。同行是拥有可再生能源开发项目的中国IPP公司。以前，我们将市净率的中位数折让了20％，但在目前的估值中，我们消除了折让，以考虑CPNE雄心勃勃的产能增长计划，该计划的目标是2011年底。图5：评估摘要值2011年每股收益-全面摊薄后的市盈率目标倍数基于P / E的TPHK $ 0.08 17.8x HK $ 1.402011F BVPSP / B目标多个基于P / B的TP0.79港元1.7倍1.34港元目标价格（平均市盈率和市净率方法）HK $ 1.37资料来源：元大研究估算 图6：中国风电行业同业估值比较元塔中国：电力公司CPNE（735香港）大中华探索系列2010年3月31日页面PAGE5 共9市盈率每股收益EV / EBITDA公司股票代号评分价钱循环交易上限（百万美元）2009F2010F2011F2009F2010F2011F2009F2010F2011F东北电力公司735港元购买0.85港币768.639.1倍22.1倍10.70.020.040.0813.3倍9.3 x5.6 x中国IPP股票中国光大国际CPI华能-H股大唐-H股华润电力华电-H股扬子江大唐-A股华能-A股申能华电电力-A股深圳能源国投电力四川川投广西桂冠广东电力HKC控股257港币2380港币902 HK991港币836港币1071 HK600900 SZ601991深圳600011深圳600642 SZ600027 SZ000027 SH600886 SZ600674 SZ600236 SZ000539 SH190港币未评分未评分未评分未评分未评分未评分未评分未评分未评分未评分未评分未评分未评分未评分未评分未评分没有评分4.02.04.73.615.72.112.98.37.310.54.812.68.815.37.37.50.6港 币港 币港 币港 币港 币港 币人 民币 人民 币人 民币 人民 币人 民币 人民 币人 民币 人民 币人 民币 人民 币人 民币 人民币港币1,852.41,204.111,231.012,187.510,566.34,259.820,171.812,187.511,231.04,359.44,259.84,126.02,536.52,111.21,604.02,566.7835.126.7倍15.3 x13.7倍26.5倍12.7倍11.1 x26.9倍56.6倍18.7倍17.7倍23.2倍14.7倍38.4 x46.5倍29.9 x17.9倍35.6倍20.9倍15.5倍11.7倍22.1倍10.9倍14.0倍18.8倍40.3倍16.8倍16.2 x20.3倍15.9倍24.1倍31.8倍23.9倍18.4倍20.4倍19.1 x12.0 x9.9 x15.9倍9.6 x10.8 x17.8倍32.2 x19.1 x18.7倍17.7倍14.0倍21.1倍28.1倍19.6倍15.7 x不适用0.10.10.30.11.20.20.50.10.40.60.20.90.20.30.20.40.00.20.10.40.21.40.20.70.20.40.60.20.80.40.50.30.40.00.20.20.50.21.60.20.70.30.40.60.30.90.40.50.40.5不适用16.4 x7.6 x9.7 x14.5 x10.7 x11.3 x23.0倍14.9倍9.4 x11.9倍12.6倍9.5 x17.4 x50.7倍10.4 X10.5 X45.7倍12.9倍4.3 x8.8倍12.6倍8.6倍11.4 x12.8倍12.6倍8.2倍10.6倍10.8 x10.1倍9.6 x42.4倍8.9 x8.9 x12.4倍11.9倍3.5 x8.3 x10.4倍7.5 x9.6 x12.6倍10.0 x8.2 x N.A.9.1 x9.8 x8.1 x38.3倍8.8倍7.9 x不适用中位数23.2倍18.8倍17.7倍11.9倍10.6倍9.1 x资料来源：公司数据，彭博社，元大研究预测 注意：每股收益数字以当地货币计价