华润啤酒 (291 HK) 盈利预告与我们一致；仍然是我们的行业首选

来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或中国主要消费品约瑟夫·王(852) 3900 0838股票数据市值上限（百万港元）平均 3 个月 t/o（百万港元） 52w 高/低（港元）183,048465.376.0/ 53.4已发行股份总数（百万） 3,244资料来源：彭博股权结构CRH 啤酒摩根士丹利 HHLR 顾问资料来源：港交所51.7%4.7%4.1%分享业绩12 个月价格表现(人民币)80.0 291 香港恒指（重新调整）60.040.020.00.0Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22资料来源：彭博审计师：德勤相关报告中国消费必需品 – Cherry-在去风险的心态中挑选；我们的首选：CRB/蒙牛/飞鹤– 2022 年 1 月 21 日出现在每次会议上” – 232022 年 1 月 27 日华润啤酒 (291 HK)盈利预警符合我们的要求；仍然是我们的行业首选昨日收市后，华润银行预告 2021 年净利润将在 4.4-47 亿元人民币之间启动，同比增长 110%-124%。这意味着 2H 净利润将在 0.1-4 亿元人民币之间，符合我们处于区间低端的预测。在公告中，管理层将盈利预警归因于 1) 13 亿元人民币的土地转让非经常性收益，2) 价格上涨和高端化推动毛利率扩大，3) 减值损失和其他一次性成本减少导致管理费用降低，4) 市场费用增加导致销售费用增加。我们认为上述内容在本月早些时候的 NDR 中得到了很好的沟通。我们随后将目标价下调至 80.0 港元，原因是我们进一步推算到 2022 年的运营支出比率提高 3 个百分点。尽管降息，华润啤酒仍然是我们的行业首选，因为我们认为，由于盈利风险可控，由于产品高端化和产能优化的独特结合，该公司将在同行中实现最高的利润率扩张潜力。我们被评级为买入，我们将任何有关价格上涨的消息视为主要的积极催化剂。我们的目标价基于 29.0 倍的 22 年末 EV/EBITDA，即 3 年平均值。我们将目标倍数设定为平均水平，以反映一旦投资者超越当前的交易量波动，以及实现市场普遍预期的毛利率扩张后，任何均值回归的可能性。本月早些时候我们的 NDR 的其他主要内容：2021 年保费/次保费销量增速维持在 30% 初期。在我们看来，此次升级还将 2021 年保费/次保费的销量贡献从 2020 年的 13.2% 推高至 17.3%。尽管 2H21 原材料通胀较高，但这一趋势也巩固了任何毛利率的扩张。2022E 看起来又是一个稳定的一年，随着 LSD 出货量的增长以及比 2021 年更强劲的价格上涨。前者将受到约 20% 的次保费销量增长的推动，而后者将受到进一步提价的推动，包括现有产品的任何同类价格上涨，包括大众市场和次保费 SKU。收益摘要目标价 HK$80.0(之前的目标价 HK$80.0)上涨/下跌 47.2%现价 HK$59.8绝对1 个月 -12.2%相对的-11.2%3个月1.1%6.1%6个月-8.2%6.0%资料来源：彭博同比增长 (%)4.2(5.2)5.26.46.2净利润（百万人民币）1,3122,0944,4064,3375,2352.“营销反馈——通货膨胀和每股收益（人民币）0.60.81.01.31.6价格上涨是关键词同比增长(%)(2.1)32.621.433.920.7共识每股收益（人民币）不适用不适用0.91.31.72021 年 11 月市盈率 (x)不适用不适用47.235.229.23.“结构性优点看起来很突出市账率 (x)不适用不适用6.25.64.9在过渡性逆风和任何屈服 （％）不适用不适用0.81.11.4滞胀预期”——11 月 2 日ROE (%)10.413.014.016.617.92021净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际证券|股票研究 |公司更新买入（维持）1.(YE 12 月 31 日)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E收入（百万人民币）33,19031,44833,09235,21637,401 2022 年 1 月 27 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1：2017-23E 分部的 CRB 收入图 2：半年平均售价和每千升毛利3,5003,0002,5002,0001,5001,00050001H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21E每千升平均售价 (RMB) 每千升毛利 (RMB)资料来源：公司数据，招银国际估计资料来源：公司数据，招银国际估计图 3：CRB 提供更高的 EBITDA 利润率增长 图 4：我们预计 2H21E COGS/kl 将增长 5%30%25%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023ECRB EBITDA 利润率 TB EBITDA 利润率(人民币/千升)1,9001,8501,8001,7501,7001,6501,6001H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21E每千升 COGS(人民币)同比（右轴）6%4%2%0%-2%-4%-6%-8% 资料来源：公司数据，招银国际估计 资料来源：公司数据，招银国际估计图 5：1 年远期 EV/EBITDA 图表（X）1 年远期 EV/EBITDA LT 平均值图 6：追踪 P/B 图表（X） 1 年追踪市净率长期平均值45-2SD -1SD13.5 -1SD 1SD 1SD 2SD40353025201511.59.57.55.53.51.5 2SD 资料来源：彭博、招银国际估计资料来源：彭博、招银国际估计45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201720182019主流/中端2020 2021E 2022E 2023E高级/次高级 2/1/20182/4/20182/7/20182/10/20182/1/20192/4/20192/7/20192/10/20192/1/20202/4/20202/7/20202/10/20202/1/20212/4/20212/7/20212/10/20212/1/20221/3/20181/6/20181/9/20181/12/20181/3/20191/6/20191/9/20191/12/20191/3/20201/6/20201/9/20201/12/20201/3/20211/6/20211/9/20211/12/2021 2022 年 1 月 27 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要 损益表现金流概括YE 12 月 31 日 (百万人民币)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23EYE 12 月 31 日 (百万人民币)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E收入33,19031,44833,09235,21637,401净利1,3122,0944,4064,3375,235高级和超级6,7797,30010,50814,27018,648数据分析1,6011,5531,5751,6231,669次保费26,41124,14822,58420,94618,753营运资金变动75(1,165)(4,168)(4,233)(1,806)其他1,1101,200---毛利润12,22612,07513,12614,55916,045净现金fr。经营行为。4,0983,6821,8131,7275,098数据分析(1,601)(1,553)(1,575)(1,623)(1,669)资本支出和投资(1,490)(1,043)(1,252)(1,189)(1,130)销售费用(5,925)(6,123)(5,956)(6,339)(6,470)获得(2,216)----行政费用(5,046)(4,419)(4,004)(3,874)(4,114)其他938----其他营业费用9081,5461,6271,7311,839净现金fr。投资法。(2,768)(1,043)(1,252)(1,189)(1,130)其他1,6011,5531,5751,6231,669息税前利润2,1633,0794,7926,0777,299股本筹集-----债务变动1,875(511)---EBITDA3,7644,6326,3677,7008,968支付的股息(487)(536)(840)(1,762)(1,735)其他(2,266)606---财务费用，净额438079119179净现金fr。融资法案。(878)(441)(840)(1,762)(1,735)非运营(4)(150)1,755--税前收益2,2023,0096,6266,1967,478现金净变化4522,198(279)(1,225)2,233现金在开始1,8582,3404,5384,2593,035所得税(892)(915)(2,220)(1,859)(2,244)汇差30----减：少数股东2----年底现金2,3404,5384,2593,0355,268净利1,3122,0944,4064,3375,235减：质押现金----- 资产负债表键比率YE 12 月 31 日 (百万人民币)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E是的 12 月 31 日2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E非流动资产31,87330,39830,07529,64129,101销售组合 (%)PP&E/固定资产19,41317,78117,52217,15216,676高级和超高级20.423.231.840.549.9善意9,4229,3269,3269,3269,326次保费79.676.868.259.550.1递延所得税资产2,5322,8582,8582,8582,858其他非流动资产506433369305241损益率 (%)毛利率36.838.439.741.342.9当前资产9,71813,37717,85818,12419,733营业利润率6.59.814.517.319.5现金2,3404,5386,6736,4616,411税前保证金6.69.620.017.620.0应收账款9432,3783,6263,8594,099净利润率4.06.713.312.314.0可收回税款349371371371371有效税率(40.5)(30.4)(33.5)(30.0)(30.0)其他流动资产6,0866,0907,1877,4348,852资产负债表分析流动负债19,85619,57220,16417,22414,872流动比率 (x)0.20.30.30.20.3借款511----净应收天数10.427.640.040.040.0应付账款19,06119,32719,91916,97914,627净应付天数331.9364.1364.1300.0250.0其他应付款194162162162162库存周转天数107.995.0104.8113.3130.0租赁负债 90 83 83 83 83 净负债对权益(%)净现金 净现金 净现金 净现金 净现金非流动负债2,0082,9292,9292,9292,929回报 (%)借款-----鱼子10.413.014.016.617.9递延所得税负债678788788788788资产收益率41.333.024.020.017.0其他非流动负债1,3302,1412,1412,1412,141股息收益率0.30.50.81.11.3每股少数股权5757575757EPS - 经常性（人民币）0.60.81.01.31.6总净资产19,72721,27424,84027,61231,033DPS（人民币）0