政策效应弱化,基本面重归主导
政策效应弱化 基本面重归主导南京证券 周旭S0620200010016 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券主要观点2月18日美联储上调贴现率0.25个百分点,体现出美联储已开始安排刺激政策退出策略。但美联储是否调整基准利率主要取决于三个指数：通货膨胀率、失业率及产能利用率，而目前这三项指标并没有显示出调整利率的紧迫性。今年一季度之后美国经济增长可能回落，以及欧盟债务危机不确定性，这些因素将影响美联储退出的步伐。今年中国政府更多关注的是经济剧烈波动和通胀风险。而前瞻性的调控有助于缓解经济过热引发的波动风险。PMI连续2个月回落、重工业生产增速进入高位区间后的可能回调、投资继续趋势性下滑等多项先行数据，已经或将逐步印证经济增势转趋平稳。这符合中央牺牲部分超预期经济增速，加快发展方式转变和经济结构调整，以提高经济运行质量的政策初衷。我们认为，未来5年中国潜在增长率在9%－10%之间。蒙代尔不可能三角理论即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。“三率”即存款准备金率、利率、汇率。存款准备金率央行独立操作的空间相对较大，而且我们预计二季度，央行可能会再度提高存款准备金率。而利率、汇率则面临多重压力，其是否调整并非1、2个经济指标所能决定的，最终取决于大国之间的利益博弈。从全年来看，利率与汇率的调整都是大概率事件。一季度A股市场维持去年8月份以来形成的区间震荡，国家对房地产行业的严厉调控，及央行不断紧缩的货币政策对市场形成严重制约，但紧缩政策对市场影响已得到较充分反映，投资者的预期中已蕴含再度提高准备金率、加息等进一步紧缩预期，因而宏观政策影响由负面趋于中性。随着国内宏观经济过热现象缓解及企业盈利持续增长，A股具有的估值比较优势将逐步在二季度得到体现，而去年四季度以来密集的宏观调控有望进入观察期，股指期货及融资融券如期推出，对A股市场的引导效应有望得到体现，二季度A股市场有望打破均衡震荡上行，上证指数有望接近或创出去年以来的新高。投资机会主要集中于三个方面，一是通胀、人民币升值及金融创新等主题投资，国内资产、资源类将受到资金青睐，金融、房地产等行业有不错的投资机会；二是把握产业结构调整带来投资机会，包括传统产业面临行业内的兼并重组机会（如军工企业重组）、战略性新兴产业 （如节能、新材料、新能源、新经济模式 ）；三是把握经济增长方式转变带来投资机会，与内需相关的消费服务类上市公司将保持稳定增长的态势，如食品饮料、商业零售、酒店旅游、品牌服装、信息服务（3G等）、生物医药等行业。 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券目录国际环境：想退出并不容易国内经济形势：过热风险开始缓解宏观经济政策：紧缩政策趋于缓和A股投资策略：打破均衡 震荡上行 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券全球经济步入温和复苏轨道始于08年底全球性经济刺激政策不断释放效用，09年全球各大经济体相继走出金融危机阴霾，经济增长率、工业生产及贸易量开始恢复，去年第四季度美国GDP环比（折年率）增长达到5.9%，超出市场预期；欧元区第四季度GDP同比下降1.7%，降幅明显收窄；日本2009年第四季度国内生产总值(GDP)较前一季度增长1.1%，折合成年率增幅为4.6%；表明政府的刺激政策及出口恢复，令日本经济走出衰退。今年前2个月，全球各主要经济体PMI综合指数基本在50 以上，产能利用仍在小幅回升，失业率亦停止攀升，美国2月份非农就业人数减少3.6万，已持续25个月下降 ，而且今年1－2月份降幅更明显缩小，2月份失业率已稳定在10%以下，为9.7%。图 美国、欧盟、日本经济相继复苏图 美国周度申请失业金人数图 美国S&P/CS房价指数当月同比 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券经济短期强劲上升势头开始减缓各国去年第4季度经济增长超预期一个重要原因是库存周期的到来。企业库存回补为美国经济增长带来了3.39个百分点的贡献，远高于第3季度的0.69个百分点。但先行经济指标显示，自去年二季度以来经济强劲回升势头已开始有所减缓。美国1月份制造业采购经理人指数（ISM）为58.4，达到了5年多来的最好表现，2月份为56.5，降幅超出市场预期。同时，新兴市场的中国、巴西、俄罗斯则2月份PMI指数均出现增幅回落的情况。只有欧元区2月份制造业PMI升幅大于预期，由1月份的52.4升至54.1，创下2007年8月以来的最高水平。反映美国消费者信心的密歇根大学消费者信心指数今年1月份达到峰值74.4,3月份已回落至72.5,连续两月下降；美国世界大型企业联合会公布的消费者信心指数也在1月份达到高点，2月份下降幅度均超出预期，创出09年5月以来新低。我们预计，美国GDP增速已于去年第4季度达到峰值，而欧盟、日本经济增速也将于今年1、2季度见到峰值。图 美国ISM指数图 美国消费者信心指数开始回落 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券刺激政策退出将是缓慢过程2月18日美联储上调贴现率0.25个百分点,体现出美联储已开始安排刺激政策退出策略。但美联储是否调整基准利率主要取决于三个指数：通货膨胀率、失业率及产能利用率，而目前这三项指标并没有显示出调整利率的紧迫性。今年一季度之后美国经济增长可能回落，以及欧盟债务危机不确定性，这些因素将影响美联储退出的步伐。图 全球主要国家政府负债及财政余额占GDP比重 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券失业率居高不下奥巴马为解决失业问题采取更积极的应对政策，但美国就业市场的改善将可能非常缓慢。去年第四季劳动生产率折合年率大幅上升6.2%，是过去6年来最大幅度的上升，但就业市场的改善并不明显。美国企业正在通过提高现存的员工效率来增加生产和利润，而不是通过增加新雇员，这可能使得失业率在衰退结束后的很长时间仍居高不下，美联储预计今、明年两年美失业率将缓慢下降至9.25%和8%水平，而2003－2008年美国失业率平均在5.94%，中位数5.4%。而欧盟经济复苏较美国更弱，债务危机悬而未决，就业状况改善更加缓慢，欧元区1月失业率连续第三个月为9.9%。图 美国失业率高居不下图 欧盟失业率居高不下 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券通货膨胀压力不明显美国2010年1月为止的12个月未经季节因素调整CPI上升2.6%，升幅低于前一个月的2.7%。截止2010年1月为止的12个月未经季节因素调整核心CPI上升1.6%，低于美联储认定的2%长期物价稳定目标。欧盟统计局公布，欧元区2月份消费者价格指数(CPI)年率降至0.9%，这是去年9月份以来通胀年率首次出现下降。图 美国核心通胀率维持在低位图 欧盟通胀率并不令人担忧 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券“去杠杆”过程仍在继续今年1月份美国消费信贷按年率计算上升2.4%，结束连续11个月下降,但与金融危机前4%的增长水平仍存在较大差距。1月份经季节调整个人储蓄占个人可支配收入的比例为3.3%，已低于去年全年平均4.3%的水平，但较危机前1－2%水平仍高出很多。美国财政部3月15日公布的调查结果显示，九家曾接受美国联邦政府救助的大银行今年1月份新发贷款额度环比减少35%，表明银行在放贷时仍谨小慎微。图 美国消费信贷依然低迷图 美国家庭储蓄率变动 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券企业投资活动呈现低位回升态势FED统计显示，今年1月份整体工业产能利用率自前月的下修值71.9%上升至72.6%，创2008年12月以来新高，但仍较1972-2009年的平均值80.6%短少8个百分点。1月制造业产能利用率自前月的下修值68.4%上升至69.2%，但仍较1972-2009年均值79.2%短少10个百分点。图 美国工业部门产能利用率低于均值单位 ％ WWW.NJZQ.COM.CN南京证券各国央行最新动向发达国家退出进程缓慢：美联储在褐皮书中认为，经济活动仍将持续扩张但速度较为温和。借贷需求疲弱以及信贷环境仍然紧缩，阻碍美国经济全面复苏。尽管就业市场和居民消费出现企稳迹象，通胀和工资的压力仍然有限。在最近一次议息会议上，美联储政策声明中仍保留短期利率将在“较长时期内”维持在“超低水平”的用词。欧洲央行决定3 月份将再融资利率维持在1%的水平不变。对非常规政策的调整幅度不大。特定的长期再融资操作仍将继续运行，短期的全面的流动性分配将被延续至2010 年10 月12 日。欧洲央行对退出非常规措施所采取的温和态度表明，在面对市场对欧洲各国特别是其债务水平的不信任感日益增强的情况下，欧洲央行持谨慎态度。日本央行在3月中旬召开的议息会议上表示，将其三个月期的贷款项目总规模提高一倍至20万亿日元(合2220亿美元),以通过注入流动性的方式来维持日本经济的复苏。同时,日本央行还决定将无担保隔夜拆借利率维持在0.1%的水平不变。新兴经济体退出较为积极：新年伊始，中国央行两次提高存款准备金率，计100个基点。3月初，马来西亚央行加息四分之一厘,隔夜息率从历来最低的2厘调高至2.25厘，成为澳洲以外首家加息的亚洲央行。3月20日，印度央行将基准贷款和借款利率分别上调25个基点，以稳定通胀预期，而因食品价格上涨，印度通胀率升至9.89%，创16个月最大升幅。 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券目录国际环境：想退出并不容易国内经济形势：过热风险开始缓解宏观经济政策：紧缩政策趋于缓和A股投资策略：打破均衡 震荡上行 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券经济过热风险引发政策调控08年11月以来，政府推出的应对国际金融危机“一揽子计划”成效显著，国内经济企稳回升，经济增长逐季递增，去年四个季度各季GDP增长分别达到6.1%、7.9%、8.9%、10.7%，全年GDP增长将达到8.7%，但投资、消费、出口“三驾马车”的贡献出现明显分化，投资成为拉动经济回升的最主要因素，投资对经济增长的贡献率为92.3%，拉动GDP增长8个百分点；最终消费对经济增长的贡献率为52.5%，拉动GDP增长4.6个百分点；“净出口”对经济增长的贡献率为负44.8%，下拉GDP增长负3.9个百分点。去年第4季度GDP同比增长达到10.7%，已接近2006年经济繁荣时期的水平，而这主要又归功于政府投资的拉动，显然是不可持续的，过度投资引发经济增长过热风险，历史上并不鲜见，而随后政府投资的减弱，极易引发经济大起大落，比如90年代。图 三大需求对GDP贡献率单位 ％图 固定资产投资与GDP变动单位 ％ WWW.NJZQ.COM.CN南京证券09年4季度以来出台政策调控措施09年4季度开始，政府加大宏观调控力度，主要从产业结构调整、银行信贷规模以及房地产市场等多个方面进行政策调控。 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券政策调控效果：先行经济指标开始回落3月1日中国物流与采购联合会（CFLP）公布，2010年2月份中国制造业采购经理指数（PMI）为52.0%，为2009年2月以来新低，比上月回落3.8个百分点。已经连续第2个月回落，但仍连续12个月保持在50%上方的扩张区间。从11个分项指数来看，同上月相比，除产成品库存指数持平以外，其余各指数均有所回落。从产品类型看，原材料与能源、中间品和生产用制成品类企业均高于50%，生活消费品类企业略低于50%。今年前两个月，固定资产投资新开工项目比去年同期减少71个，固定资产投资增速虽然比去年同期略高0.1个百分点，这主要由于房地产投资大幅上升至31.1%，而去年同期只有1%，去年同期增长最快的中央项目投资已大幅回落至14%水平，表明政府正在控制其投资行为。前2个月新增贷款2.09万亿，较去年同期下降22.3%；2月份货币供应量M2、M1增速已拐头向下。图 PMI指数已连续回落图 政府投资开始减缓图 2007－2010各月新增贷款 WWW.NJZQ.COM.CN南京证券经济大起大落风险降低两会再度强调“加快转变经济发展方式及产业结构调整”。如果政府将消费作为经济增长的主要动力，并坚持经济增长方式转变和产业结构
