提高 增持当前价格 9.21元目标价格 11.20元目标期限 12个月 分析师: 崔玉芹(执业证书编号：S0930208050143) 021-22169159 cuiyq@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 341总市值(百万元) 3,137流通比例(%) 83.09%12个月最高/最低（元） 11.69/7.19近3月日均成交量（百万股）5.49主要股东 丹东东方新能源有限公司 股价表现(12个月) -10%8%25%43%60%03-0906-09 09-09 12-09金山股份沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 8.12 12.44-21.83 绝对收益 6.21 6.73 12.64 相关报告： 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-03-26 复合型公用事业 金山股份600396.SH 即将进入业绩爆发期 ◇ 事件：公司公布年报 ◆2009年业绩低于预期： 2009年公司实现营业收入 190586万元，同比增长5.32%；归属于上市公司股东的净利润为4066.85万元，基本每股收益为0.12元，稍低于我们的预期，主要原因是公司计提资产减值准备等非经常性因素影响净利润905万元。公司扣除非经常性损益后的净利润为4972.35万元，基本每股收益0.146元，基本符合我们的预期。◆令人失望的“高成长” 公司最近两年的业绩不尽如人意，市场期待的业绩高成长未能出现，这一方面是遭遇了煤价上涨，另一方面是因为公司的项目进度低于预期。市场寄予厚望的白音华煤电一体化项目因送出问题迟迟不能投产，而过去盈利一直较为稳定的南票煤电公司因安全维检费由原来的10元/吨提高到35元/吨，导致南票煤电公司2009年出现亏损3149万元。 ◆控股股东变更，期待进入新时代： 2009年10月，公司的实际控制人变更为华电集团，我们期待华电集团的入主能够解决公司“小马拉大车”资金短缺的现象，从而使公司进入快速发展期。 根据规划，公司2010年将有白音华电厂（31%，2*60）、南票二期50%，2*15)、沈阳苏家屯金山热电项目（100%，2*20）相继投产，2011年将有丹东金山热电项目（100%，2*30）投产，将带来公司业绩的快速增长。 另外，公司还有白音华二期、苏家屯金山热电二期、丹东金山热电二期等储备项目，保证公司未来的业绩增长。 ◆即将进入业绩爆发期，给予“增持”评级： 我们假设公司项目能够如期投产，据此预计公司2010年-2012年的每股收益分别为0.30元、0.56元和0.63元，目前公司的2010年和2011年的动态市盈率分别为31倍和16倍，给予“增持”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 1,810 1,906 1,530 1,913 2,045 营业收入增长率 19.16% 5.32% -19.72%25.03% 6.91% 净利润（百万元） 11 41 101 191 215 净利润增长率 -89.82% 258.03% 148.97%88.97% 12.46% EPS（元） 0.03 0.12 0.30 0.56 0.63 ROE（归属母公司) 1.15% 3.91% 8.92% 14.70% 14.70% P/E 276 77 31 16 15 P/B 3 3 3 2 2 EV/EBITDA 19 34 16 15 14 22010-03-26 金山股份 财务报表及预测 利润率-5%0%5%10%15%20%25%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率0501001502002502008 2009 2010E 2011E 2012E-200%-100%0%100%200%300%净利润增长率 销售收入_增长率050010001500200025002008 2009 2010E 2011E 2012E-30%-20%-10%0%10%20%30%销售收入增长率 资本回报率0%2%4%6%8%10%12%14%16%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入1,8101,9061,530 1,9132,045营业成本1,4201,5101,208 1,5141,618折旧和摊销1533176 181185营业税费221815 1920销售费用221 22管理费用120140107 134143财务费用227194177 165151公允价值变动损益000 00投资收益455071 149149营业利润2773133 227259利润总额2662139 233265少数股东损益17821 2121归属母公司净利润11.3640.67101.25 191.34215.17 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产6,0566,2425,654 5,6075,428流动资产1,4401,8731,381 1,4211,352货币资金394489383 478511交易型金融资产000 00应收帐款44149144 180192应收票据134092 115123其他应收款291716 2118存货18061121 151162可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资387776797 842887固定资产3,9222,9382,964 2,9132,826无形资产75136129 123116总负债4,5324,8514,147 3,9133,551无息负债779569434 518546有息负债3,7544,2823,713 3,3953,004股东权益1,5231,3911,507 1,6951,878股本341341341 341341公积金363359378 410445未分配利润283317393 528655少数股东权益537351372 393414 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流338380718 698703净利润1141101 191215折旧摊销1533176 181185净营运资金增加631488-346 -43-97其他-457-152786 368400投资活动产生现金流-816-2,019-71 -95-75净资本支出-75-13650 5030长期投资变化387776-21 -45-45其他资产变化-1,128-2,659-100 -100-60融资活动现金流4821,734-753 -507-595股本变化000 0 0债务净变化601529-569 -318-391无息负债变化148-210-135 8429净现金流495-106 9633资料来源：光大证券、上市公司 32010-03-26 金山股份 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 19.16% 5.32% -19.72% 25.03% 6.91% 净利润增长率 -89.82% 258.03% 148.97% 88.97% 12.46% EBITDA增长率 -65.53% -80.35% 88.71% 1.99% 5.23% EBIT增长率 -108.19% -231.37% 9.99% 1.33% 7.51% 估值指标 PE 276 77 31 16 15 PB 3 3 3 2 2 EV/EBITDA 19 34 16 15 14 EV/EBIT 33 34 29 27 24 EV/NOPLAT 33 37 31 29 26 EV/Sales 4 4 4 3 3 EV/IC 1 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 21.50% 20.75% 21.05% 20.88% 20.87% EBITDA率 7.44% 1.39% 27.16% 22.16% 21.81% EBIT率 -1.00% 1.25% 15.64% 12.67% 12.75% 税前净利润率 1.45% 3.25% 9.09% 12.18% 12.95% 税后净利润率（归属母公司） 0.63% 2.13% 6.62% 10.00% 10.52% ROA 0.46% 0.78% 2.16% 3.78% 4.35% ROE（归属母公司）（摊薄） 1.15% 3.91% 8.92% 14.70% 14.70% 经营性ROIC 4.26% 4.13% 5.04% 5.23% 5.82% 偿债能力 流动比率 0.79 0.86 0.96 1.21 1.70 速动比率 69.26% 83.31% 87.41% 107.85% 149.36% 归属母公司权益/有息债务 0.26 0.24 0.31 0.38 0.49 有形资产/有息债务 1.59 1.42 1.49 1.62 1.77 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.03 0.12 0.30 0.56 0.63 每股红利 0.02 0.02 0.07 0.16 0.21 每股经营现金流 0.99 1.11 2.11 2.05 2.06 每股自由现金流(FCFF) -0.92 -0.27 1.92 1.17 1.43 每股净资产 2.90 3.05 3.33 3.82 4.30 每股销售收入 5.31 5.60 4.49 5.62 6.00 资料来源：光大证券、上市公司 42010-03-26 金山股份 分析师介绍 崔玉芹，上海交通大学管理学硕士，CPA。曾就职于大鹏证券股份有限公司、（新加坡）亚洲电力投资有限公司。2005年加盟光大证券，现任电力行业分析师。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 投资建议历史表现图 金山股份（600396） 分析师：崔玉芹 9120246810121416Mar-09Apr-09May-