维持 增持当前价格 9.15元目标价格 11.20元目标期限 12个月 分析师: 崔玉芹(执业证书编号：S0930208050143) 021-22169159 cuiyq@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 341总市值(百万元) 3,116流通比例(%) 83.09%12个月最高/最低（元） 11.35/7.19近3月日均成交量（百万股）4.93主要股东 丹东东方新能源有限公司 股价表现(12个月) -20%-8%5%18%30%08-0911-09 03-1006-10金山股份沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 7.01 0.07 11.03 绝对收益 8.80 1.10 2.45 相关报告： 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-08-26 复合型公用事业 金山股份600396.SH 利润源于投资收益 静待白音华投产 ◇ 事件：公司公布中报 ◆中期业绩稍低于市场预期 2010 年上半年实现营业收入67888 万元，同比降低24.43%；实现营业利润4480万元，同比增长209%，实现归属于上市公司股东的净利润为2126万元，同比增长81%，基本每股收益0.06元，稍低于市场预期。 公司营业收入减少的主要原因是南票煤电不再纳入合并范围。由于合并范围的变化，以及阜新金山、丹东金山的发电量和供暖面积的增加，本期公司的毛利率提高2.95个百分点，达到20.08%。 ◆利润源于投资收益： 公司的利润主要来源于投资收益，其中沈阳华润热电（原沈阳沈海热电）贡献投资收益2043万元，占净利润的比重为96%；而南票煤电贡献投资收益-1195.78万元，占净利润的比重为56%。 ◆项目进入投产期 高速增长可期： 公司的投资项目进入投产期：南票二期3号机组（50%，15万千瓦）和白音华电厂1台机组（31%，60万千瓦）分别于8月投入运营。 根据规划，公司2010年将有白音华电厂（31%，2*60）、南票二期（50%，2*15)、沈阳苏家屯金山热电项目（100%，2*20）相继投产，2011年将有丹东金山热电项目（100%，2*30）投产，将带来公司业绩的快速增长。 而且，公司的实际控制人已变更为中国华电集团，可以预期金山股份作为华电集团在辽宁省的唯一发电业务平台，将获得华电集团的支持。 ◆维持“增持”评级： 我们调整公司2010年-2012年的每股收益分别为0.20元、0.56元和0.70元，目前公司的2010年和2011年的动态市盈率分别为47倍和16倍，给予“增持”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 1,810 1,906 1,530 1,913 2,045 营业收入增长率 19.16% 5.32% -19.72%25.03% 6.91% 净利润（百万元） 11 41 67 192 239 净利润增长率 -89.82% 258.03% 63.87% 187.95%24.33% EPS（元） 0.03 0.12 0.20 0.56 0.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.15% 3.91% 6.06% 15.06% 16.34% P/E 274 77 47 16 13 P/B 3 3 3 2 2 EV/EBITDA 21 33 12 11 10 22010-08-26 金山股份 财务报表及预测 利润率-5%0%5%10%15%20%25%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率0501001502002503002008 2009 2010E 2011E 2012E-200%-100%0%100%200%300%净利润增长率 销售收入_增长率050010001500200025002008 2009 2010E 2011E 2012E-30%-20%-10%0%10%20%30%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入1,8101,9061,530 1,9132,045营业成本1,4201,5101,208 1,5141,618折旧和摊销1533312 318322营业税费221815 1920销售费用221 22管理费用120140107 134143财务费用227194175 154139公允价值变动损益000 00投资收益455041 145167营业利润2773101 233288利润总额2662103 235290少数股东损益17821 2121归属母公司净利润11.3640.6766.64 191.90238.59 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产6,0566,2425,512 5,3275,250流动资产1,4401,8731,384 1,4231,588货币资金394489383 478743交易型金融资产000 00应收帐款44149144 180192应收票据134092 115123其他应收款291720 2322存货18061121 151162可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资387776788 831882固定资产3,9222,9382,828 2,6402,417无形资产75136129 123116总负债4,5324,8514,040 3,6593,377无息负债779569561 620623有息负债3,7544,2823,479 3,0402,754股东权益1,5231,3911,472 1,6671,874股本341341341 341341公积金363359373 404443未分配利润283317364 506653少数股东权益537351372 393414 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流338380900 655656净利润114167 192239折旧摊销1533312 318322净营运资金增加631488-469 -20-70其他-457-152990 165166投资活动产生现金流-816-2,019-21 5287净资本支出-75-13650 5030长期投资变化387776-12 -44-50其他资产变化-1,128-2,659-59 45107融资活动现金流4821,734-985 -611-479股本变化000 0 0债务净变化601529-803 -439-286无息负债变化148-210-7 583净现金流495-106 96264资料来源：光大证券、上市公司 32010-08-26 金山股份 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 19.16% 5.32% -19.72% 25.03% 6.91% 净利润增长率 -89.82% 258.03% 63.87% 187.95% 24.33% EBITDA增长率 -65.53% -80.35% 148.60% 2.30% 3.96% EBIT增长率 -108.19% -231.37% 8.00% 3.19% 7.51% 估值指标 PE 274 77 47 16 13 PB 3 3 3 2 2 EV/EBITDA 21 33 12 11 10 EV/EBIT 36 34 28 25 21 EV/NOPLAT 34 43 33 28 24 EV/Sales 4 4 4 3 3 EV/IC 2 1 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 21.50% 20.75% 21.05% 20.88% 20.87% EBITDA率 7.44% 1.39% 35.78% 29.28% 28.47% EBIT率 -1.00% 1.25% 15.36% 12.67% 12.75% 税前净利润率 1.45% 3.25% 6.73% 12.30% 14.19% 税后净利润率（归属母公司） 0.63% 2.13% 4.36% 10.03% 11.67% ROA 0.46% 0.78% 1.59% 3.99% 4.94% ROE（归属母公司）（摊薄） 1.15% 3.91% 6.06% 15.06% 16.34% 经营性ROIC 4.51% 3.49% 4.79% 5.66% 6.63% 偿债能力 流动比率 0.79 0.86 1.04 1.54 2.55 速动比率 69.26% 83.31% 94.69% 137.68% 228.98% 归属母公司权益/有息债务 0.26 0.24 0.32 0.42 0.53 有形资产/有息债务 1.59 1.42 1.55 1.71 1.86 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.03 0.12 0.20 0.56 0.70 每股红利 0.02 0.02 0.05 0.16 0.23 每股经营现金流 0.99 1.11 2.64 1.92 1.93 每股自由现金流(FCFF) -0.80 -0.38 2.63 1.49 1.75 每股净资产 2.90 3.05 3.23 3.74 4.29 每股销售收入 5.31 5.60 4.49 5.62 6.00 资料来源：光大证券、上市公司 42010-08-26 金山股份 分析师介绍 崔玉芹，上海交通大学管理学硕士，CPA。曾就职于大鹏证券股份有限公司、（新加坡）亚洲电力投资有限公司。2005年加盟光大证券，现任电力行业分析师。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 投资建议历史表现图 金山股份（600396） 分析师：崔玉芹 11.29024681012Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul