收入增长平稳，产品毛利率有所提升

单位：百万元 2008A 2009A 2010E 2011E 营业收入 1,134 1,277 1,450 1,749 （+/-%） 17.25% 12.63% 13.61% 20.61%营业利润 80 113 142 180 （+/-%） -15.51% 41.27% 25.26% 26.72%归属于母公司净利润 65 89 111 140 （+/-%） 0.62% 36.60% 25.34% 25.33%每股收益（元）0.19 0.26 0.33 0.41 市盈率（倍） 88 65 51 41 总股本/已流通股（亿股） 3.41/0.68 流通市值（亿元） 11.47 每股净资产（元） 3.17 资产负债率（%） 41.43 101214161820222401-12-1001-17-1001-22-1001-27-1002-01-1002-06-1002-11-1002-16-1002-21-1002-26-1003-03-1003-08-1003-13-1003-18-1003-23-10仙琚制药上证指数 公司年报点评 报告日期：2010年3月29日 仙琚制药（002332）：收入增长平稳，产品毛利率有所提升 增持（首次） 当前股价：16.79元 医药行业/化学原料药 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2009年12月31日止） 股价表现（最近一年） 天相医药组 021-58824282-831 hubx@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 z 2009年，公司实现营业收入12.76亿元，同比增长12.63％；实现营业利润1.13亿元，同比增加41.27％；归属于母公司净利润8884万元，同比增长36.60％；按照公司上市发行后3.41亿总股本计算，摊薄每股收益0.26元，高于我们前期预测的0.23元。分红方案为每10 股派发现金红利3 元(含税)。 z 报告期内受益于皮质激素价格上升，综合毛利率为41.82%，同比提高了 3.27 个百分点。期间费用方面，因为销售机构和人员增加，销售费用同比增长23.65%，销售费用率同比提高1.61个百分点。管理费用也提高了26.55%，管理费用率提升至 11.07%。财务费用则同比减少 23.13%，主要原因是借款利息减少和汇兑损益减少。总体来看，因为销售费用和管理费用的增长较快导致期间费用提高了1.61个百分点。 z 皮质激素类收入增长稳定，毛利率有所提升。报告期内，皮质激素实现收入5.7亿元，同比增长16.88%，毛利率上升至37.69%，同比提高4.83个百分点。由于皮质激素临床使用的特殊性，每年使用量的增长较为稳定，因此价格成为决定收入和毛利的重要因素。报告期内，上游皂素生产企业因为环保压力被迫停产整顿，原料供应出现一定紧张，皂素价格从年初的29万元/吨，上升至现在38万元/吨。在成本上升的推动下，部分皮质激素类产品价格开始上调。地塞米松价格同比提高约6.24%,泼尼松系列价格也有所上调。但对比原料药提价幅度，皮质激素提价显得力度不足。主要原因是行业内市场份额的争夺仍然相对激烈，竞争双方依靠价格拼市场的格局尚未改变。随着皂素价格的进一步提高，双方成本压力上升，皮质激素价格仍有上调的可能。 z 妇科计生用药增长平稳。2009年妇科计生用药收入同比增长15.52%，毛利率为60.34%，同比提高1.56个百分点。妇科计生用药分OTC和医院两条线销售。米非司酮片（后定诺）作为紧急避孕药主要通过OTC渠道销售。这部分市场增长较为稳定。而米非司酮片（含珠停）和黄体酮注射液等妇科用药则主要通过医院市场销售。公司募投项目产品也主要面向医院市场，米非司酮胶丸和复方戊酸雌二醇都是比较有潜力的品种。报告期内，公司加强对医院渠道的销售力度，增加了 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 销售机构和销售人员。产品方面，益玛欣增长较快。未来随着新产品投放，这部分市场增长有望加快。 z 罗库溴铵原料药带动肌松类药物增长。报告期内，麻醉肌松类产品同比增长31.34%，但毛利率下滑至76.47%。09年公司开始销售罗库溴铵制剂和原料药，因此收入开始回升。但原料药的毛利较低，因此总体毛利率下滑。 z 盈利预测与投资评级。我们对原来的盈利预测进行了上调，预计2010年和2011年EPS分别为0.33元和0.41元，分别对应市盈率为51倍和41倍。考虑到皮质激素的提价预期，公司业绩存在超预期表现的可能，我们首次给予公司 “增持”评级。 z 风险提示。原料药价格波动风险；新产品市场推广风险；大盘波动性。 图表 1 仙琚制药分产品收入预测（万元） 单位万元 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 皮质激素 34164 43316 48779 57012 65564 85233 增长率 26.79% 12.61% 16.88% 15.00% 30.00% 妇科及计生用药 20693 24033 30045 34709 41651 49148 增长率 16.14% 25.02% 15.52% 20.00% 18.00% 麻醉及肌松用药 6807 6369 6015 7900 10270 12447 增长率 -6.43% -5.56% 31.34% 30.00% 21.20% 图表 2 仙琚制药分产品毛利预测 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 皮质激素 16.39% 28.56% 32.86% 37.69% 39.80% 39.83% 妇科及计生用药 65.21% 64.38% 58.79% 60.34% 60.50% 60.00% 麻醉及肌松用药 94.80% 93.85% 91.61% 76.47% 70.20% 70.30% 图表 3 仙琚制药盈利预测 单位万元 单位：万元 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 营业收入 96,679 113,352 127,672 145,048 174,943 增长率(%) 26.32 17.25 12.63 13.61 20.61 减：营业成本 59,476 69,653 74,283 82,411 98,538 毛利率 38.48% 38.55% 41.82% 43.18% 43.67% 营业税金及附加 615 676 833 943 1,137 资产减值准备 (333) 1,082 1,317 145 175 减：销售费用 15,467 18,618 23,022 27,849 33,764 管理费用 10,178 11,164 14,128 16,245 19,244 财务费用 3,351 4,631 3,560 4,061 4,898 公允价值变动净收益 0 0 0 0 0 投资净收益 1,569 494 802 800 800 营业利润 9,493 8,021 11,331 14,193 17,987 增长率(%) 33.55 -15.51 41.27 25.26 26.72 主营业务利润率(%) 9.82 7.08 8.88 9.79 10.28 期间费用率(%) 29.99 30.36 31.89 33.20 5.07 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 加：营业外收入 305 740 756 1,015 1,225 减：营业外支出 427 449 487 653 787 利润总额 9,371 8,311 11,600 14,556 18,424 增长率(%) 31.54 -11.31 39.57 25.48 26.57 利润率(%) 9.69 7.33 9.09 10.04 10.53 减：所得税 3,236 2,099 3,137 3,639 4,606 实际税负比率(%) 34.53 25.26 27.04 14.20 26.57 净利润 6,135 6,212 8,463 10,917 13,818 增长率(%) 21.84 1.25 36.23 28.99 26.57 净利润率(%) 6.35 5.48 6.63 7.53 7.90 少数股东损益 -328 -291 -421 -218 -138 属于母公司的净利润 6,464 6,504 8,884 11,135 13,956 同比增长 30.50 0.62 36.60 25.34 25.33 每股收益（元） 0.19 0.19 0.26 0.33 0.41 市盈率（倍） 89 88 65 51 41 资料来源：公司年报、天相投资顾问有限公司 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金