China Unicom (762 HK) - Growth in-price; maintain HOLD

持有中国联通公司更新资料价格增长；维持持有分析员谭子Wang终审法院价格HK $ 8.84目标价9.90港元恒指20,779历史图表13.012.011.010.09.08.07.06.05.04.0Mar 09 May 09 Jul 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Jan 10 Jan 10 Mar 10价格恒生指数资料来源：彭博社性能1m3m6m绝对值（％）2.2(8.3)(21.5)相对的(%)0.3(4.9)(20.3)中国联通BVI（42.53）中国网通BVI（30.65）什么是新的 净利润（经非可比因素调整后）下降35.2％至96.08亿人民币，EBITDA增长3.8％至598.46亿人民币。移动业务收入增长8.6％，至697.69亿元人民币，固网业务收入下降8.5％，至790.59亿元人民币。 公司建议派发每股股息人民币0.16元，低于去年同期的人民币0.2元。我们的观点 固网（包括宽带）性能持续下降。 CU花了比预期更长的时间来完成内部重组（与Netcom的固网网段集成），导致运营效率低下。展望未来，管理层有信心将阻止收入下降。 中联通自09年4季度起已开始3G运营，去年的启动成本拖累了盈利。我们相信，随着3G运营规模的扩大，该部门的盈利能力将会提高。 在短期内，固网业务的下降将部分抵消3G的贡献。我们预计2010财年的EBITDA将有6％的温和增长。行动与建议 尽管我们对WCDMA业务前景乐观，但根据最近的经营指标，当前的估值应在很大程度上考虑了增长潜力。我们维持持有评级，基于DCF的新目标价为9.9港币。 削减股息和疲软的报告收益可能会在短期内对股价造成压力。建议您以HK $ 8.4的价格重新使用该名称。年底12月31日2007年2008年2009A2010F2011F销售额（人民币元）149,116158,906153,455162,100175,338报告利润（人民币百万元）19,86634,5129,0666,87610,064调整后利润（人民币元）*15,20914,8389,6086,87610,064每股收益（人民币）0.861.450.380.290.42每股收益增长（％）不适用68.8(73.7)(24.2)46.4市盈率（x）9.05.320.326.818.3EV / EBITDA（x）3.23.04.24.23.9产量 （％）3.52.62.12.12.2*不包括前期连接费，CDMA业务处置收益，PHS资产减值损失，再投资退税和可转换债券公允价值变动有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I电信| 2010年3月25日股票信息彭博代码762 HK市值（百万美元）26,70452周最高（HK $）12.4452周最低（HK $）7.30已发行股份（百万）23,562日均量6m（m）32.4自由浮动 （％）26.82大股东（％）关键指标净资产收益率（％）3.3净负债率（％）37.5NTA（人民币）8.9利息保障（x）6.0 中国联通（香港）有限公司2010年3月25日23G子目标，ARPU和资本支出1月和2月3G子网的净添加量未达到管理层先前每月100万的预期。张董事长现在的目标是2010财年增加1000万个3G用户（在剩余的时间里每月转换为87万个用户），并计划将ARPU维持在100元人民币以上（2010年第四季度为141元人民币）。因此，我们预计3G板块今年将为收入贡献9b +。资本支出本应在去年达到顶峰，中联通今年计划将资本支出降低至73.5亿元人民币，而09财年为1.125亿元人民币。管理层预计折旧将同比增长10％。由于EBITDA增长落后于折旧，因此2010财年净利润将减少24％至Rmb6.9b图1：财务摘要（1）人民币元09财年08财年同比变化（％）营业收入服务收入调整后的服务收入（2）移动收入固网收入调整后的EBITDA净利润调整后净利润（3）每股股利（人民币元）153,945149,593149,10469,76979,05959,8469,5569,6080.16159,792152,831150,95464,24086,37657,6767,82514,8380.2(3.7)(2.1)(1.2)8.6(8.5)3.822.1(35.2)注意：(1)所有项目均不包括因素（a）(2)在可比基础上，不包括因素（b）和（c）。由于不可分配的收入项目，服务总收入不等于移动服务收入和固网收入的总和。(3)对于可比利润，不包括因素（b），（d），（e），（f）和（g）。(a)CDMA终止经营业务的利润和亏损在2008年为275.75亿美元；(b)递延固定线路前期连接费，2009年为4.8亿美元，2008年为8.86亿美元；(c)固网业务与CDMA业务终止业务之间的一定互连收入，2008年为9.92亿；(d)2009年南部21个省的电信网络租赁费用为20亿；(e)来自非货币资产交换的收益，2009年为3,800万，2008年为13.05亿；(f)2008年小灵通相关资产减值损失118.37亿；(g)2009年衍生金融工具公允价值变动实现收益12.39亿美元。资料来源：公司数据，金英证券图2：2009财年收入细分移动语音34.0％ 中国联通（香港）有限公司2010年3月25日3移动增值服务13.0％传统固网32.0％宽带和数据21.0％资料来源：公司数据，金英证券 中国联通（香港）有限公司2010年3月25日4 收益与损失叶12月（人民币）2007年2008年2009A2010F2011F收入营业费用折旧及摊销149.1(77.6)(47.4)158.9(90.3)(48.0)153.5(95.3)(47.6)162.1(100.4)(52.2)175.3(107.7)(53.9)营业利润24.220.710.59.513.8财务费用净额(2.9)(2.2)(0.9)(1.5)(1.7)其他的收入4.4(9.7)2.21.01.0除税前溢利25.78.811.88.913.1税收(7.1)(1.8)(2.7)(2.1)(3.0)持续经营获利18.66.99.16.910.1停止运营可带来利润1.327.60.00.00.0少数群体利益(0.0)0.00.00.00.0报告净利润19.934.59.16.910.1息税折旧摊销前利润71.668.658.161.767.7每股收益（人民币）0.861.450.380.290.42资料来源：公司数据，金英证券估计现金周转叶12月（人民币）2007年2008年2009A2010F2011F经营性现金流76.667.864.062.168.2营业利润27.29.712.38.913.1折旧摊销47.448.047.652.253.9营运资金变动(3.3)(5.3)2.6(2.6)(2.5)其他5.315.51.53.53.7投资报酬率，服务。金融，税收(11.4)(10.6)(6.3)(5.7)(7.8)投资现金流量(47.6)(54.7)(85.3)(67.6)(59.2)净资本支出(41.8)(48.1)(78.1)(73.5)(60.0)长期投资的变化(3.0)(5.4)(3.3)0.60.6其他资产变动(2.8)(1.2)(3.9)5.30.2投资后的现金流量。17.62.5(27.6)(11.2)1.2融资现金流(29.8)(35.1)30.211.0(4.0)股本变动0.50.5(8.8)0.00.0债务净变动(23.3)(29.3)43.815.00.0更改其他LT liab。(7.1)(6.2)(4.8)(4.0)(4.0)CF停止运行(12.2)(32.6)2.6(0.2)(2.9)CF停止运作4.330.1(5.0)0.00.0净现金流量(7.9)(2.4)(2.4)(0.2)(2.9)资料来源：公司数据，金英证券估计资产负债表叶12月（人民币）2007年2008年2009A2010F2011F总资产334.1348.8417.0434.6439.2当前资产32.238.130.625.222.4现金和ST投资12.710.68.88.65.7存货2.81.12.42.42.4应收账款11.09.38.88.88.8其他5.617.110.65.45.4其他资产301.9310.6386.4409.4416.8长期投资3.12.82.82.82.8固定资产净值284.2293.3358.9381.8389.2其他14.614.524.824.824.8负债总额155.6141.0210.6226.0226.7流动负债124.0127.9199.8215.8216.8应付账款49.367.5104.1104.1104.1ST借款39.422.064.079.079.0其他35.438.431.832.833.8长期负债31.513.110.810.29.8长期债务18.18.07.87.87.8其他13.45.13.02.52.1股东权益178.5207.7206.5208.6212.5实收资本65.8169.1175.7175.7175.7保留112.838.630.732.836.8少数群体利益0.00.00.00.00.0资料来源：公司数据，金英证券估计关键比率叶德2007年2008年2009A2010F2011F增长（同比百分比）营业额不适用6.6(3.4)5.68.2营业利润不适用13.06.95.87.9息税折旧摊销前利润不适用(4.1)(15.3)6.19.7净利不适用73.7(73.7)(24.2)46.4每股收益不适用68.8(73.7)(24.2)46.4利润率（％）营业利润率16.213.06.95.87.9EBITDA利润率48.043.237.938.138.6净利润13.321.75.94.25.7资产回报率5.99.92.21.62.3鱼子11.116.64.43.34.7稳定性债务/权益总额（％）32.214.434.741.640.8净债务/权益（％）25.19.330.537.538.1诠释覆盖率（X）7.58.510.26.07.9诠释＆ST债务覆盖率（X）0.60.80.20.10.2现金流量int。覆盖率（X）23.728.061.839.239.3现金流量int。 ＆ST债务（X）1.82.81.00.80.8流动比率（X）0.30.30.20.10.1速动比（X）0.20.30.10.10.1现金/（债务）净额（人民币元）(44.7)(19.4)(62.9)(78.2)(81.0)每股数据（元）每股收益0.861.450.380.290.42CFPS3.322.852.692.612.87BVPS7.518.748.768.859.02SPS6.466.696.466.827.38每股EBITDA3.102.892.452.602.85DPS0.270.200.160.160.17资料来源：公司数据，金英证券估计 （不包括前期连接费） 分析师的覆盖范围/研究办事处4建议定义我们的建议基于以下12个月内的预期价格表现：+ 15％及以上：购买-15％至+ 15％：保持-15％或更糟：卖出新加坡斯蒂芬妮·黄研究主管机构研究主管+65 6432 1451 swong@kimeng.com 战略 中小盘格雷戈里·亚普+65 6432 1450 gyap@kimeng.com 企业集团 技术与制造 运输和电信公司罗汉·苏皮亚+65 6432 1455 rohan@kimeng.com 航空公司 海洋与近海李宝莲+65 6432 1453 paulinelee@kimeng.com 银行与金融 消费者 零售威尔逊·李+65 6432 1454 wilsonliew@kimeng.com 度假酒店 物业及建筑顾安妮+65 6432 1470 annikum@kimeng.com