China Unicom(762)-Risks on upside now

1鉴于近期中国联通的价格疲软，我们将对联通的建议从“减持”上调为“持有”。我们认为，该股的正面催化剂将是联通扩大其3G目标市场，这很可能导致在相对固定的成本基础上显着的市场份额和收入增长。它还将充分利用中国联通的主要竞争优势-垄断中国的全球3G标准。以23倍的远期市盈率计算，该股票价格仍然昂贵，但有可能如果该评级充分利用其网络，则足以证明该评级是合理的。»股价表现不佳带动机会；升级到保留»扩大目标市场很有意义»盈利警告毫无意义»现在股票被低估了，但存在上行风险预测收益和估值会计年度结束08年12月09E年12月10年10月11月12日收入（元）148,020153,201159,634169,807息税前利润（人民币元）19,27113,09612,47815,134营运EBITDA（人民币百万元）66,94960,22763,32269,327净收入（元）5,45510,7737,9659,631正常利润（人民币元）12,8379,8427,9659,631每股收益（元）0.540.410.330.41每股收益增长(20.2%)(23.0%)(20.4%)24.5%规范市盈率（x）14.0018.1922.8618.36EV / EBITDA（x）3.183.793.933.53股息收益率2.67%1.81%1.31%1.63%DPS（人民币）0.2000.1360.0990.123净债务/权益1.7%27.6%32.2%32.3%每股收益（人民币）0.2300.4700.3790.430上一个EPS（人民币）0.540.410.330.41收入质量得分提升至持有评级我们将中国联通的建议从“减持”上调至“持有”，该股的下行目标价已突破8.95港币/股。在过去的一个月中，该股下跌了16.9％，表现不及HS指数9.5％，其中国电信同行则下降15％。如先前的研究所述，中国联通是中国Beta最高的电信公司。它拥有最高的财务杠杆，预计今年的净债务/ EBITDA将达到1.6倍以上的峰值，而中国电信目前为1倍（并且正在下降），而中国移动的市净率为17％。与中国电信和中国移动从母公司租用网络（租金基于收入）相比，中国联通拥有自己的3G网络，这也使其在运营上的杠杆作用大大提高。市场份额和收入的小幅波动会严重影响中国联通的利润，现金流量和估值。对冲基金投资者多头投资者性能交易数据鉴于其较高的beta版本，应该对联通有所兴趣。在这些水平上，此股票的风险/回报开始更具吸引力。我们将寻求扩大其3G目标市场，以激发潜在的领先表现。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计约翰·科恩/威廉姆斯服务中国联通HK 762 ׀评级升级保持2010年2月2日降低2009年12月14日降低2009年9月23日降低2009年8月31日丹尼尔·贝克Reg。电信主管852 3653 8644 daniel.baker@miraeasset.hk目标价时价（2010年2月1日）HK $ 8.95HK $ 8.54现在有上行风险上行/下行共识目标价格与共识的差异4.8％HK $ 10.28-12.9%收盘价 相对于.HSI（RHS）13.312.311.310.39.38.37.36.32009年2月1281181089888786809年4月09年6月09年7月09年9月9日2010年1月部门平均值：67收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510072256963市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）203.0/26,134237.69亿29.6%HK $ 6.90 –12.34 US $ 4,170万性能1M3M1200万绝对-16.9%-16.0%16.7%相对恒生指数-9.4%-9.1%-35.8%绝对（美元）-17.1%-16.2%16.6%大股东中国联通集团70.4%西班牙电信5.4% 2010年2月2日丹尼尔·贝克Reg。电信主管852 3653 8644 daniel.baker@miraeasset.hk中国联通762 HK2电脑断层扫描铜厘米0909098月-10月-12月-6月9日-20% 0808090910月-12月-2月-4月-120%100%80%60%40%20%0%图1显示了中国联通DCF估值的变化，其中对未来几年净增订用户市场份额的假设有所变化。假设净增加市场份额每变化1％，估值就会移动约0.42港元/股（其他均保持不变）。图1中国联通：估值对市场份额变化的敏感性Mkt份额变化-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2%3%4%5%6%估值（$ HK / sh）7.698.118.538.959.379.7910.2110.6311.0511.47每1％的变动（$ HK / sh）-14.1%-9.4%-4.7%0.0%4.7%9.4%14.1%18.8%23.5%28.1%资料来源：公司数据，未来资产研究扩大目标市场很有意义凭借如此高的杠杆率，我们认为，中国联通一旦能够在运营和网络上支持预期的客户增长，就应扩大其3G目标市场。目前中国联通提供的最便宜的3G套餐，带有合理的语音通话时间（200分钟），为人民币96元/月。公司目前的2G用户群的ARPU仅为人民币42元/月，而只有9％的2G用户群的ARPU高于人民币100元/月。的确，我们估计中国移动行业的ARPU约为人民币65元/月，而中国联通目前的3G计划可能仅针对不到30％的现有客户。高端客户往往会看重他们的号码，并且在没有移动号码可携带性或MNP的帮助下，我们认为中国联通将很难继续在这一市场上取得重大进展。尽管如此，中国联通在运营的前三个月每月增加其3G网络的净额还是非常有希望的。其3G客户净增加量已从10月份的约50万增加到11月的801k和12月的92万。这将其总体广告净份额从今年10月推出3G之前的平均11％提高到了今年最后三个月的17％。图21中国移动净增市场份额预测图22中国电信净增市场份额2009资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究我们对未来几年市场份额的预测是假设中国联通将逐步将其净增加份额提高到30年代的低点，但仍略低于中国移动。但是，如果中国联通通过降低入门级价格来扩大目标市场，我们可以看到该公司最终将在净增值市场份额中占据领导地位，甚至有可能在一段时间内升至40-50％。虽然从长远来看，这种增长是否可持续尚有争议，但股票市场很可能可以推断出这一结论。我们在中国网站上看到有传言称，中国联通将推出新计划，这将使入门级计划的通话时间降低200分钟，至人民币56元/月。我们认为，这将显着提高中国联通3G服务的目标市场，从不到总市场的30％增长到总市场的60％以上（可能占总市场的75％以上）。电脑断层扫描铜厘米70%60%50%40%30%20%10%0%2018F2017F2016F2015F2014F2013F2012F2011F2010F2009 2010年2月2日丹尼尔·贝克Reg。电信主管852 3653 8644 daniel.baker@miraeasset.hk中国联通762 HK3较富裕的地铁客户）。我们认为，这也将把3G服务带入许多年轻人中，这些人自然很可能会被3G数据所吸引。尽管中国电信和中国移动都可能会通过降低自身价格和/或增加手机补贴来做出回应，但我们相信任何回应都只能部分成功。中国联通在3G手机品牌，范围和分销方面具有很大优势。如果它扩大目标市场，我们相信它将增加其在净客户增加量中的份额，也许会上升到40-50％。如图1所示，这种成功可能对其估值产生严重的积极影响。盈利警告没有任何意义中国联通在2009年的业绩预警中指出，利润可能会比2008年低50％以上。尽管这似乎使同行的股价表现不佳昨天达到了3-4％，但我们认为这并不奇怪。它以2008年报告的利润为基础。2008年报告的利润受到多项一次性交易的影响，最显着的是向中国电信出售CDMA业务的一笔261亿元人民币的一次性收益。 2008年报告的净利润为339亿元人民币。然而，据公司估计，来自持续经营业务的2008年基本NPAT仅为143亿元人民币。对2009年利润的共识估计为107亿元人民币（Mirae资产估计：108亿元人民币），相当于全年基本盈利下降约25％。我们注意到，由于该公司将首次报告其3G业务，因此09年第四季度的数字将比往常更加难以预测。我们预计折旧和利息支出将大幅增长（之前已将3G利息资本化），而订户获取成本也将上升。中国联通很少提供2G手机补贴，但表示希望将其服务收入的30％左右用于3G的订户收购（包括补贴）。如果股票能够执行的话，它现在被低估了，并且存在上行风险图3概述了我们对中国联通的预测。目前，我们的预测比市场预期低6％左右，但由于联通的盈利出现了如此大的变化，市场预测广泛传播。实际上，2011年利润预测的标准差目前是平均值的23％！图3未来中国联通的预测与共识人民币百万元kt2009年未来差异kt2010年未来差异kt2011年未来差异收入155,274153,201-1.3%168,950159,634-5.5%186,753169,807-9.1%息税折旧摊销前利润62,77860,227-4.1%64,48563,322-1.8%70,54169,327-1.7%息税前利润14,58413,096-10.2%13,96012,478-10.6%17,53715,134-13.7%NPAT10,65910,7731.1%8,4727,965-6.0%10,3239,631-6.7%资料来源：彭博社，未来资产研究估价从简单的可比基础上看，中国联通看上去仍然很昂贵。该公司2010年的FCF值为负，而2011年的FCF收益率仅为2.3％。其2010年的P / E为23，比中国电信高58％，比中国移动高100％。但是，这种股票的主要推动力是它拥有垄断全球3G标准的机会。在运营商可以选择技术路线的市场中，他们已经竭尽全力从CDMA转向WCDMA（例如，澳大利亚，新西兰和印度）。这些最初的决定是非常昂贵的决定，但是运营商已经看到了使自己与全球标准保持一致的巨大好处，他们从头开始重建了网络。我们注意到，这些决定也在某种程度上自我增强-随着越来越多的运营商转向WCDMA，该标准变得更加强大。因此，实际上只有从DCF的价值中，大部分来自外部年度现金流量，才能对中国联通进行估值。我们目前的估值为8.95港币/股，但随着市场份额假设的变化，估值可能会大幅波动，如图1所示。 2010年2月2日丹尼尔·贝克Reg。电信主管852 3653 8644 daniel.baker@miraeasset.hk中国联通762 HK4中国联通的杠杆率很高。随着股票市场最近变得更加保守，它已不再受欢迎。我们还发现有几个因素导致股价下跌，我们认为这些因素被过分夸大了，并可能提供购买机会。因传言会计违规而罢免了网通的前董事，这令市场有些担心网通的收益。但是，联通已经为Netcom会计了一年多，因此，我们认为现在应该已经考虑了由此产生的任何挥之不去的影响（如果有的话）。如前所述，利润警告是技术交易上市的要求，它不会增加市场对收益的期望。图4中国联通可比kt帽市盈率EV / EBITDA分部产量股票价格（LC）10亿美元CY10CY11CY10CY111年度2年度中国联通（香港）有限公司8.5426.722.918.43.93.51.3%1.6%中国电信中国电信股份有限公司3.3033.814.512.03.93.62.7%2.7%中国移动有限公司74.75190.511.410.95.24.83.8%3.8%平均中国（前CU）12.911.44.64.23.2%3.2%亚洲移动运营商高级信息服务PCL83.007.413.813.25.75.57.6%7.6%Bharti Airtel Ltd.30725.213.412.47.97.20.6%1.0