China Unicom(762 HK)-Get aggressive on 3G, please

1由于3G成本高于预期，我们维持对中国联通2009年业绩的持有建议，该业绩低于利润线的预期。从近期估值指标看，该股价格昂贵，而2月份移动客户的低迷增加了市场营销策略的必要改变。我们看到其目标市场正在扩大3G计划将其作为股票的股价催化剂，尽管我们在电话会议上没有得到这样的举动必将迫在眉睫的印象。我们将未来两年的底线预测下调2-3％，但将目标价格上调3％至9.25港币/股。»需要扩大3G目标市场»2009年第四季度3G支出激增»分析师简报和电话会议的主要要点»近期预测下调了2-3％预测收益和估值会计年度结束09E年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）153,315162,303172,723187,089息税前利润（人民币元）10,39112,11214,98021,667营运EBITDA（人民币百万元）57,97863,22268,75776,583净收入（元）8,9267,7879,33214,368正常利润（人民币元）7,9977,7879,33214,368每股收益（元）0.340.320.400.61每股收益增长(43.6%)(4.2%)23.4%54.0%规范市盈率（x）24.1825.2620.4713.30EV / EBITDA（x）4.154.303.893.43股息收益率1.48%1.19%1.47%2.26%DPS（人民币）0.1200.0960.1190.183净债务/权益27.1%35.6%36.0%32.1%每股收益（人民币）0.430.350.430.57上一个EPS（人民币）0.410.330.410.65收入质量得分需要扩大3G目标市场我们维持中国联通2009年业绩后的“持有”建议，该业绩低于利润线的预期。这家公司在中国拥有全球3G技术垄断的机会仍然巨大。但是，我们认为公司需要通过提供一些有吸引力的大众市场计划来扩大其目标市场，以便充分利用这一机会。我们认为，此类计划的发布将推动股价上涨，因为这可能会导致订户净增加额大幅增加（以及3G的收入/利润预测）。该公司的近期市盈率仍然很高，因此该股票可能会通过新闻流进行交易，这可能会影响长期DCF估值。净增加额和收入的增加将是价值的主要驱动力，尤其是考虑到该公司的成本基础相对固定，而其竞争对手正在租赁其3G网络。性能交易数据对冲基金投资者多头投资者在这些水平上，此股票的风险/回报开始更具吸引力。我们将寻求扩大其3G目标市场，以激发潜在的领先表现。在这些水平上，此股票的风险/回报开始更具吸引力。我们将寻求扩大其3G目标市场，以激发潜在的领先表现。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计荣誉/电视服务中国联通HK 762 ׀2009年业绩保持2010年3月25日保持2010年2月2日降低降低2009年12月14日2009年9月23日丹尼尔·贝克Reg。电信主管+852 3653 8644 daniel.baker@miraeasset.hk目标价时价（2010年3月24日）HK $ 9.25HK $ 9.22请积极参与3G上行/下行共识目标价格与共识的差异0.3％HK $ 10.28-10%收盘价 相对于.HSI（RHS）12.912011.910810.9979.9858.9737.962 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10部门平均值：67收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510072196962市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）219.1/28,232237.69亿29.6%HK $ 7.47 –12.34 US $ 4,160万性能1M3M1200万绝对7.1%-4.4%8.2%相对恒生指数4.5%-2.0%-42.8%绝对（美元）7.1%-4.5%8.0%大股东中国联通集团70.4%西班牙电信5.4% 2010年3月25日丹尼尔·贝克Reg。电信主管852 3653 8644 daniel.baker@miraeasset.hk中国联通762 HK2 移动潜艇（百万）133.4147.610.7% ARPU（人民币）42.443.62.8% 流动服务转速64,24069,7698.6% 固定服务 转速87,36879,059-9.5% 信息通讯技术转速4,6981,863-60.3% 未分配转速706601-14.9% 设备转速1,8942,16314.2% 收入（除税前费用）158,906153,455-3.4% 息税折旧摊销前利润费用）68,62759,356-13.5% D＆A-47,961-47,587-0.8% 息税前利润费用）17,97510,011-44.3%NPAT（前骗子费用）15,8179,066-42.7%g09财年08财年 息税折旧摊销前利润38,38630,24131,68627,670增长-17.5％-8.5％D＆A-23,989-23,972 息税前利润14,3976,2698,3283,441税后净利润10,931 4,886 6,333 2,733增长-42.1％-44.1％1H09 2H09140.4147.641.6441.1834,19435,5755.7%11.6%39,90939,150-11.0%-8.0%9179463562456601,50376,03677,419-6.1%-0.7%2,0972391,18377,9522,60146771180,95442,54344,8252H08133.440.7331,8901H08127.643.7032,350移动订阅量（百万）ARPU（人民币元）移动服务版本。成长性固定服务转速。成长性ICT版本未分配的转速设备转速收入（除税费）成长性3G费用在2009年第4季度爆发中国联通09年第四季度的业绩在收入基础上略高于我们的预期，但在3G费用高于预期的推动下，其盈利和盈利均低于我们和市场的预期。管理层透露3G业务导致09年第四季盈利下跌约19亿元人民币。与往常一样，中国联通的业绩包含许多一次性项目，需要进行相同的调整。图1和2中的数字仅作了调整，以排除非现金固定电话连接费用（2008年为8.86亿元人民币，2009年为4.9亿元人民币）和2008年与PHS相关的118亿元人民币减值损失。作为预测的基本利润数字2009年，我们还将调整公允价值衍生工具变动收益12.39亿元人民币和非货币资产交换收益3,800万元人民币。我们估计2009年的基本离网费利润仅为87亿元人民币。图1.1中国联通2009年业绩（人民币百万元）图1.2中国联通2009年业绩（半年）资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究从季度来看，主要由于3G支出的推动，09年4季度的利润远低于前几个季度。图2.中国联通2009年业绩季度趋势未来kt09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2009年第4季度差异09年4季度差异移动潜艇137.7140.4142.8147.6ARPU（人民币）40.642.441.441.3流动服务16,50317,69117,59617,979固定服务20,18019,72919,92119,229信息通讯技术459459473473未分配178178123123设备4502103791,124收入（除税费）37,77038,26638,49238,92738,6730.7%40,730-4.4%息税折旧摊销前利润16,19715,48914,53013,14014,011-6.2%15,943-17.6%D＆A-11,653-11,705-11,815-12,414-11,9593.8%-13,396-7.3%息税前利润4,5443,7842,715-1,0322,053-150.3%2,547-140.5%NPAT3,4192,9142,6051281,835-93.0%1,425-91.0%EBITDA利润率42.9%40.5%37.7%33.8%36.2%39.1%息税前利润率12.0%9.9%7.1%-2.7%5.3%6.3%NPAT保证金9.1%7.6%6.8%0.3%4.7%3.5%资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年3月25日丹尼尔·贝克Reg。电信主管852 3653 8644 daniel.baker@miraeasset.hk中国联通762 HK3分析师简报和电话会议的主要要点管理层举行了分析师简报会结果，随后在晚上召开了国际投资者电话会议。以下是我们在这些电话中提供的其他指导和颜色方面的主要要点：3G对第四季度盈利能力的影响–税前利润减少19亿人民币管理层详细分析了3G对第四季度利润的影响。额外的7.7亿元人民币的3G收入被额外的6.5亿元人民币的D＆A，4.5亿元人民币的网络运营所抵消以及维护费用，13亿人民币的营销费用（包括4亿人民币的手机费用）补贴）和额外的3亿元人民币利息支出。截至2009年第四季度，税前利润总计达到19亿元人民币。资本支出下降，但未达到我们的预期中国联通在2009年支出1,125亿元人民币（相对于1,100亿元人民币的预算）后，正将2010年的资本支出降至735亿元人民币，而我们之前的2010年的预期为770亿元人民币。行业资本支出显然已经超过了2009年的峰值，并且正朝着图3所示的方向前进。公司目前正在指导行业资本支出在2010年下降约21％。在本报告季度之前，我们预计2010年资本支出将下降约11％。 ％。图3.中国电信资本支出估算（人民币10亿元）类别2007200820092010F2011F中国移动-Listco移动9913612912398中国移动-母公司3G1530584530中国电信-Listco固定电话+其他4648383938中国电信-母公司3G023.653.626.825.0中国联通-Listco3G00362325GSM16332185固定2528443328其他5101192总CU46701127760中国总计206309392311251成长性50.0%26.8%-20.6%-19.3%资料来源：公司数据，未来资产研究固定电话–针对中国电信的下降趋势有所改善2009年，中国联通的固网收入同比下降了8.5％，但至少与1H09（-9.7％）相比，2H09（-7.1％）有所改善。管理层一直在问自己为什么其跌幅高于中国电信（跌幅约为3％）。它的目标是在2010年大幅降低这一下降速度，并希望与中国电信的下降水平保持一致。小灵通收入为53.5亿元人民币，同比下降33％。要是我们排除PHS下降对固定电话的影响，则同比下降至-5.8％，但这仍远低于等效的中国电信-0.5％的数字。管理层表示，它将不会为小灵通用户提供手机补贴。中国联通。3G目标管理层披露了其3G的2010年目标（净订户增加1000万户，ARPU至少达到人民币100元/月）。 2009年3G ARPU为人民币141.7元/月，因此公司预计将进行摊薄。当被问及是否有可能降低其3G定价等级以面向更广泛的客户群时，管理层并未排除它，但也没有承诺这样做。尽管降低流失率（每月约4％的流失率）必须提上议事日程，但没有为2G提供具体目标。管理层确实评论说，其70％的3G用户来自其他运营商，而中国联通2G则提升了30％。我们注意到3G对2G收入的影响。如果我们从09年第四季度的移动总收入中扣除7.7亿元人民币的3G收入，我们可以看到其余部分（2G收入）环比下降2％。 2010年3月25日丹尼尔·贝克Reg。电信主管852 3653 8644 daniel.baker@miraeasset.hk中国联通762 HK4宽带–目标是比2009年更快的增长和稳定的ARPU管理层表示，其目标是在2010年实现比2009年更快的宽带用户基础（2009年增加了850万客户）。尽管2009年宽带ARPU持续下降（下降10％至人民币