国药控股（1099 HK）-成长为主导

1部门平均值：62收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510050885056C / A肋骨外缘国药控股HK 1099 99Selina Sia，消费者研究主管852 3653 8640 selina.si a@miraeasset.hk黄咏仪CFA，分析师852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk成长为主导在3月24日公布2009财年最终业绩后，该集团宣布从母公司收购新疆和湖北宜宝。管理层认为，由政策驱动的行业整合可能会在三年内使前三名参与者总共占据约30％的市场份额（2008年为20％）。该集团的并购活动可以在三年内加快实现全国分销能力的管理目标。我们将基于贴现现金流的目标价格从33.6港币上调至36.0港币，并重申买入评级。»09财年盈利与IPO招股书预测相符国药控股09财年的净利润为8.458亿元人民币，与招股说明书的预测相符，但低于我们和市场共识的预测。主要差异似乎是2H09的EBIT利润率增长慢于预期，这主要是由于收益审查/提高目标价购买3月25日2010购买2009年11月4日目标价钱HK $ 36.00当前价格（3月24日2010)HK $ 32.50上升/下降10.8％共识目标价钱HK $ 34.29与共识5.0%预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）47,04663,19979,25499,657息税前利润（人民币元）1,4972,0742,6183,363净收入（元）8461,2571,5912,026正常利润（人民币元）8461,2571,5912,026每股收益（元）0.470.550.700.89每股收益增长30.3%18.7%26.6%27.3%规范市盈率（x）61.1451.5140.7031.96EV / EBITDA（x）26.7825.8720.1815.84股息收益率1.21%0.49%0.68%0.94%市净率（x）0.0330.0410.0410.041鱼子0.108%0.080%0.101%0.129%净债务/权益(0.356%)(0.360%)(0.434%)(0.431%)每股收益（人民币）0.470.580.800.94上一个EPS（人民币）在2009年中之前收购的业务IPO。收入质量得分»未来稳定毛利率的管理目标随着该集团客户群中包括更多的医院，管理层认为分配毛利率仍有上升的空间。因此，尽管销售组合逐渐向分销活动转变，该集团的毛利率在未来两年内仍将保持稳定。»收购将加速并推动市场份额上升性能作为该行业的第一大分销商，并在政府政策整合的推动下，国药控股的市场份额在未来两年内可能会大幅增长。我们的预测并未考虑未来的收购，收购可能会在2010财年加速。»调整预测，目标价上调至36.0港元在较为保守的分配利润率假设下，我们将2010财年和2011财年的净利润下调了约4％。我们将基于贴现现金流的目标价格从33.6港币上调至36.0港币考虑到自2009年9月首次公开募股以来Beta的较低贝塔值，WACC假设从10％降低到9％。我们重申买入。对冲基金投资者多头投资者交易数据尽管标题市盈率较高，我们也不建议卖空该股票。该柜台未计入国药控股全面分销系统的长期价值。我们认为，在充分考虑到短期业务增长前景之后，有足够的长期重新估值空间。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，彭博社，未来资产研究 收盘价 相对于.HSI（RHS）363421019832 1863017428 162261502413822 1262011418 1029月9日10月9日11月9日12月9日10月10日2月10日3月10日市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能绝对相对于恒生指数绝对值（美元）大股东国药投资集团19.50/2,51322.65亿27.5%$ 18.52 –34.95 US $ 2,700万1M-4.6%-7.2%-4.6%3M19.3%21.7%19.2%1200万%%%69.5%0.5% 国药控股2010年3月25日1099 HK赛琳娜·西亚（Selina Sia）消费者研究区域主管，电话852 3653 8640 selina.si a@miraeasset.hk黄咏仪中国香港消费者分析师CFA，852 3653 8638 anita.hwan g@miraeasset.hk209财年盈利与IPO招股书预测相符净利润为人民币8.458亿元，相当于09财年同比增长43.9％，与IPO招股说明书中预测的不少于人民币8.40亿元相一致。但是，这低于我们和彭博社的共识预测。我们认为主要的差异是该集团IPO之前2009年中期新收购业务的利润率增长慢于预期。图1.国药控股09财年业务表现截至12月31日的12个月，人民币百万元20082009同比变化销售收入38,191.947,045.923.2%齿轮(35,152.8)(43,261.3)23.1%毛利3,039.13,784.624.5%其他的收入69.952.9-24.4%分销和销售费用(966.0)(1,250.3)29.4%一般及行政开支(969.5)(1,036.8)6.9%息税前利润1,173.51,550.332.1%其他收益93.3171.283.5%财务费用(241.7)(216.0)-10.6%合伙人54.266.923.5%税前收益1,079.31,572.445.7%税(259.3)(386.2)49.0%少数群体利益(232.4)(340.3)46.4%净利587.6845.843.9%每股基本及摊薄收益（人民币元）0.360.4730.6%最终派息（人民币）0.01保证金同比变化毛利率8.0%8.0%0.1%息税前利润率3.1%3.3%0.2%净利润1.5%1.8%0.3%主要成本比率（销售百分比）分销和销售费用-2.5%-2.7%-0.1%一般及行政开支-2.5%-2.2%0.3%资料来源：公司数据，未来资产研究图2. SinoPharm的销售活动明细销售明细：20082009同比变化药品分销35,74543,90922.8%零售药房9521,21627.7%其他业务1,4951,92228.6%总销售额38,19247,04723.2%资料来源：公司数据，未来资产研究从中国石油天然气集团公司收购新疆和湖北宜宝业务国药控股于3月23日宣布以总对价11.9亿元人民币收购新疆和新疆宜宝业务的80％股权及湖北宜宝业务的51％股权。我们估计这些资产的交易价格约为09财年价格/销售额的0.2倍，就估值而言，这似乎是合理的。管理层认为，随着未来两年整合的加速，该行业的收购价格可能会上涨。但是，由于药品分销行业的政策驱动性质，收购可能会吸引领先的参与者，因此，对于国药控股而言，收购估值可能仍将保持合理。管理层的目标是扩大集团的分销网络，以便在未来三年内覆盖中国的所有地区。管理层认为，排名前三的参与者可以在三年内轻松组成约30％的市场份额。我们认为，由于国药控股在该领域的领先地位以及其资本战的实力，大部分市场份额的增长都可能会被国药控股捕获。 国药控股2010年3月25日1099 HK赛琳娜·西亚（Selina Sia）消费者研究区域主管，电话852 3653 8640 selina.si a@miraeasset.hk黄咏仪中国香港消费者分析师CFA，852 3653 8638 anita.hwan g@miraeasset.hk3目标价从33.6港元上调至36.0港元我们将2010和2011财年的盈利预测分别下调了约4％，以反映该集团分销业务的息税前利润率假设更为保守。我们目前的预测并未考虑未来的收购，收购可能会在2010财年加速发展。由于预期行业合并加速，我们注意到在过去六个月中，国药控股的股价与其他消费类股相比一直相对稳定。我们将基于贴现现金流的目标价格从33.6港币上调至36.0港币，同时考虑了9％的WACC（之前为10％）。我们对2％终端增长的假设保持不变。我们认为，国药控股将在中国制药业中享有有利的发展，这将为集团未来两年的销售和利润增长提供高于平均水平的支持。我们重申买入。图3.1 WACC假设图3.2现金流量折现估值无风险利率5%人民币百万元风险溢价5%自由现金流的NPV 25,945贝塔0.80最终值的PV 41,545股本成本和WACC9%净现金（2010E）6,843权益价值71,584完全摊薄股份数（百万）2,265每股目标价（港元）36.0资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究图4.同行估值比较Mkt帽市盈率（X）每股收益复合年增长率PEG（x）市盈率（x）股息收益率EV / EBITDA （X）鱼子公司股票代码（百万美元）药品批发和零售商中国海王星^NPD美国74336.932.426.917.2%2.27.525.6%27.019.458.8%中国中医药^600511 CH1,80854.932.432.829.2%1.95.50.0%不适用30.021.1%深圳雅阁药业^000028 CH1,11942.931.123.934.0%1.310.5不适用30.521.923.7%国药控股1099 HK9,48260.851.540.722.2%2.74.80.6%37.228.510.8%上海复星医药^600196 CH3,75712.825.922.2-24.3%-0.5不适用不适用不适用不适用14.6%平均41.634.729.315.7%1.57.18.7%31.625.025.8%资料来源：公司数据，未来资产研究公司，截至2010年3月24日的价格，^除国药控股使用未来资产估算的所有公司使用的共识估计。. 国药控股2010年3月25日1099 HK赛琳娜·西亚（Selina Sia）消费者研究区域主管，电话852 3653 8640 selina.si a@miraeasset.hk黄咏仪中国香港消费者分析师CFA，852 3653 8638 anita.hwan g@miraeasset.hk4财务摘要表利润损失（人民币元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日收入38,19247,04663,19979,25499,657销货成本(35,153)(43,261)(58,155)(72,911)(91,709)毛利3,0393,7855,0446,3437,948SG和A(1,936)(2,287)(2,970)(3,725)(4,584)营业利润1,1041,4972,0742,6183,363息税折旧摊销前利润1,2761,6402,2482,9143,744折旧(173)(143)(174)(296)(380)摊销-----息税前利润1,1041,4972,0742,6183,363净利息(242)(216)277090合伙人和JCE546784105131其他的收入163224171189212净特殊收入-----除税前溢利1,0791,5722,3552,9813,796税(259)(386)(589)(745)(949)税后利润8201,1861,7672,2362,847少数族裔(232)(340)(510)(645)(822)优先股净收入5888461,2571,5912,026规范利润5888461,2571,5912,026股利(106)(627)(314)(437)(608)留存收益4822199431,1531,418资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估算现金周转（人民币元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日息税折旧摊销前利润1,2761,6402,2482,9143,744营运资金减少(389)(3,214)(682)77(1,461)其他经营现金流量2259582189212经营性现金流888(1,316