国药控股（1099 HK）：稳健业绩，强劲增长持续

2013年3月28日国药控股（1099 HK）业绩可观，强劲增长可维持2012财年业绩不佳。国药控股的12财年净利润同比增长26％至19.74亿元人民币，比我们和市场预期高3％。持续强劲的销售增长，在此期间达到33％。行业的强劲增长（同比增长约18％）和公司迅速发展的网络是主要驱动力。我们认为，毛利率同比下降0.11个百分点至8.06％，仍处于健康水平。国药控股的内部整合和规模经济效益较好，这反映在SG＆A费用比率下降（同比下降0.15个百分点）中。 健康的经营现金流。一年前令人担忧的是，由于公司对应收账款和付款的强有力控制，2012财年的经营现金流量强劲，达到人民币40亿元，而2011财年为人民币10亿元。国药集团预期，随着医疗保健支出占GDP的比重提高，强劲的增长将继续得到支撑，从2011年的约5.0％增至“十二五”末的约6.5％至7.0％。值得一提的是，国药集团已表达了超越药品分销业务的未来可能性。 融资成本降低。虽然国药控股的净融资成本在12财年同比增长55％至12.72亿元人民币，但我们对公司以固定利率4.30-4.80％发行人民币4b元的5年期公司债券感到鼓舞，与公司的平均利率相比1H12为5.50％。为进一步增加营运资金，国药控股以每股24.60港元的价格配售165,668,190股H股，募集资金净额约为40亿港元，我们认为这将用于缓解不断攀升的财务成本，即使是以牺牲一些股价近期内上涨。 维持跑赢大市。我们分别将FY13F-FY14F的每股收益预测分别下调了-2％和-2％。尽管我们基于25倍的FY13F市盈率目标，即1倍PEG，将目标价从32.20港币小幅下调至31.20港币，但我们认为没有理由改变该股的跑赢大盘评级。预测与估值截至2011年12月31日的年度20122013F2014F2015F收入（百万元）102,225135,787166,226200,930242,838收入预测变化（％）(1)(2)(1)净利润（万元）1,5611,9742,4233,0583,795NP预测变化（％）(2)(2)(2)每股收益（人民币）0.660.821.011.271.58每股收益（同比，％）2424232624产量 （％）0.71.22.03.14.8市盈率（x）31.324.720.216.012.9净资产收益率（％）8.99.29.19.29.6净负债率（％）428141010资料来源：公司数据，CCBIS估算请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港卫生保健蒂蒙·泰（Timon Tai）(852) 2532 2574蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746股价与国企指数港币27.526.525.524.523.522.521.520.519.518.517.516.52012年3月27日至2012年5月27日2012年7月27日至2012年9月26日2012年11月26日2013年1月26日 国药国企指数（重设）资料来源：彭博社HK $ 16.8– 28.1 HK $ 60,186 / US $ 7,753828913.711.925交易数据52周范围市值（m）已发行股份（m）自由流通量（％）3M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）预期收益（％）– 1年2013年3月28日收盘价HK $ 25.10 HK $ 31.20（原价HK $ 32.20）价钱：目标：公司评级：跑赢大盘（保持） 国药控股（1099 HK）2013年3月28日2国药集团–假设和估计的重大变化截至12月31日的年度（％）2013F2014F2015F收入同比增长（％）–旧232220药品分销232220零售药房252020其他业务252020收入同比增长（％）–新222121药品分销232121零售药房252322其他业务151515息税前利润率（％）–旧3.83.83.8药品分销3.53.63.6零售药房3.23.23.2其他业务10.510.510.4息税前利润率（％）–新3.63.63.6药品分销3.43.43.4零售药房3.23.23.3其他业务资料来源：CCBIS估算9.09.29.4国药集团-收入增长动力截至12月31日的年度（％）200820092010201120122013F2014F2015F1H112H111H122H12产品销售增长率（同比，％）233831483322212148473928药品分销233832473323212149464027零售药房1446247831252322561002932其他业务16313736141515152844918息税前利润率3.13.63.53.63.63.63.63.63.83.33.93.3药品分销2.93.63.33.43.43.43.43.43.63.23.53.3零售药房1.21.12.42.33.13.23.23.32.52.14.71.9其他业务6.75.58.38.08.89.09.29.49.07.112.95.4其他假设分销成本占收入的百分比(2.5)(2.7)(2.8)(2.9)(2.7)(2.7)(2.6)(2.6)(2.7)(3.0)(2.7)(2.8)行政费用占收入的百分比(2.5)(2.2)(2.2)(1.9)(1.9)(1.5)(1.5)(1.6)(1.7)(2.1)(1.8)(2.0)有效税率24.024.423.723.223.324.024.024.024.421.924.122.4资料来源：公司数据，CCBIS估算 国药控股（1099 HK）2013年3月28日3国药–盈亏预测年度至十二月（人民币百万元）2007200820092010201120122013F2014F2015F1H112H111H122H12总收入31,11038,19252,66869,234102,225135,787166,226200,930242,83848,00054,22566,56269,225药品分销29,12535,95849,55365,36396,367128,320157,833190,978231,08445,23951,12863,37264,948零售药房8369521,3861,7153,0453,9834,9786,1237,4701,3691,6761,7692,214其他业务1,3751,5932,0872,8603,8984,4295,0945,8586,7371,8462,0522,0122,417消除(226)(311)(358)(704)(1,085)(945)(1,679)(2,030)(2,453)(454)(632)(590)(355)收入（同比，％）31233831483322212148473928药品分销32233832473323212149464027零售药房21446247831252322561002932其他业务2816313736141515152844918收入组合（％）药物分配94949494949595959594949594零售药房3232333333333其他业务4444433334433消除(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)0000齿轮(28,560)(35,153)(48,261)(63,398)(93,870) (124,844) (153,230) (185,252) (223,938)(44,080)(49,790)(61,109)(63,735)毛利2,5503,0394,4075,8368,35510,94312,99615,67818,9003,9204,4355,4535,489同比（％）28194532433119212146413924毛利率（％）8.28.08.48.48.28.17.87.87.88.28.28.27.9分销费用(945)(966)(1,404)(1,960)(2,923)(3,730)(4,483)(5,318)(6,306)(1,317)(1,605)(1,771)(1,959)同比（％）2124540492820191953463422占销售额百分比(3.0)(2.5)(2.7)(2.8)(2.9)(2.7)(2.7)(2.6)(2.6)(2.7)(3.0)(2.7)(2.8)行政费用(840)(970)(1,166)(1,544)(1,965)(2,568)(2,516)(3,112)(3,838)(839)(1,125)(1,210)(1,359)同比（％）121520322731(2)242338204421占销售额百分比(2.7)(2.5)(2.2)(2.2)(1.9)(1.9)(1.5)(1.5)(1.6)(1.7)(2.1)(1.8)(2.0)SG＆A总计(1,785)(1,936)(2,570)(3,504)(4,887)(6,298)(6,999)(8,430)(10,144)(2,157)(2,731)(2,981)(3,318)同比（％）1783336392911202047343821占销售额百分比(5.7)(5.1)(4.9)(5.1)(4.8)(4.6)(4.2)(4.2)(4.2)(4.5)(5.0)(4.5)(4.8)息税前利润7891,1741,8922,4093,6364,8635,9977,2478,7561,8221,8142,5802,284同比（％）64496127513423212146264226息税前利润率（％）2.53.13.63.53.63.63.63.63.63.83.33.93.3其他收益-净额1249318017120228733240248669133(9)296占销售额百分比0.40.20.30.20.20.20.20.20.20.10.2(0.0)0.4D＆A(135)(174)(249)(301)(460)(1,730)(646)(808)(951)同比（％）629432153276(63)2518息税折旧摊销前利润9241,3472,1412,7094,0966,5946,6438,0569,707同比（％）161465927516112121EBITDA利润率（％）33.54.13.94.04.94.04.04.0利息收入1824267611514912915515447685495利息花费(151)(266)(257)(349)(933)(1,420)(1,615)(1,679)(1,784)(392)(542)(674)(746)（接下页） 国药控股（1099 HK）2013年3月28日4国药–盈亏预测（续上页）年度至十二月（人民币百万元）2007200820092010201120122013F2014F2015F1H112H111H122H12除税前溢利8201,0791,9092,3983,1284,0145,0606,3867,9271,5921,5352,0161,998同比（％）125327726302826262430312730PBT利润率2.62.83.63.53.13.03.03.23.33.32.83.02.9所得税(284)(259)(465)(568)(725)(934)(1,214)(1,533)(1,902)(389)(336)(487)(447)有效税率（％）(34.7)(24.0)(24.4)(23.7)(23.2)(23.3)(24.0)(24.0)(24.0)(24.4)(21.9)(24.1)(22.4)非控制性权益1552324776228421106142317962229420422570536净利3815889671,2091,5611,9742,4233,0583,7957847769591,015同比（％）276546525292623262423362231净利润率（％）1.21.5