威胜（3393 HK）-成长为能源管理解决方案提供商

14-6公司更新中国：电子设备与服务2010年4月1日行动购买（不变）目标价上行（下行）60.0％收盘价，2010年3月31日价格HK $ 5.501200万目标价8.80港元先前目标价7.50港元恒生指数21,239.4什么是新的？►2009年的收益比我们的预期高出15％，比市场的普遍预期低了8.6％。►我们将2010F每股收益提高了5.2％，但将2010F收入削减了6.8％。我们的观点►2011年看起来不错-我们将2011F收入提高了10.5％，将2011F EPS增长了20％。►威胜目前仅生产智能电表；但是，我们相信该公司将成长为能源管理解决方案提供商。公司简介：威胜集团是为天然气，电力和水行业提供高级计量产品和能源测量解决方案的领先提供商。相对于恒生的股价表现盛指数10.09.08.07.06.05.04.03.02.009年4月9日9月9日10月9日10月财务前景（人民币百万元）李敏威胜（3393 HK）94演变为能源管理74解决方案提供商54342009年盈利比我们的预期高13％：威胜集团于3月31日公布了2009年业绩，收入为10.78亿元人民币，同比增长1.8％，比我们的预期高0.7％，但未达到市场预期。增长8.6％ 2009年每股收益为人民币0.30元，同比下降3％，超出我们预期的人民币0.27元13％。比共识估计少3％。上调2010年每股收益5.2％至0.40元人民币;将2010F收入减少6.8％至人民币1,515元：我们相信1）威胜在非集中客户和国际客户数量的增加可以部分缓解威胜在集中招标中的利润损失； 2）由于采用了集中招标系统，市场集中度将提高，我们预计只有提供高质量产品的知名企业才能生存下去； 3）我们预计数据收集终端（DCT）的平均销售价格将大幅下降，因为越来越多的产品以较低的精度要求生产以达到1p的电表功能； 4）由于省级招标程序仍在进行中，并且仍在起草统一标准，DCT需求疲软。2011年表现强劲：在以下假设的基础上，我们将2011F收入增长10.5％，至人民币20.91亿元，将2011F EPS增长20％，至人民币0.48元：1）威胜的新产品将在一年内实现盈利被发射； 2）公司客户和国际客户的收入贡献将继续增加； 3）Wasion最终将成为能源管理解决方案提供商。估值：我们将目标价上调至8.8港元。重申买入。我们使用市盈率和+8529521王文迪+8529519EV / EBITDA方法得出我们的目标价格。分析认证和重要披露从第14页开始。元大与研究报告中涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。股价（港元）相对恒生指数的表现（％）6.586亿美元410万美元9.298亿45.0%魏吉50.1％净现金人民币2.80元1.7倍市值平均6M每日成交量流通股自由流通量大股东净债务/权益BVPS（2010F）市帐率（2010F）年到20082009A2010F2011F十二月营业额1,0591,0781,5152,086运利润282272350439净利262262336408每股收益（人民币）0.310.300.400.48每股收益增长（％）9.4(3.5)32.921.5DPS（人民币元）(0.08)(0.09)(0.11)(0.14)市盈率（X）15.616.212.210.0分部让 （％）(1.6)(1.9)(2.2)(2.8)净资产收益率（％）20.114.814.916.3 元塔中国：电子设备与服务威胜（3393 HK）公司更新2010年4月1日页面PAGE2 共162009年业绩回顾威胜公布2009年收入为人民币10.78亿元，增长1.8％，大致符合我们的估计营业额增长1.8％威胜公布2009年收入为人民币10.78亿元，增长1.8％，基本符合我们的预期。我们将收入增长平淡归因于南方电网和公司客户收入的增长，但被国家电网公司和海外客户贡献的下降所抵消。2009年毛利率下降2个百分点至45％我们将2个百分点的毛利率下降归因于市场竞争加剧。图1：按部门划分的2008年和2009年毛利率比较 资料来源：元塔公司数据研究2009年净利润持平2009年的净利润为人民币2.62亿元，与2008年持平，但由于所得税低于预期，超出我们预期的人民币2.53亿元，增长3.4％。200920083p米52%54%1p米33%35%DCT端子47%51%水/热/煤气表37%39% 元塔中国：电子设备与服务威胜（3393 HK）公司更新2010年4月1日页面PAGE3 共16收益修订我们介绍我们的2015F估算值根据管理层和行业来源的最新信息，我们修订了2010-14F的收入估算并引入了2015F的估算。图2：Wasion收入预测2010-15F人民币百万元2010F2011F2012F2013F2014F2015F3p智能电表5366798821,0931,3011,5341p智能电表4827101,0151,4221,9012,340数据收集终端（DCT）3734916749101,1321,411水，热，煤气表1242113596101,0361,762总收入1,5152,0912,9304,0345,3707,046以前的收入预测1,6271,8922,2732,6633,057N，区别-6.8%10.5%28.9%51.5%75.6%不适用资料来源：公司数据，元大研究估算上调2010年每股收益，但降低收入预期我们将2010年每股收益预测从人民币0.38元上调5.2％至人民币0.40元，原因是：►威胜在集中招标中的利润牺牲可以通过其越来越多的非电网客户和国际客户得到缓解。►由于采用了集中招标系统，市场集中度将提高，我们预计只有提供高质量产品的知名企业才能生存现在，由于以下原因，我们预计2010年收入将下降6.8％：►我们预计DCT的平均售价将急剧下降，因为更多制造的精度要求较低的产品可以使用1p仪表（请参阅从第10页开始的“市场分析更新”部分的详细信息）。►DCT需求疲软，因为省级招标程序仍在进行中，并且正在起草统一标准。2011年表现强劲，调高了收入和盈利预测我们将2011F收入上调10.5％至20.91亿元人民币，并将EPS上调20％至0.48元，因为我们相信：►威胜的新产品将在推出后的一年内盈利。图3：威胜的新产品新产品用于0.1S电子网格表超高压传输网络串行数字功率计数字变电站资料来源：元大研究公司数据►公司客户和国际客户的收入贡献将继续增加。►目前仅是智能电表生产商的Wasion将成长为能源管理解决方案提供商。1）电动汽车充电站，2）铁路，3）钢铁和冶金行业以及4）风力和太阳能等可再生能源的测量0.2S电子冲击负荷管理功率计 元塔中国：电子设备与服务威胜（3393 HK）公司更新2010年4月1日页面PAGE4 共16我们的收入修订中使用的假设：中国智能电表投资浪潮中的销量/市场份额假设1)由于3p智能电表的招标量很小，并且Wasion已经在3p智能电表领域处于领先地位，Wasion将在2010-15年度获得3p智能电表订单的15％，并且不会牺牲利润来扩大其市场份额。2)威胜将逐渐在1p智能电表市场中获得市场份额，从2010年的7％到2015年的10％。3)威胜是DCT终端的领先提供商，2009年占有22.2％的市场份额。我们认为威胜将在2015年之前将其市场份额进一步扩大至24.7％。图4：威胜在中国智能电表投资浪潮中的市场份额（以术语 数量单位）3p智能电表1p智能电表数据收集终端（DCT）30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201020112012201320142015 资料来源：元大研究估计24.20%24.7%22.70%23.20%23.70%22.20%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.0%8.00%8.50%9.00%9.50%10.0%7.00% 元塔中国：电子设备与服务威胜（3393 HK）公司更新2010年4月1日页面PAGE5 共16ASP假设1)Wasion的3p表在2010年的平均售价将为700元人民币，略高于市场平均水平的680元人民币。两者都将逐渐下降，到2015年将达到600元人民币。 图5：3p智能电表的平均售价–威胜与市场平均水平，2010-2015F人民币市场平均ASP Wasion的ASP720700680660640620600580560540201020112012201320142015资料来源：元大研究估算2)到2010年，威胜（Wasion）的1p流量计的均价将为155元人民币，略高于市场平均水平的150元人民币。到2015年，两者都将逐步下降至140元人民币。图6：1p智能电表的平均售价–威胜与市场平均水平，2010-2015F人民币市场平均ASP Wasion ASP160155150145140135130201020112012201320142015 资料来源：元大研究估计700679680663658647638619631615600155150152148149146144 146142143140 元塔中国：电子设备与服务威胜（3393 HK）公司更新2010年4月1日页面PAGE6 共163)Wasion DCT的平均售价将代表市场平均水平，因为它在2009年拥有最大的市场份额，为22.2％。 图7：DCT的平均售价– Wasion，2010-2015F（Wasion的平均售价将是市场平均值）。人民币1,6201,6001,5801,5601,5401,5201,5001,4801,4601,4401,420201020112012201320142015该公司的目标是改变其客户组合资料来源：元大研究估算客户组合假设根据Wasion的高级管理层所说，该公司的目标是在接下来的3-5年内，将其客户组合从目前对电网公司的关注（占2009年收入的71％）转变为在电网公司，非电网客户和国际客户之间平均分配年份。我们假设，从2009年到2015年，电网客户的收入贡献将以12％的复合年增长率下降，从2009年的71％下降至2015年收入的33％。图8：2009-2015F电网客户的收入贡献80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009201020112012201320142015资料来源：元大研究公司数据估计1,6001,5761,5531,5301,5071,48571%62%复合年度下降: - 12%55%48%43%37%33% 元塔中国：电子设备与服务威胜（3393 HK）公司更新2010年4月1日页面PAGE7 共16保证金假设我们认为，由于市场竞争加剧，2010年和2011年毛利率将每年下降2个百分点。图9：保证金分析和假设销售额百分比20062007200820092010F2011F营业费用19%20%20%20%20%20%齿轮54%53%53%55%57%59%SG＆A17%17%18%17%17%17%研究和发展2%2%3%3%3%3%保证金毛利率46%47%47%45%43%41%EBITDA利润率30%32%33%32%29%26%息税前利润率27%28%27%25%23%21%税前利润率26%29%27%25%25%22%税率（占EBT（不包括联营企业）的百分比）4%9%8%4%10%10%净利润25%26%25%24%22%20% 资料来源：元大研究公司数据估计半年度和年度收益摘要图10：Wasion的半年度和年度收益要点（合并基础）（人民币百万元）1H2009A2H2009A2009A年度1H2010F2H2010F2010财年1H2011F2H2011F2011财年营业额4126581,0785179981,5157031,3822,086齿轮(225)(368)(593)(304)(55