威胜（3393 HK）：是时候改变了

12010年3月31日公司快讯香港威胜 是...的时候了更改总结一下...2012/09财年的增长面临双重压力：由于国家电网公司推迟采购以及海外市场疲软，国内需求减少。 国家电网公司于12月9日恢复采购后，预计2010年国内需求将回升。 集中采购计划可能会以牺牲毛利率为代价，有利于Wasion的市场占有率。2012/09财年业绩符合预期。估算略有修改。 目标价维持在5.75港币。股价接近目标时，下调至持有评级。 国家电网公司第二轮招标结果将成为主要催化剂。股票代码3393 HK评级维持价格（HK $）5.50目标价（港元）5.75（+ 5％）12m价格范围（HK $）2.49-8.65市值。 （百万美元）655.6每日吨（百万美元）4.9自由流通量（％）45.0财务摘要年到12月08A 09F 10F11楼12楼营业额（人民币百万元）1,059.4 1,078.2 1,754.3 2,331.0 2,810.9由于电网采购延迟，增长放缓。电力仪表净利润（人民币百万元）261.5262.0343.7411.1456.32009年，该行业经历了疲软的一年。中国国家电网公司（SGCC）每股收益（人民币）0.3200.3100.3690.4390.485停止在2H进行采购，等待智能米的标准市盈率（x）15.115.513.111.09.9减少了年内的购买量。同时，海外需求市净率（x）2.832.091.861.641.46在危机后的经济衰退中收缩。因此，我们看到EV / EBITDA（x）11.211.78.57.16.3威胜的收入增长最快，从去年的31.8％增长到FY12 / 9A的1.8％。混合毛产量 （％）2.02.02.32.73.0利润率缩小了2.0个百分点至45.0％，而营业利润率缩小了2.3个百分点至26.5％。净净资产收益率（％）14.811.513.314.013.7利润微升0.2％至2.620亿元人民币（我们的预测：2.592亿元人民币）。ROCE（％）13.710.312.713.412.9N.齿轮。 （％）现金现金现金现金现金表1.收入和毛利率变化资料来源：SBI E2-Capital年底12月08A 09A同比变化（％）收入1,059.4 1,078.2 1.8资料来源：公司资料预计2010年整体需求将恢复到5660万台。国家电网公司于去年12月发布了智能电表标准并启动了集中采购计划。因此，预计其需求将恢复“正常”。 Wasion估计，国家电网公司今年的总采购量可能达到3300万台。加上中国南方电网（CSG）（采购规模通常为国家电网公司的1 / 5-1 / 4）以及企业和零售行业客户（每年15-20m单位）的需求，中国的整体市场规模为2010年功率计将为54.6-61.3m单位。我们的估计是5660万个单位不变（2009年：40-45m个单位）至12月1m 3m 12m相对于恒指（％）-4.0 -30.2 +40.1实际价格变动（％）-1.1 -32.2 +119.198765432103月6日3月7日3月8日3月9日10月3日资料来源：彭博社请参阅本报告末尾的重要披露张诺曼(852) 2533 3715（港元）10楼11楼12楼共识每股收益（人民币元）0.3660.4330.505以前的收入（人民币百万元）343.8409.8不适用以前的每股收益（人民币元）0.3690.437不适用价格表现三相460.7471.52.3单相265.4284.07.0DCT和相关服务275.0249.7(9.2)水，气，热表58.373.125.3（pcp）毛利率（％）47.045.0(2.0)三相54.050.0(4.0)单相35.033.0(2.0)DCT和相关服务51.047.0(4.0)水，气，热表39.037.0(2.0) 公司快讯2010年3月31日2年终12月（单位m）10楼11楼12楼13楼14楼15楼格41.646.551.456.368.775.7非电网15.015.015.015.015.015.0总56.661.566.471.383.790.7资料来源：SBI E2-Capital尽管市场份额将提高，但毛利率仍面临压力。尽管预期市场规模会增加，但我们重申对电信设备行业毛利率方面的担忧。我们认为，根据国家电网公司的集中采购政策和相关的公开招标，电表制造商的毛利率可能会损失10-15pcp。 Wason打算通过增加对非电网客户（包括公司，零售和海外）的销售来减轻这种潜在影响。尽管如此，我们认为智能电网建设是政府主导的。电网公司的需求将成为功率计行业的主要有机动力。因此，Wasion在短期内实现更多平衡客户组合可能并不容易（电网占2012/09财年总收入的71％）。从好的方面来说，集中采购将加快行业整合并逐步淘汰小企业。因此，我们可以合理地假设，从长远来看，威胜的市场占有率将逐步提高。表3.毛利率假设年底12月（％）10楼11楼12楼13楼14楼15楼三相电表42.540.038.537.537.537.5单相电表35.032.531.030.030.030.0DCT和相关服务42.540.038.537.537.537.5水，气，热表38.038.038.038.038.038.0三相电表42.540.038.537.537.537.5资料来源：SBI E2-Capital可见的催化剂来自第二轮招标。2012/09财年的业绩大致相符。我们仅微调了我们的估计。国家电网公司第二轮招标结果可能是短期的主要催化剂，这也可能为我们提供有关市场份额和毛利率的未来市场趋势的更多线索。此后，我们将更新建议。暂时维持目标价5.75港币不变。上次更新时的股价由5.09港元上升(来自集中的保证金压力采购，但超卖（2010年2月8日）发行，目前价格为5.50港币，仅比我们的目标低4.3％。因此，我们将建议从买入更改为持有。表4.损益表年底12月（人民币百万元）08A09A10楼11楼12楼周转1,059.41,078.21,754.32,331.02,810.9销售成本(561.8)(592.9)(1,053.1)(1,454.8)(1,799.9)毛利497.6485.3701.2876.31,011.0其他收益23.113.818.927.633.7行政费用(93.5)(91.8)(127.2)(153.0)(166.0)销售费用(92.0)(90.4)(149.1)(198.1)(238.9)研究开发费用(29.7)(30.9)(43.0)(69.2)(97.0)营业利润305.5286.0400.8483.5542.9处置可供出售投资的损失(3.1)0.00.00.00.0财务费用(19.6)(14.3)(16.8)(24.2)(33.0)除税前溢利282.9271.7384.0459.3509.9所得税费用(21.3)(9.7)(40.3)(48.2)(53.5)本期利润261.5262.0343.7411.1456.3归因于：公司权益持有人261.5262.0343.7411.1456.3少数群体利益-----每股收益-基本（人民币元）0.3200.3100.3690.4390.485每股收益-稀释后（人民币元）0.3100.3000.3630.4320.478拟议的DPS（人民币元）0.0970.0970.1100.1310.145拟派股息81.981.9103.1123.3136.9资料来源：公司数据，SBI E2-Capital表2.中国功率计市场规模的假设 公司快讯2010年3月31日3SBI E2-Capital是一家专门的中小型投资银行/股票经纪公司。在以下位置找到我们的研究：sbie2capital.com，thomsononeanalytics.com，factset.com和multex.comSBI E2-Capital股票评级：强力购买：在接下来的三个月中，绝对涨幅> 50％购买：未来六个月的绝对上涨幅度> 10％保持：未来六个月的绝对回报率为-10％至+ 10％卖出未来六个月绝对下跌幅度超过10％投资者在本报告中应假定SBI E2-Capital正在或将在与公司进行投资银行或其他相关业务的交易。分析师认证：本报告中表达的观点准确反映了分析师对主题证券的个人观点，并且该分析师没有收到也不会获得直接或间接的补偿，以换取在本报告中表达具体建议或观点。免责声明：本研究报告不是出售要约，也不是购买或认购任何证券的要约。 本报告中提及的证券在某些辖区可能不符合出售条件。 本报告中包含的信息由SBI E2-Capital Securities Limited（“ SBI E2-Capital”）的研究部门根据其认为可靠的来源汇编而成，但SBI E2不做任何陈述，保证或担保。 -资本或任何其他人的准确性或完整性。 截至本报告之日，本报告中表达的所有观点和估计（除非另有说明）完全是SBI E2-Capital的观点和估计，如有更改，恕不另行通知。 SBI E2-Capital或任何其他任何人均不对因使用本报告或其内容或与之相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告的每个接收者应独自负责对本报告中提及的公司的业务，财务状况和前景进行独立调查。SBI E2-Capital及其各自的高级管理人员，董事和雇员，包括参与编写或发布本报告的人员，可能会不时（1）在本协议所指公司的证券中拥有头寸，或对其进行买卖。报告（或相关投资）； （2）与本报告中提及的任何公司有咨询，投资银行或经纪业务关系； （3）在适用法律允许的范围内，已对本报告所包含或提及的信息采取行动或使用了该信息，包括就本报告中提及的任何公司进行一项投资（或相关投资）的自有交易报告发布之前或之后立即发布。 此报告可能未同时分发给所有收件人。 本报告仅供参考，只能分发给专业的证券投资者和交易商，任何接收者不得出于任何目的进行（全部或部分）复制，出版，复制或重新分发。 该报告由SBI E2-Capital在香港分发。 如果本报告的接收者需要有关本报告中提及的任何证券的更多信息，请联系该接收者所在国家/地区的SBI E2-Capital相关办公室。版权 SBI E2-Capital Securities Limited2008。保留所有权利。