中国劲能（1185 HK）-2009年业绩不一

公司更新中国：能源设备与服务2010年3月25日行动购买（不变）目标价上行（下行）57.9％收盘价，2010年3月24日价格HK $ 0.951200万目标价1.50港元先前目标价1.50港元恒生指数21,008.6什么是新的？►2009年的年度销售收入比我们的2009年预测高出66％，但由于涡轮平均售价提高以及整体毛利率低于预期，2009年每股收益却错过了50％。我们的观点►尽管2009年EPS低于预期，但由于公司独特的市场地位，强劲的收入增长势头和逐渐的利润率扩张，我们维持买入评级和目标价1.5港元。公司简介：中国Energine在中国生产和分销风能设备，REPM产品和汽车零部件，重点是直驱式风力涡轮机。相对于恒生的股价表现盛指数2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09财务前景（百万港元）李敏2421921429242-8中国劲能（1185 HK）2009年业绩不一销售额超标，但收益不及预期；风电业务仍在加速发展：3月23日，中国劲量公布了2009年业绩。收入同比增长260％比我们的预期高出65.6％。然而，由于毛利率低于预期（实际毛利率为12％，较预测的24％）和SG＆A较高，因此每股收益从2008年的-13.8美分提高到2009年的1.9美分，远低于我们的3.7美分的预测成本（实际占销售额的21％，对比2009年预测的5％），因为风电业务仍处于增长阶段，占2009年销售额的58％，而2008年销售额的28％。尽管平均售价和利润率较低，但直驱式涡轮机仍是增长引擎：尽管Energine报告的每瓦均价提高了37％，但中国Energine仍报告了55台900千瓦直驱式涡轮机的销售，符合我们的预测。我们仍然预计900千瓦直驱式涡轮机的销售在2010年将占主导地位，预计1.5-2 MW的涡轮机将在2011年接管。与2009年的实际水平相比，我们预计在竞争加剧和毛利润增加的情况下，每瓦均价将下降由于节省了本地制造的关键组件的成本，因此利润率上升。风力涡轮机的销售在未来五到十年内将得到保证，因为该公司是中国唯一的7.2吉瓦以上风能资源的指定供应商。目标价和评级由于预期的高增长动力而得以维持：我们维持目标价1.5港元，分别来自1.53港元（12.4倍2011F每股收益）和1.47港元（2.3倍2011F BVPS）。我们修订2011年每股盈利0.123港元，比我们先前的预测0.116港元高出4％，这是由于销售增加和利润率下降的综合影响。我们的经修订2011F BVPS值为0.64港元，较我们先前的预测0.58港元高10％，这是由于到2011年产能提升更快。我们继续采用全球风电设备的中位数+8529521王文迪+8529519制造商的市净率和市盈率估值倍数。分析认证和重要披露从第13页开始。元大与研究报告中涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。股价（港元）相对恒生指数的表现（％）485.8百万美元270 万 美 元39.690 亿 美元33.3％不适用％中国航天科学。科技，0.7％22.8％HK $ 0.511.9倍市值平均6M每日成交量流通股自由流通量FINI所有权大股东净债务/权益BVPS（2010F）市帐率（2010F）年到20082009A2010F2011F十二月营业额1846631,7273,298运利润(96)(59)108395净利(500)68199489每股盈利（港元）(0.14)0.020.050.12每股收益增长（％）(62.2)(113.5)169.9146.3每股股息（港元）0.000.000.000.00市盈率（X）(6.9)51.118.97.7分部让 （％）0.00.00.00.0净资产收益率（％）(35.1)4.710.922.5 元塔中国：能源设备与服务2010年3月25日2009年业绩不一公司更新页面PAGE2 共1553%2009年业绩回顾和预测修订图1：中国劲能2009年业绩比较（百万港元）2009A2009F实际/元2008年同比收入66340165.6%184260%毛利7995-17.1%8912%毛利率11.9%23.8%-50.0%4.2%181%息税前利润(40)214-118.5%(82)-52%净利71148-52.3%(496)-114%摊薄每股收益（港币）0.020.04-50.3%(0.14)不适用 资料来源：元塔研究2009年实际报告收入为6.63亿港元，较我们预期的4.01亿港元高65.6％。相比之下，2009年的实际毛利润，净利润和摊薄后每股收益均比我们的预期低约50.3％，这主要是由于风电业务的兴起引起了更高的销售，一般及行政费用，以及该集团传统电信业务的持续拖累。图2：我们预计风力发电将成为主要的收入来源，从2009年的58％到2011年达到91％1846631,7273,298 2% 2%100%电讯风场运营与风能相关* 2%26%PTA REPM汽车贸易风力发电业务占总销售额的百分比2008年2009年2010楼2011年*风力涡轮机的销售。2009年，该公司共售出55套900千瓦直驱风力涡轮机 资料来源：元大公司报告研究我们预计，由直接风力涡轮机销售和风电场运营组成的风电收入将逐步取代，从2008年占总销售额的28％增至2011年占总销售额的91％。82%90%28%58%84%91%5%3%10%4%19%0%26%8%5%8% 1% 1%53% 元塔中国：能源设备与服务2010年3月25日2009年业绩不一公司更新页面PAGE3 共15 图3：我们对900千瓦和2兆瓦直驱风力发电机组的2010年和2011年单位销售预测不变估计数订正估计数出售900千瓦的机组数量出售2兆瓦的机组数量1502009 A 2010 F 2011 F2009年2010楼2011年●900千瓦直驱风力涡轮机仍将主导2010 F的销售●2兆瓦直驱式风力发电机预计将从2011F开始量产●修订后的单位销售数字显着提高了风机收入资料来源：公司报告，元大研究根据我们的预测，中国劲量2009年售出55台直驱式风力发电机。对于2010年，我们相信900千瓦的销售量仍将占主导地位，比我们先前的预测高出90台，售出200台，其中2兆瓦直驱涡轮机的销售仍将以我们不变的20台的预测增长。但是，对于2011年，2 MW直驱风力涡轮机的销量将比我们先前的预测高出26台，达到150台，与我们对165台900千瓦涡轮机的不变预测保持一致。图4：我们对2010年和2011年的毛利率和平均售价预测进行修订毛利率（％），平均售价（ASP），每千瓦港元8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007,1475,217先前的毛利率修订后的毛利率6,4325,21733%每千瓦前平均售价每千瓦经修订的前平均售价预测*33%15%6,6255,21720%2009年2010楼2011年 资料来源：元大公司报告研究我们先前曾预测风力发电机的平均售价为每千瓦5,217港元，比2009年的实际隐含水平每千瓦7,147港元低27％。鉴于风力涡轮机制造商之间的竞争加剧以及平均销售价格继续每年下降15％，我们将平均销售价格变动预测从2009年的实际隐含水平上调为-15％和3％，以得出平均销售价格2010F和2011F分别为每千瓦6,432港元和6,625港元。我们还将2010F和2011F的直驱式风力涡轮机的固定毛利率预测分别从33％降低到15％和20％，以使预测更加符合14中期的实际总体毛利率预测。水平。2026020016511055 元塔中国：能源设备与服务2010年3月25日2009年业绩不一公司更新页面PAGE4 共15图5：我们对中国劲能的2010F和2011F盈利预测百万港元2009A旧2010F新差旧2011F新差收入6639111,72790%1,2483,298164%毛利79267241-10%37962565%SG＆A13846133193%62231270%占销售额百分比21%5%8%215%5%7%164%息税前利润-59222108-51%31739524%修订后的EBITDA69400299-25%51861318%净收入68330199-40%4614896%每股收益0.020.080.05-34%0.120.124%保证金毛利率11.9%29.3%13.9%-15%30.4%19.0%-11%息税前利润率-9%24%6%-18%25%12%-53%EBITDA利润率10%44%17%-27%42%19%-23%净利润10%36%12%-25%37%15%-22%资料来源：公司报告，元大研究估算图6：2010F和2011F收入细分修订收入B / D预测2009A旧2010F新差旧2011F新差电讯515741-28%4533-28%风场运行32193272%193372%风能相关3547741,41282%1,1092,971168%REPM电机56627216%749022%PTA交易171-171不适用-171不适用总收入6639111,72790%1,2483,298164%应占联营公司利润（风电场）2537370%37370%在共同控制实体（汽车和风电场）中分享结果75111101-9%129117-9%资料来源：公司报告，元大研究估算图7：2010F和2011F直驱式涡轮机销售和总体毛利率修正2009A旧2010F新差旧2011F新差毛利率-直接驱动不适用33.0%15.0%-18.0%33.0%20.0%-13.0%毛利率-整体11.9%29%14%-15%30%19%-11%资料来源：公司报告，元大研究估算 元塔中国：能源设备与服务2010年3月25日2009年业绩不一公司更新页面PAGE5 共15图8：2010F和2011F的融资假设和现金水平影响修订目前假设有300亿港元的股本融资2009A2010F2011F预测现金水平（百万港元）644537200预测销售额（百万港元）6631,7273,298现金巴尔。占销售额百分比97.1%31.1%6.1%先前的假设是在2010年进行350亿港元的股本融资，在2011年进行600港元的股本融资2009A2010F2011F预测现金水平（百万港元）644616637预测销售额（百万港元）6639111,248现金巴尔。占销售额百分比97.1%67.6%51.1% 资料来源：元大研究公司报告估计尽管水平较低，但仍需要资金从历史上看，该公司一直处于清算状态，因为其现金余额占总销售额的百分比从2007年至2009年超过90％。我们预计在2010F和2011F，由于巨额的资本支出支出和偿还债务，该公司将出现现金短缺而无需再融资。因此，我们假设公司在2010年将通过配股筹集资金至多3亿港元，以在2010年和2011年分别维持最低现金水平分别为销售额的31.1％和6.1％，以满足其利息支出和资本支出。我们的经修订融资假设为3亿港元，远低于我们先前在2010年和2011年筹集的9.5亿港元的总和。 元塔中国：能源设备与服务2010年3月25日2009年业绩不一公司更新页面PAGE6 共15估价我们的目标价1.50港币是基于我们P / B和P / E估值的平均值得出的，与2月9日的初始报告相同“直接驱动：从发动机到能源。”由于其强劲的盈利增长势头以及其风电场和风力涡轮机制造业务的资本密集型性质，P / B和P / E倍数是对China Energine进行估值的合适方法。我们将继续使用全球风电设备制造商的同行小组来计算我们的估值倍数。我们从平均目标价1.53港元（12.4倍2011F每股收益）和1.47港元（2.3倍2011F BVPS）得出我们的目标价1.5港元。由于销售增加和毛利率降低的综合影响，我们的2011F预