请务必阅读正文之后的免责条款部分 专题报告2010年3月17日 金融工程分析师 黄君杰 010-82026932 huangjunjie@cjis.cn 徐鹏 010-66276907 xupeng@cjis.cn 相关报告 黄君杰、徐鹏：2010-3-10微观流动性处于较好水平，维持短期稳态估值判断 黄君杰、徐鹏： 2010-3-3微观流动性趋好，短期稳态估值可期 黄君杰、徐鹏： 2010-2-10维持短期市场企稳判断 黄君杰、徐鹏： 2010-2-3微观流动性转好，短期市场有望企稳 黄君杰、徐鹏： 2010-1-27维持前期流动性拐点判断，市场依然处于整理形态 黄君杰、徐鹏： 2010-1-20紧缩预期提前，短期市场依然处于整理形态中 黄君杰、徐鹏： 2010-1-13 政策频出，短期市场处于整理形态中 黄君杰、徐鹏：短期流动性指标总体趋好2009-12-30 黄君杰、徐鹏：中期微观流动性现拐点迹象，但预计难成向下趋势 2009-12-23 黄君杰、徐鹏：《短期市场流动性趋向转好、维持中期趋好判断》2009-12-16 黄君杰、徐鹏：《维持短期整理、中期趋好判断》2009-12-9 黄君杰、徐鹏：《中期流动性指标稳定，依然维持趋好的判断》2009-12-02 A股市场流动性周报 微观流动性稳态，创新产品或催化阶段性蓝筹行情要点 ¾ 最近一周（上周二收盘至本周二收盘），沪深300下跌3.08%，基金仓位继续反而上升3.92%。截至本周二，开放式偏股型基金仓位84.39%。近一周，从规模较大的十大基金管理公司的持仓比率看，全部大幅主动加仓2%以上。其中南方和华安主动加仓超过6%，华夏、博时和上投摩根主动加仓超过4%，在上证综指低位大幅加仓，表明大机构对后市比较乐观。 ¾ 流动性的三维。最近一周市场弹性维持在高位，短期市场价格弹性维持较好的水平。近期市场交易方向变化对指数影响略有变弱，市场追涨或杀跌的跟风气氛较弱。市场的流动性深度指标高位有所回落。综合流动性三维看，市场的微观流动性有所波动，但总体趋稳，我们维持短期市场价格处于稳态波动的判断。 ¾ 从中期的流动性综合指标看，上期修正的可比值为0.725，截至昨日标准化指标修正的可比值为0.725,与上期持平，目前处于流动性tradable阶段。符合我们对中期流动性指标趋势回落终结，企稳的判断。 ¾ 风格判断。股指期货融资融券方面，最近一周，15日证监会公布了《证券投资基金投资股指期货指引》，17日券商IB资格获批使股指期货开户有望实质性加速。和历史数次蓝筹行情相比，目前部分权重股具备了年报季报相对乐观的业绩预期及创新产品推出的催化剂效应，但不具备微观流动性牛市的驱动效应及持续的业绩超预期信心，我们认为蓝筹存在小幅度的行情，这个幅度可能为10%左右，而大涨幅的行情受到市场信心的制约；退一步讲，即使行情有所反复，低估值的蓝筹配置也将是具备安全边际的品种。我们继续提示直接受益的券商及基本面较好的银行、电信服务等权重股阶段性交易机会。 ¾ 继续维持上周通过DDM对市场估值重心的测算得到上证综指重心在3126点。考虑到临近两创新产品推出（股指期货仅剩最后一个月，融资融券预期更早），及进入相对乐观的年报季报密集公布期，我们对市场判断从稳态箱体震荡的平衡市修正为短期震荡区间有望伴随蓝筹的小幅上涨向上拓展。 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/13 目 录 1、市场流动性跟踪.................................................................... 3 1.1市场弹性指标............................................................................................................................................ 3 1.2 Glostern-Harris 交易成本................................................................................................................... 3 1.3 市场流动性综合指标...............................................................................................................................4 2、市场情绪及机构仓位................................................................5 2.1 市场新增账户及交易情绪....................................................................................................................... 5 2.2偏股型基金仓位......................................................................................................错误！未定义书签。 3 综合结论.......................................................................... 10 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/13 1、市场流动性跟踪 1.1市场弹性指标 对于市场弹性指标，我们选用10分钟内指数成交价与相应得开盘价的最大偏离率的倒数来表示，偏离越大，表明回复所需要的时间越长，弹性越差。上证指数一段时期内平均的弹性指标为： nPPPPPPEShcompntititititititioolooh∑=−−=1|)]||,max(|/1[ 其中：hitP为指数t期的最高成交价，litP为最低成交价，oitP为开盘价，n为时间段的数量（我们取n=120）。 如下图1，最近一周市场弹性维持在高位，短期市场价格弹性维持较好的水平。 图1 市场流动性弹性 市场流动性弹性指标0200400600800100009/0209/1609/3010/1410/2811/1111/2512/0912/2301/0601/2002/0302/1703/0303/17200022002400260028003000320034003600弹性上证指数资料来源：中投证券研究所 1.2 Glostern-Harris 交易成本 Glostern-Harris（1988）交易成本流动性模型如下： tttttyDDqp+−+=Δ−)(/11φλ 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/13 其中PΔ是指数点位的变化，t是时间，表示第t笔交易，t-1表示在t之前的一笔交易，tq为带正负号（表示买卖方向）的交易量，D为表示交易方向的虚拟变量，ty为误差项。 φ衡量总固定交易成本，代表交易方向对指数的影响，该部分成本通常由市场的宽度大小引起，我们将φ此作为市场宽度w的替代指标，值越大则流动性宽度越大，流动性越差。tqλ衡量总的可变交易成本，由交易量的大小引起，我们将1/λ作为市场深度k的替代指标，值越小则流动性深度越差。我们用一周的一分钟数据逐日窗口滚动对参数进行估计。 如下图2，近期市场交易方向变化对指数影响略有变弱，市场追涨或杀跌的跟风气氛较弱。如下图3，市场的流动性深度指标高位有所回落。综合流动性三维看，市场的微观流动性有所波动，但总体趋稳，我们维持短期市场价格处于稳态波动的判断。 图2 Glostern-Harris交易成本——φ 图3 Glostern-Harris交易成本——1/λ -0.200.20.40.60.8111/0311/0811/1311/1811/2311/2812/0312/0812/1312/1812/2312/2801/0201/0701/1201/1701/2201/2702/0102/0602/1102/1602/2102/2603/0303/0803/132850295030503150325033503450ψ(左)上证综指(右)0.20.30.40.50.611/0311/0811/1311/1811/2311/2812/0312/0812/1312/1812/2312/2801/0201/0701/1201/1701/2201/2702/0102/0602/1102/1602/2102/2603/0303/0803/1328502950305031503250335034501/λ(左)上证综指(右)资料来源：中投证券研究所 1.3 市场流动性综合指标 我们设计了如下非流动性综合指标： ∑∑==Δ=nttnIL1n1ttt|max(|μηλ）， 其中，tμ 日换手率，tλ 日涨跌幅，tη 日震幅（n=60）。 并对该指标进行如下方式标准化，并通过标准化的流动性综合指标进行辅助观察。 tttttsLLLLLmin,max,min,,1−−−=Δ 其中，minL t时点前历史的最小值maxL t时点前历史的最大值 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/13 该指标能较好的代表流动性深度、宽度、弹性三维；我们根据市场流动性好坏划分了bullish、tradable、risky、bearish四阶段，流动性四阶段对中长期的市场收益分布与风险分布具有出色分割能力1。 从中期的流动性综合指标看，上期修正的可比值为0.725，截至昨日标准化指标修正的可比值为0.725,与上期持平，目前处于流动性tradable阶段。符合我们对中期流动性指标趋势回落终结，企稳的判断。 图4 标准化的流动性综合性指标 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9199/1100/0400/0901 /0201/0701/1202/0502 /1003/0303/0804 /0104/0604/1105/0405 /0906/0206 /0706/1207 /0507/1008/0308/0809/0109 /0609/11bullishtradableriskybearish 近期的微观流动性00.10.20.30.40.50.60.70.80.9103/1003/3004/1905/0905/2906/1807/0807/2808/1709/0609/2610/1611/0511/2512/1501/0401/2402/1303/05bullishtradableriskybearish资料来源：中投证券研究所 2、市场情绪及机构仓位 2.1 市场新增账户及交易情绪 上周，新增A股、基金开户数分别为351258户、59970户，相比上周分别上升16982户、4244户；B股开户数为945户，开户数下降58户。参与交易的账户户均交易金额为5.57万元，交易集中度有所下降。参与交易的A股账户为1495万户，相比上周下降348万户；期末A股持仓账户为5268万户，相比上周上升23万户。市场交易账户与持仓账户的比率比上周下降6.8个百分点，为28.4%。伴随CPI公布带来的加息忧虑，市场交易活跃度受到影响。综合户均交易集中度下降与交易活跃账户比率下，市场交易相对较为谨慎。 图5 新增AB股、基金开户数 图6 户均交易金额 1 详见报告《市场流动性对收益分布、收益波动性的影响及