2010年2月经济数据点评：负利率出现,加息概率有所上升

敬请参阅最后一页之特别声明 1 宏观经济点评 ——负利率出现，加息概率有所上升 基本结论  本月数据喜忧参半，一方面经济基本面保持良好增长；另一方面物价增长较快，通胀压力增大。具体来讲，有以下几个方面值得关注：  工业生产同比增速或以见顶。受基期因素影响，工业生产同比增速再创新高，未来可能逐渐回落。  固定资产投资或为暂时反弹。固定资产投资增速较12月反弹，从结构上看，主要由房地产投资推动，而工业和政府投资有所回落，显然政府的调控措施正在发挥作用。目前，外商投资增速仍然疲弱，这或许意味着民间投资仍然较弱。前瞻的看，未来固定资产投资增速可能再次回落，并且上半年可能较为疲弱；而下半年民间投资可能启动，并带动固定资产投资的回升。  零售增速继续加快。名义零售增速的加快同物价和基数原因有关。受到基期因素的影响，3月份零售增速可能有所放缓。但中长期来看，随着居民就业和收入的改善，我们认为零售增速将持续加快。  负利率出现。受到食品价格的推动，本月CPI涨幅超出预期，并且导致负利率出现。PPI同比增速也再次上升，但环比增幅有所放缓，  2月信贷增长仍得到有效控制，1季度信贷增量控制在2.5-3万亿左右的可能性仍然较大。我们维持之前的观点，即目前数量型紧缩政策的着力点在于“稳”，保持前期的紧缩力度，巩固调控成果，而非加大紧缩力度。如果1季度信贷增量能够控制在2.5万亿左右，那么市场对政府继续加大数量紧缩力度的担忧可能进一步减弱。  加息概率有所增大，近期上调存款准备金率的必要性不大。随着CPI的超预期增长，实际利率已经为负，从目前物价增长的情况来看，负利率将持续存在，这意味着央行加息的概率有所上升。我们维持前期的观点，即全年可能加息两次，上半年至多加息一次。而目前银行间的资金的充裕程度有所降低，同时顺差规模较小，因此近期上调存款准备金率的必要性不大。 王晓辉 (8621)61038297 wangxh@gjzq.com.cn 陈东 (8621)61038296 chendong@gjzq.com.cn 联系人：朱莉 (8621)61038271 zhuli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011） 2010年03月11日 2010年2月经济数据点评 此报告仅供国信证券股份有限公司使用 2010年2月经济数据点评 敬请参阅最后一页之特别声明 2负利率出现 本月数据喜忧参半，一方面经济基本面保持良好增长；另一方面物价增长较快，通胀压力增大。 工业生产增速继续上升 工业生产同比增速已达顶点。1-2月工业增加值同比增长20.7%，增速比 12月上升2.2个百分点，超出市场预期（18.6%）。工业生产的加快主要是受到同比基数的影响，随着基数的上升，未来工业增加值同比增速将逐渐放缓。 重工业继续保持快速增长。1-2月重工业同比增长23.7%，增速较12月上升2.3个百分点；轻工业同比增长14.5%，增速较12月上升2.4个百分点。 固定资产投资或为短暂反弹 城镇固定资产投资超出预期。1-2月城镇固定资产投资同比增长26.6%，比12月上升2.5个百分点，高出我们（20%）和市场的预期（24.5%）。用PPI平减后的固定资产投资实际增速为20.8%，比12月下降1.2个百分点，显然名义固定资产投资增速的上升同物价上涨不无关系。 政府和工业投资增速回落，房地产投资增速高企。从结构上来看，中央项目投资增速回落，地方项目投资增速上升；第一二产业投资增速回落（同比增长8.9%、21%，分别较12月下降28和8.2个百分点），第三产业投资增速上升（同比增长30.9%，比上月上升10.3个百分点）。第三产业投资增速的上升，主要是因为房地产带动（同比增长31.1%，比上月上升15个百分点），铁路等政府投资增速已经有较大幅度的回落（同比增长21.8%，较上月回落46个百分点）。环比来看，第一、二产业的投资增速也低于去年同期水平。总的来看，在信贷控制、限制产能过剩行业投资、规范地方政府融资平台的组合拳下，政府投资和工业投资增速已经有所回落，而房地产投资增速的上升主要是受到基期因素所致。 外商投资增速仍然疲弱，或意味着民间投资仍然疲弱。从登记注册类型来看，1-2月内资企业投资同比增长29.7%，比12月上升3.3个百分点，不过总体来看仍然处于下降通道之中。港澳台和外商投资分别同比增长9.6%和-1.4%，总体上仍未走出疲弱的增长状态。港澳台和外商投资受到政府影响较小，可以看做民间投资的代表，从这个角度来看，民间投资的增长仍然疲弱。 未来固定资产投资增速可能再次回落。我们认为随着基数的上升和政府控制房价的努力，房地产投资增速将逐渐回落，政府和工业投资的增长也将较为疲弱。总体上，未来固定资产投资增速可能再次回落，上半年固定资产投资可能较为疲弱；而下半年民间投资可能启动，并带动固定资产投资的回升。 名义零售继续强劲增长 1-2月零售增长17.9%，增速比12月上升0.4个百分点；剔除价格因素后，同比增长15.5%左右，较上月回落1.4个百分点。 从结构上看，农村零售增速回升，城市略有放缓；住宿餐饮业零售增速回升，批发零售业回落。农村零售增速的回升，可能是因为农民工消费能力增强，而春节期间这部分人群回归农村所致。住宿餐饮业零售增速上升，可能是因为旅游和外出就餐增加所致。限额以上批发零售业中，家电、石油制品、通讯器材、金银珠宝同比增速上升较快。 3月零售增速可能短暂回落，但长期增速仍将加快。受到基期因素的影响，3月份零售增速可能有所放缓。但中长期来看，随着居民就业和收入的改善，我们认为零售增速将持续加快。 2010年2月经济数据点评 敬请参阅最后一页之特别声明 3食品价格推动CPI涨幅超出预期，负利率出现 食品价格推动CPI涨幅超出预期。2月CPI同比上涨2.7%，超出我们（1.9%）和市场的预期（2.3%）。本月翘尾因素为1.5个百分点，环比上涨为1.2%。环比上涨主要由食品价格推动，当月食品环比上涨3.3%，非食品环比上涨0.1%。 负利率出现。值得注意的是，本月商务部和农业部检测的食品价格同统计局的统计结果出现了较大的偏差，商务部食品价格环比涨幅仅为1.09%左右，农业部的批发价格指数和菜篮子价格指数环比涨幅分别为1.8%和2.2%。出现这么大的差异可能是因为春节因素所致，如果是这样，商务部和农业部数据对判断CPI仍然具有指示意义。从最近的数据来看，2月21日至3月7日期间，商务部食品价格处于回落之中，环比回落幅度分别为-1%和-0.6%，如果延续这种态势，意味着3月CPI同比增速将较2月份回落至2.4左右，之后将再次回升，这意味着负利率将持续出现。 PPI环比涨幅略有放缓。本月PPI同比上涨5.4%，增速比上月上升0.9个百分点，高于我们（5%）和市场的预期（5.3%）。环比来看PPI上涨0.4，涨幅有所放缓，11月至1月的环比涨幅分别为0.6、1、0.5。我们维持之前的观点，即PPI同比增速在年中达到高点，之后略有回落并保持稳定。 2月信贷增长得到有效控制 2月份M2同比增长25.52％，增速比上月下降0.46个百分点；M1同比增长34.99％，增速比上月回落接近4个百分点；信贷同比增长27.23％，增速比上月下降2.08个百分点；存款同比增长24.97％，增速比上月下降2.29个百分点。 2月信贷增长仍在控制之中，1季度信贷增量控制在2.5-3万亿左右的可能性仍然较大。本月新增信贷7001亿，比上月减少6900亿，比去年同期减少3700亿；信贷余额同比增长27.23%，较上月回落2.1个百分点。看起来政府的紧缩措施已经有力的控制住了信贷的增长，而3月份以来这种偏紧的信贷控制仍在延续：从行业研究员了解的情况来看，商业银行的信贷仍然受到严格的控制。我们认为，1季度放贷总额控制在3万亿以下，甚至到2.5万亿的可能性较大。我们维持之前的观点，即目前的紧缩政策着力点在于“稳”，保持前期的紧缩力度，巩固调控成果，而非加大紧缩力度。如果1季度信贷增量能够控制在2.5万亿左右，那么市场对政府继续加大紧缩力度的担忧可能进一步减弱。 银行间资金充裕程度减弱。2月份银行间拆借利率为1.52%，较上月上升0.36个百分点，这表明经过存款准备金调整等多种工具的运用，银行间资金过多的情况有所缓解，这有助于央行控制商业银行的放贷。 加息概率有所增大，近期上调存款准备金率的必要性不大。随着CPI的超预期增长，负利率已经出现，从目前物价增长的情况来看，负利率将持续存在，这意味着央行加息的概率有所上升。我们维持前期的观点，即全年可能加息两次，上半年至多加息一次。而目前银行间的资金的充裕程度有所降低，同时顺差规模较小，因此上调存款准备金率的必要性不大。 2010年2月经济数据点评 敬请参阅最后一页之特别声明 4图表1：工业增加值同比增速(单月) 图表2：各类工业企业增加值的单月 同比增速 468101214161820222005-022005-072005-122006-062006-112007-052007-102008-042008-092009-032009-082010-1至2工业增加值同比增速 -2381318232008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-032009-052009-072009-092009-112010-1至2集体企业股份有限公司国有控股企业三资企业来源：国金证券研究所 图表3：轻、重工业增加值单月同比增速 图表4：城镇固定资产投资增速（累计） 05101520252008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-032009-052009-072009-092009-112010-1至2轻工业增加值单月增速重工业增加值单月增速 20222426283032342007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-032008-052008-072008-092008-112009-022009-042009-062009-082009-102009-12％城镇固定资产投资累计增速来源：国金证券研究所 图表5：城镇固定资产投资增速（单月） 图表6：固定资产投资实际增速(单月,PPI平减) 10 15 20 25 30 35 40 45 05000100001500020000250002007-022007-052007-082007-112008-032008-062008-092008-122009-042009-072009-102010-02%亿元单月新增投资额单月同比增速(右轴) 0 10 20 30 40 50 60 2007-022007-062007-102008-032008-072008-112009-042009-082009-12城镇投资月度实际增速(单月)来源：国金证券研究所 2010年2月经济数据点评 敬请参阅最后一页之特别声明 5图表7：分产业的固定资产投资单月同比增速 图表8：中央和地方项目投资单月同比增速 0 20 40 60 80 100 120 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2007-022007-052007-082007-112008-032008-062008-092008-122009-042009-072009-102010-02%第二产业第三产业第一产业(右轴) -5 5 15 25 35 45 55 65 2006-022006-052006-082006-112007-032007-062007-092007-122008-042008