国泰航空（293.HK）-尚未超越同业

1市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能绝对59.80/7,70339.33亿25%HK $ 7.36 –15.20760万美元1M14.5%3M11.4%1200万117.1%大股东太古40%12117101038896Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10国泰航空宣布09财年的盈利好于市场预期和我们的预期。在调整盈利预测后，我们将目标价从9.69港币上调至14.90港币，并将评级从降低上调至持有。但是，由于国泰在动荡的国际市场上的风险敞口更大，而且由于其估值似乎没有吸引力，尤其是与亚洲同行相比，我们不太希望在同行中累积股票。»上调评级至持有，新目标价为14.90港币»09财年盈利超出市场预期...»...但是与中国同业相比表现不佳»近期内进一步动力不大可能预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（港币百万元）66,97878,63891,723104,014息税前利润（港币百万元）5,7333,2124,5336,906净收入（港币百万元）4,6472,5103,9015,810正常溢利（港币百万元）4,6472,5103,9015,810每股盈利（港元）1.180.640.991.47每股收益增长不适用(46.0%)55.4%48.9%规范市盈率（x）12.8923.8615.3510.31EV / EBITDA（x）7.047.546.114.79股息收益率0.66%1.26%2.61%4.85%市净率（x）1.411.351.281.21鱼子11.5%5.8%8.6%12.1%净债务/权益91.6%86.6%79.4%70.4%每股收益（港币）0.000.691.031.56前每股收益（港元）0.450.510.781.44收入质量得分上调评级至持有，目标价为14.90港币我们将国泰航空的评级从降低上调至持有，并将目标价从9.69港币上调至14.90港币。我们的目标价相当于2010财年预估BVPS的1.32倍，或EPS的23.3倍。我们分别将2010财年和2011财年的盈利预测分别上调了25.5％和26.9％，并在2010年后上调了2010年的收入预期性能将我们的RPK增长估算值调整为5％，并将我们的RFTK增长量调整为16价钱关 相对于.HSI（RHS）145估计到15％。14131优于预期的收益和改善的情绪可能会支撑股价。但是，我们认为，从长期的角度来看，现在不是最佳的时机，因为：1）客运量的增长速度不够快，以及2）载客率（L / F）的周期增长和RPK增长可能已接近顶峰。交易数据对冲基金投资者多头投资者在国泰航空获利。它确实继续减持国泰航空相对恒生指数8.0%13.7%35.7%与中国同行相比，太平洋地区没有明显的下行空间或上行空间绝对（美元）14.6%11.3%116.9%风险。我们认为盈利转折已反映在股价中。收益恢复将不会那么强劲。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计国王/艾里斯国泰航空香港293 ׀评级升级/收益审查保持2010年3月11日降低2009年10月13日降低降低2009年9月17日2009年8月6日Jay JH Ryu，区域运输主管852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk李小龙运输分析师，852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hk目标价时价（2010年3月10日）HK $ 14.90HK $ 15.20不太可能跑赢同龄人上行/下行共识目标价格与共识的差异-2.0％HK $ 15.13-1.5%部门平均值：35收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510025115141 2010年3月11日Jay JH Ryu，Reg运输主管, 852 3653 8628 jayr yu@miraeasset.hk李小龙运输分析师，852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hk国泰航空293香港2市净率L / F变化（X）2.11.91.71.51.31.10.90.70.5一月10一月09一月08一月07一月06（同比）12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%一月05图1. L / F变化与P / B比率资料来源：公司数据，彭博社，未来资产研究09财年盈利超出市场预期...国泰航空宣布09财年盈利高于市场预期和我们的预期。与08财年相比，总收入下降了22.6％，比我们的估计高3.2％，而其他成本项目与我们的估计基本一致。盈利之所以出乎意料，是由于2H09的交通流量回升以及其他一次性项目（如燃油对冲收益28亿港币和处置收益13亿港币）带动收入高于预期。不计一次性项目和燃油套期效应，国泰航空09财年的营业收益为2.85亿港元，而08财年的亏损为14.4亿港元。考虑到09财年客运量增长低迷，客运量同比下降1.6％而货运量同比下降7.1％也就不足为奇了。随着运力的大幅削减，ATK同比下降了8.9％，但客运和货运量的载客率分别上升了1.7％和4.9％。我们注意到，尽管在09财年实施了降低成本计划，但由于燃料成本之前的单位燃料成本参数（除燃料成本之前的单位成本参数）仍在上涨，原因是诸如员工成本和折旧等顽固成本。同时，每RPK和RFTK的收入，单价（收益）分别下降了19.5％和26.8％。在我们欣喜地宣布这种下降趋势已经逆转并且航空公司的情况将会变得更好之前，需要更多的证据。 2010年3月11日Jay JH Ryu，Reg运输主管, 852 3653 8628 jayr yu@miraeasset.hk李小龙运输分析师，852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hk国泰航空293香港3相对于中文专业航空公司相对于恒指年初至今1200万600万3M1M(%)40.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0)(100.0)(120.0)图2.财务和经营重点百万港元09财年08财年更改周转客运服务45,92057,964-20.8%货运服务17,25524,623-29.9%餐饮，回收和其他服务3,8033,976-4.4%总营业额66,97886,563-22.6%花费员工12,61812,4281.5%机上服务和旅客费用2,9153,336-12.6%着陆，停车和路线费用10,45810,823-3.4%汽油17,34947,317-63.3%飞机维修6,5677,643-14.1%飞机折旧和经营租赁7,9787,21110.6%其他折旧和经营租赁1,1031,0604.1%佣金571851-32.9%其他2,9403,455-14.9%营业费用62,49994,124-33.6%经营统计可用吨公里百万22,24924,410-8.9%载客000'24,55824,959-1.6%载客量因子%80.578.81.7％点乘客让港仙51.163.5-19.5%货物和邮件运载000吨1,5281,645-7.1%货物和邮件装载因子%70.865.94.9％pt货物和邮件让港币1.862.54-26.8%每笔成本攻击力港币2.763.80-27.4%不带ATK的费用汽油港币2.001.895.8%资料来源：公司数据，未来资产研究...但与中国同业相比表现不佳国泰航空的股价跑输了我们首选的中国公司南航和国航。如下图所示，尽管恒生指数表现较好，国泰在过去12个月中的表现仍落后于中国主要航空公司99.2％，在过去3个月中均落后13.9％。我们认为这一趋势可能会持续下去，因为：1）国泰航空没有充分接触稳定且快速增长的中国国内市场； 2）相对宽松的客运量增长（国泰：同比-1.6％，而中国同行：同比+ 12％） ，以及3）国泰的估值在历史上相比其他竞争对手没有吸引力。图3.国泰股价的相对表现资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年3月11日Jay JH Ryu，Reg运输主管, 852 3653 8628 jayr yu@miraeasset.hk李小龙运输分析师，852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hk国泰航空293香港4国泰航空中国三大航空公司（％，同比）6050403020100-10-20-30一月05一月06一月07一月08一月09一月10（X）1.31.21.110.90.80.70.6一月07七月07一月08七月08一月09七月09一月10（美元$）35302520151050一月05一月06一月07一月08一月09一月10RFTK（RHS）RPK（LHS）一月10一月09一月07一月08一月06900 8508007507006506005505004504009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,000一月05（百万）（百万）图4.1 RPK增长（国泰航空vs.中国航空）图4.2与亚洲同业的相对市净率资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：彭博社，未来资产研究短期内不会有进一步的势头股价进一步上涨的动力可能来自：1）燃油价格降低； 2）2010年第二季度交通流量增加； 3）保费需求强劲反弹。但是，我们认为这些触发因素实现的可能性很小，因此我们预计短期内不会出现积极势头。我们对2010财年航空燃油价格的假设为每桶92美元，比Mirae对WTI原油的预估高出12美元。价差不如过去5年的平均价差（12美元）那么激进，我们预计燃料价格不会出现大幅下降的压力。我们假设流量将从1H09的低基数继续改善。 2010财年的整体RPK可能增长5％，RFTK的增长15％，但这两个指标都可能不会超过07-FY08记录的高水平。由于较高的负荷率，尤其是货运业务的负荷率，预计2010财年产量将提高。但是，必须说，对货物的绝对需求和对乘客的需求都没有打破前一个高峰的水平。图5.1航空燃油价格-WTI价差图5.2流量数字资料来源：彭博社，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年3月11日Jay JH Ryu，Reg运输主管, 852 3653 8628 jayr yu@miraeasset.hk李小龙运输分析师，852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hk国泰航空293香港5分享价格18倍15倍12倍9倍（港元）30252015105-一月05一月06一月07一月08一月09一月10分享价格1.8倍1.4倍1.x0.6倍（港元）30252015105-一月05一月06一月07一月08一月09一月10图6.1 12个月的P / E跟踪带图6.2 12个月的P / B跟踪带资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年3月11日Jay JH Ryu，Reg运输主管, 852 3653 8628 jayr yu@miraeasset.hk李小龙运输分析师，852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hk国泰航空293香港6财务摘要表利润损失（港元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日收入86,57866,97878,63891,723104,014销货成本(94,039)(62,499)(75,426)(87,190)(97,108)毛利(7,461)4,4793,2124,5336,906SG和A(468)1,254---营业利润(7,929)5,7333,2124,5336,906息税折旧摊销前利润(2,734)11,88010,13012,22215,366折旧(5,169)(6,117)(6,888)(7,659)(8,430)摊销(26)(30)(30)(30)(30)息税前利润(7,929)5,7333,2124,53