业绩符合预期,权益投资优于同业,但转型压力超越管理层预期

请务必阅读末页的重要说明 公司研究 调研报告 保险 2013/4/1 买入 当前价位：21.90元 目标价位：28.00元 新华保险(601336.SH) 调研时间：2013年3月26日 调研地点：北京，2012年公司年度业绩发布会 拜访对象：公司管理层 调研目的：了解公司转型的进展情况、遇到的困难以及管理层的应对思路； ◆ 市场因素： 1、目前股价21.9元，公司的每股内含价值为18.23元；估值很低； 2、预计上半年末，可以看到公司应对银保渠道持续下滑的成效； 3、银监会规范银行理财业务的新监管办法下发后，一定程度上，有助于传统险企的银保渠道销售恢复； 4、随着投资新政落实、公司偿付能力提升带来额资产配置灵活度上升；净投资收益率还有不断上升的空间；净投资收益率已经逐步接近金算假设； ◆ 投资策略： 公司的依然非常坚持回归价值的转型战略，公司的管理层非常清楚地认识到转型中遇到的困难，并且非常坦诚地承认遇到了始料未及的困难；今年1-2月公司新单增速下滑35%以上；如果管理层能够有足够的对策应对银保渠道发生的新变化，在后期改善新单增速；那么新华保险2013年的业绩是值得期待的。 公司目前股价已具有相对估值优势；建议在20元买入，目标价28元。 郑毅 0871-3577003 zhengyi@hongtastock.com S1210512360005 者倩 08713577102 zheqian@hongtastock.com 市场表现：（前复权 4/1） 重要数据：（最新数据） 总股本（亿） 31.20 流通股（亿） 21.35 每股净资产 11.50 资产负债率 92.73 市盈率 23.84 市净率 2.23 营业收入（亿） 1169.21 EPS（元） 0.94 十大流通股东持股比例（%） 57.36 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 业绩符合预期，权益投资优于同业，但转型压力超越管理层预期 业绩预测和估值指标 指标 2010 2011 2012 2013E 2014E 新单保费收入(百万元) 55,966 41,561 32,335 37,838 / 总保费收入（百万元） 91,679 50,662 94,797 108,202 / 总投资收益（百万元） 10,426 6,808 12,677 22,237 25,382 每股新业务价值（元） 23.40 1.40 1.38 1.34 1.31 每股内含价值（元） 3.95 15.72 18.00 18.23 20.54 P/NBEV / 4.62 3.03 2.96 1.25 P/EV / 1.41 1.23 1.22 1.08 PBS 5.47 10.04 11.50 / / A 11 13 13 10 7 新华保险2013/4/1 请务必阅读末页的重要说明 一、 损益实现正增长，优于同业；新业务价值下滑高于同业； （一） 实现损益正增长源于续期保费和权益投资表现； 新华保险2012年每股收益同比上涨4.7%，是唯一实现损益正增长的A股上市险企；太保净利润同比下滑21.42%；国寿和平安下滑超过35%以上； 新华的损益表现来源于公司，存续保单的续期保费红利持续，使得公司的保费收入整体保持了较高的增长；以及相对优异及谨慎的权益市场配置策略，导致投资收益反映到损益上的负面影响较小。 2012年全年由于新单下滑22%，净提取的寿险责任准备金较少；而公司的保费收入收到续期保费23%增长的推动；并且上半年的保费收入增速位列四大险企第一。 图1、新华保险是唯一实现损益正增长的上市险企 图2、总保费收入增速行业对比； 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； 半年报业绩发布会的管理层判断股票市场远未见底，从公司2012年报披露的数据看，公司的股票类资产配置较少，占比仅有3.34%；建仓点低于其它几家险企，2012年末，公司股票所形成的证券买卖价差损失较少，仅为-15.59亿；占权益类资产总额的4.76%。 图3、证券买卖价差收益（百万元），及其占权益投资资产总比重行业对比； 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； 新华保险2013/4/1 请务必阅读末页的重要说明 表1.四大险企的AFS浮赢及其占可供出售权益资产占比 2010N 2011H 2011N 2012H 2012N AFS浮赢 新华保险 1,035 -1,025 -2,848 -950 -43 中国人寿 4,548 -8,646 -19,455 -846 23,982 中国平安 -196 -6,169 -19,084 -11,051 770 中国太保 -2,098 -5,384 -10,884 -5,560 -1,865 AFS浮赢/可供出售权益资产 新华保险 1.39% -1.45% -3.91% -1.15% -0.05% 中国人寿 2.44% -4.76% -12.30% -0.71% 18.34% 中国平安 -0.15% -4.88% -14.48% -9.03% 0.80% 中国太保 -4.71% -9.43% -25.06% -10.45% -3.48% 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； （二） 新业务价值增速行业中等，价值率稳步提升 2012年，公司有效业务价值增长16.23%，新业务价值同比-4.31%。均位于行业中间水平。有效业务价值增速与太保相似，高于国寿的15.28%月1个百分点，低于平安的22.89%约6个百分点；一年新业务价值与平安的-5.39%接近；低于中国人寿的3.14%将近8个百分点，低于中国太保的5.15%约10个百分点； 图4、寿险有效业务价值增速行业对比 图5、寿险一年新业务价值增速行业对比； 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； 2012年，以公司的首年新单保费（FYP）口径统计的价值率环比上升2.9%个百分点；显示了价值转型的一些成效；并且可以看到公司的新业务价值处于稳步上升的通道，切上升趋势在加速。 新华保险2013/4/1 请务必阅读末页的重要说明 图6.新业务价值率（FYP/NBV）行业对比 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； 二、 新单增速在2012年下半弱于市场预期，转型遇到困难； （一） 银保渠道下半年新单下滑在50%以上，超出预期； 由于新华保险在2012年下半年的新单下滑速度大幅超出了我们的预期；主要来自于银保渠道的下滑，下半年银保渠道的新单保费同比下滑53.49%；导致了全年的银保新单下滑30.39%；由于新华是新单中银保占比最大的上市险企，因此，公司的整体业绩受到的冲击非常大；新单保费总体下降22%。 图6、2012年保费渠道占比及全年、下半年银保新单保费增速 图7、新华保险分渠道新业务保费收入占比及增速； 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； 公司银保渠道的新单下滑既有主动转型的原因，也受到了转型前未预料的外部环境影响。 新华保险2013/4/1 请务必阅读末页的重要说明 2012年中期后，由于上半年业绩表现良好，加上债券发行成功导致公司偿付能力提升至190%以上，新华保险正式加快了战略转型的步伐，由董事长兼任CEO督促转型战略执行。 但是下半年的金融和资产环境发生了始料未及的变化；在2012年6月、7月降息降准之后，较为宽松的货币政策加上实体经济不振，导致了资金通过影子银行大量流入了部分高收益行业，并且银信合作发展迅猛，信托资产一年内超越了保险行业资产规模。 在这样的环境下，部分险企通过发行以固定资产或者在建项目为基础资产的保险产品，并且收益率较高；而大的传统险企，如太保、国寿、平安通过个险渠道大力发展健康险业务；整个形势对于银保依存度最高，传统保障产品中居于后起之秀的新华非常不利。 内外因共同作用下导致新华的新单业务总的下滑幅度居行业前列。 （二） 个险渠道的营销员队伍稳定是转型遇到的另一挑战； 价值转型意味着短期内营销员的销售难度、提成收入都会降低； 这给队伍稳定带来困难；新华保险2012年下半年，其它险企均有增员，而新华的营销人员总数减少了3000人，比2011年末减少0.99%，比2012年中期减少1.45；其中，绩优的营销员减少了1000人，比中期减少了3.33%；增员相对其它企寿险企业表现较差。 图8、2012年人身险营销员人数及增速对比 图8：历年保险营销员及其环比增速行业对比 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； （三） 内部调整和外部环境共同影响将导致2013年新单增速回暖 根据我们的测算，预计新华保险1-2月的新单保费增速下滑在35%以上，市场对其新业务的担心也反应在其股价上了。 根据我们的调研情况来看，管理层对于银保渠道新单下滑过快已经有了相应的应对思路；我们期待在2013年的中期业绩看到效果。从外部环境来说，清理银行理财产品的 新华保险2013/4/1 请务必阅读末页的重要说明 监管新规，将一定程度上缓解银保渠道的紧张形势。预计将从二季度的保费增速中窥见内外部因素共同调整带来的效果。 随着未来新单增速回暖，预计估值会有一个相伴随的修复过程。 三、 净投资收益率下半年继续上行30BP，逐步接近精算假设； 公司2012年净投资收益率从4.4%上升到4.7%，上升了30BP。主要来自债权、定存等固定息收入的大幅增长，以及公司投资的证券基金分红收入增长；随着公司偿付能力提升，新的投资牌照的取得，预计公司的净收益率还将继续提升； 公司的精算假设是分红类保险产品第一年的投资收益率为5.1%，公司已经开始逐步接近这个假设；并且随着债权计划投资和其它固定息产品的投入，预计公司的净投资收益率还有上升的空间，将在1-2年内逐步实现精算假设。 随着收益率逐步接近精算假设，公司的估值也必然有一个修复过程。 图9.险企净投资收益率水平及变动 表2.新华人寿精算假设的收益率水平 数据来源：公司数据，红塔证券研发中心整理； 四、 新单增速回暖以及净投资收益率继续上行将带来估值修复，建议在20元买入，目标价28元； 目前公司的股价为22.18元，对应的2012年的新业务价值倍数为2.96倍；对应的内含价值倍数为1.22。从内含价值倍数来看，接近历史最低点，根据经验分析，1倍内含价值附近，股价非常有安全边际，而2.96倍的新业务价值倍数相当于按照连续3年新业务价值增长率为-50%，以后永续零增长；这显然不符合公司的发展情况和前景；无论从股东背景、公司管理层还是目前的市场环境和未来的消费需求看，2012年下班年末公司的新单增速（-50%）不可能一直持续三年；预计2013年中期可以看到新单增速改善迹象；随着新单增速回升，新业务价值倍数的估值预计有修复空间。 保守估计3年内，寿险行业发展依旧艰难，连续3年负增长10%，之后以8%的复合增长率增长15年；则对应的新业务价值倍数应该在8-10倍之间。相应的估值应该为28.93分红险精算假设的收益率 2011N 2012H 2012N 第一阶段：年数 1 1 1 收益率 5.00% 5.