卡森国际：公司转型,打开盈利空间

公司转型，打开盈利空间 国元(香港)—公司研究 卡森国际(496.HK) 2010-03-01投资要点： 多元化业务：卡森国际旗下共有三块业务：房地产开发、家具家居制造业务和零售业务。制造业务包括：软体沙发、家具皮革和汽车皮革业务。公司的零售业务：公司在杭州、上海设立了品牌为“卡森之家”的2间自营店，销售额在2009年上半年录得较快的增长；公司在2009年上半年收购了英国主要从事销售住宅家具的公司Sofas UK，Sofas UK在英国拥有26家零售门面推广“Easyliving Furniture”品牌。公司是在2年前开始发展房地产业务的，现在公司共在海南博鳌、江苏盐城拥有120万平米住宅和浙江兴宁拥有2500亩的工业用地的土地储备，并且公司的土地储备价格较低，平均地价约为400元/㎡。 2009上半年物业发展收入占比较大：公司制造业务整体同比下滑37.2%，收入达到6.8亿元。软体家具业务同比下滑48.2%，主要由于美国市场疲软导致销售收入减少；家具皮革公司主要是满足自己的软体家具业务需求，软体家具销售不畅则直接导致了公司家具皮革业务收入同比下滑38.9%；由于公司分配了更多的资源在汽车皮革的国内销售上，汽车皮革销售同比增长39.7%。物业发展业务是江苏盐城第一期住宅楼宇在2009年上半年已交付使用，因此物业发展业务录得收入5.2亿元。 汽车皮革业务将稳定发展：公司 汽车皮革业务还将会有较大增长。主要由于汽车皮革业务的入行门槛很高，汽车皮革需要承受温差大的考验，因此对于汽车皮革制造企业的制造工业要求很高；第二，对于汽车厂商而言，选择汽车皮革制造商需要严格的检测，检测的时间较长；第三，经过了汽车厂商检验后，需要汽车厂商推出新车型时才可以用到皮革制造商的汽车皮革。卡森国际经过了6年的时间，已经成为了大众、奇瑞、华晨等公司的汽车皮革制造商，并且是中国最大的汽车皮革的制造商。在2009年卡森国际的汽车皮革的市场占有率达到15%，为中国最大的汽车皮革供应商。 房地产业务将成为未来盈利增长点：我们对于公司进行了简单的NAV估值，按照公司现在的工业用地和盐城、海南博鳌的土地（由于三亚的土地并未完全收购成功，因此我们暂时不计入），我们给出的公司的NAV为5港元，和现价相比有40%的折让。考虑到公司刚刚从到制造业转型到房地产业，因此存在40￥的折让也较为正常。但公司随着房地产开发业务的逐步增长，以及公司在房地产业务上的加大投入和专业人才的引进，公司未来在房地产业务将会为公司带来较大的盈利增长，因此建议关注该公司。 盈利摘要 年结日：31/122007A2008A2009E2010E2011E收入(百万港元)3,3101,8942,6312,5993,095变动(%)-15.5%-42.8%38.9%-1.2%19.1%净利润(百万港币)6432114229摊薄每股收益(港仙)0.060.030.100.20变动(%)-23.1%-130.0%-50.0%233.3%100.0%市盈率(倍)N.A50.0100.030.015.0每股股息(港仙)0.00.00.00.00.0息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%(194)(0.20)资 料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 股本数据 现价 3.00 股本(亿股) 11.6 市值(亿港元) 34.7 52周高/低（HK$） 3.12/0.455每股净值(港元) 1.67 所属行业： 房地产 主要股东 朱张金 43.25% 52周行情图 01234Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09c资料来源: Bloomberg 相关报告 国元证券(香港)研究部 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9169 电邮：lijing@gyzq.com.hk 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 卡森国际(496.HK) 多元化业务 多业务发展 卡森国际旗下共有三块业务：房地产开发、家具家居制造业务和零售业务。 制造业务包括：软体沙发、家具皮革和汽车皮革业务。沙发制成品和沙发套在内的软体沙发家具销售占到集团收入的 30%，主要的客户为美国的家具制造商和零售商，公司以往主要以 OEM 业务为主，美国市场的疲弱严重影响了公司沙发制品的销售，因此公司经过 2 年时间的调整，公司的业务模式从 OEM、ODM 开始转向 OBM；另外，公司利用公司在制革业务技术和规模强大的能力和先行优势，公司业务的市场重点从美国市场逐步转向居民消费潜力巨大的中国市场。公司的家具皮革制造业务优先满足软体家具业务和内部的皮革需求。汽车业务则增长迅速，卡森的市场份额由 2008 年的 8%增长到 2009 年的 15%，卡森为汽车皮革制造的行业龙头，行业标准也由卡森制定，公司汽车皮革的客户主要有大众、奇瑞、华晨等。公司的零售业务：公司在杭州、上海设立了品牌为“卡森之家”的 2 间自营店，销售额在 2009年上半年录得较快的增长，公司对于为其家具零售业务建立更为强大的品牌充满信心；公司在 2009 年上半年收购了英国主要从事销售住宅家具的公司 Sofas UK，Sofas UK 在英国拥有 26 家零售门面推广“Easyliving Furniture”品牌。公司是在2 年前开始发展房地产业务的，现在公司共在海南博鳌、江苏盐城拥有 120 万平米住宅和浙江兴宁拥有 2500 亩的工业用地的土地储备，并且公司的土地储备价格较低，平均地价约为 400 元/㎡；海南博鳌项目将在 2009 年 11 月开工，预计 5 年完工。公司在 2009 年 12 月份以 2.76 亿元收购了海南合甲置业有限公司 51%的股权，并取得了以 6.17 亿元收购海南三亚南新农场 142 万平米土地权利。 图表 1：卡森国际业务构架 地产制造业零售卡森国际控股公司(0596)海宁卡森皮革有限公司SOFASUKPLC上海卡森之家家居公司海宁卡雷诺家私公司海宁家美家具有限公司海宁汉林沙发有限公司浙江卡森事业有限公司海宁森德皮革有限公司海宁家值家私有限公司浙江卡森置业有限公司海南博鳌卡森置业公司盐城市苏嘉房地产开发有限公司海宁慧达家具有限公司海宁恒森家具有限公司 资料来源：公司资料 2 卡森国际(496.HK) 2009 上半年物业发展收入占比较大 公司制造业务整体同比下滑 37.2%，收入达到 6.8 亿元。软体家具业务同比下滑48.2%，主要由于美国市场疲软导致销售收入减少；家具皮革公司主要是满足自己的软体家具业务需求，软体家具销售不畅则直接导致了公司家具皮革业务收入同比下滑 38.9%；由于公司分配了更多的资源在汽车皮革的国内销售上，汽车皮革销售同比增长 39.7%。物业发展业务是江苏盐城第一期住宅楼宇在 2009 年上半年已交付使用，因此物业发展业务录得收入 5.2 亿元。 图表 2：公司各项业务收入及占比情况 变动百万人民币%百万人民币%%制造677.553.91,780.099.7(37.2)(48.2)(38.9)软体家具375.629.9725.067.1家具皮革148.811.8243.422.5汽车皮革153.112.2109.610.139.7物业发展523.641.70.00.0N/A其他54.94.43.10.31,671.0合计1,256.0100.01,081.0100.016.21H091H08资料来源：公司资料，国元香港 汽车皮革业务将稳定发展 公司 汽车皮革业务还将会有较大增长。主要由于汽车皮革业务的入行门槛很高，汽车皮革需要承受温差大的考验，因此对于汽车皮革制造企业的制造工业要求很高；第二，对于汽车厂商而言，选择汽车皮革制造商需要严格的检测，检测的时间较长；第三，经过了汽车厂商检验后，需要汽车厂商推出新车型时才可以用到皮革制造商的汽车皮革。卡森国际经过了 6 年的时间，已经成为了大众、奇瑞、华晨等公司的汽车皮革制造商，并且是中国最大的汽车皮革的制造商。在 2009 年卡森国际的汽车皮革的市场占有率达到 15%，为中国最大的汽车皮革供应商。 3 卡森国际(496.HK) 房地产业务将成为未来盈利增长点 国务院在 2010 年 1 月 4 日推出了《海南国际旅游岛将设发展意见》，致力于将海南打造成为国际化的旅游岛，这对于海南的房地产市场特别是旅游地产市场将得到长足、迅速的发展。海南省的房价在 1 月份涨幅明显，并且位于三亚等拥有一线海景的住宅涨幅更是惊人，海南的房地产价格将会在未来 5 年增长迅速，并且在国家加大海南基础设施建设后，海南的常住人口将会翻番，流动人口将会增加到 1 亿人。 公司在博鳌亚洲论坛会址附近有 50 万平米的一线海景的土地储备，该项目已于2009 年年底开工建设，计划 5 年开发完毕。该项目的土地成本约为 500 元/㎡，现在和该项目可比为博鳌宝莲城项目，该项目在 2009 年年底的销售均价已达到15,000 元/㎡,在海南国际旅游岛意见通过后，宝联城项目的销售均价已经涨到20,000 元/㎡以上，因此我们预计卡森国际的博鳌项目的销售均价也会达到20,000 元/㎡，公司计划在 2010 年 5 月份开始预售；该项目预计的整体成本在10,000 元/㎡,因此该项目的初期毛利率会维持在 40%左右，而后期预期房价将会上涨 20%以上，因此，该项目在后期的毛利率将会达到 50%左右。因此整个项目我们预期的净利润将会达到 15 亿元以上。 卡森国际在三亚收购的 140 万平米的土地，由于是农垦集团的农业用地，如要转换为商住用途，需要向三亚市政府补交地价款，现在三亚市规定如要转换土地用途的，需按照基准地价的 40%进行补交地价款，预计补交地价款为 40 万/亩。 估值较低，建议关注 我们对于公司进行了简单的 NAV 估值，按照公司现在的工业用地和盐城、海南博鳌的土地（由于三亚的土地并未完全收购成功，因此我们暂时不计入），我们给出的公司的 NAV 为 5 港元，和现价相比有 40%的折让。考虑到公司刚刚从到制造业转型到房地产业，因此存在 40￥的折让也较为正常。但公司随着房地产开发业务的逐步增长，以及公司在房地产业务上的加大投入和专业人才的引进，公司未来在房地产业务将会为公司带来较大的盈利增长，因此建议关注该公司。 4 卡森国际(496.HK) 投资评级定义和免责条款 投资评级： 买 入 预期股价在未来 12 个月上升 15%以上 中 性 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 15%以内 卖 出 预期股价在未来 12 个月下跌 15%以上 免责申明： 此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。 负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认： (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及 (2) 分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。 此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所